英国退欧点评：退欧可能促使货币政策边际宽松

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 魏凤 联系人 (8621)60935877 weifeng@gjzq.com.cn 曹燕萍 分析师 SAC执业编号：S1130514080004 (8621)61038291 caoyanping@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 退欧可能促使货币政策边际宽松 事件：北京时间6月24日，英国公投决定退出欧盟（脱欧51.9%，留欧48.1%）。 退欧不是一个孤立事件，它背后反映了金融危机后，全球低利率下的弱增长与金融不稳定的格局加剧了各个地区存在的问题和矛盾。英国退欧事件反映了这种新格局，包括三个层次的内涵：一是全球资金是相对过剩的，低利率环境预计仍将保持一段时间；二是低利率环境对经济增长的效果是在下降的，全球经济增长还是比较弱，主因企业资金成本高于实际投资回报的，未来两三年看，这种局面也很难改变；三是实体经济难以吸收如此多的货币，必然流向风险资产，会导致资产价格在比较高的情况下进一步上涨，而这在美元走强的背景下，不确定性上升，预示发达国家和新兴市场大幅波动的情况未来仍将时常发生。 短期内美元走强不利于人民币汇率的稳定，退欧可能延迟美国加息，美国早加息有利于人民币后期的稳定。当前看，美国年内加息次数大概率为一次，如果加息放在12月份，人民币二、三季度贬值压力会非常大。而人民币当前的贬值压力，主要来自于内部，内部经济增长比较弱。总体看，政府对于稳定人民币汇率压力是比较大的，并不希望出现811汇改时的大幅贬值情形，根据我们测算，今年年底人民币汇率较去年年底贬值约3%，人民币汇率有惊无险。 退欧在中国增长下行压力加大情况下，新添了不确定性。2011年以来，经济自身增长动力持续下滑，根据我们测算，2015年全年扣除基建拉动作用后，GDP增速只有5.5%；从16年一季度看，扣除基建投资后的GDP增速更是下降到5%。比统计局公布的GDP下行情况要严重，未来看，有可能进一步下降。而在中国当前的内生经济增长动力非常弱的情况下，英国退欧将加剧这一不确定性。 从货币政策影响看，退欧为货币边际宽松增加了又一催化剂。我们判断，年内仍将降准两次左右。5月份数据非常弱的表现超出了市场的预期，未来货币政策边际宽松又可能出现。根据16年M2同比增长12.5-13%的假设，年内需要降准两次左右。M2的增长有两个渠道，一是基础货币的增长，一是信贷的增长，而当前这两个都是比较弱的，最终只能依靠降准，提高货币乘数来实现M2的增长。去年央行制定13%目标的时候，考虑到了基数的问题，所以如果这么看，货币政策还是要保持一定的宽松力度。 2016年06月25日 英国退欧点评 宏观经济报告 证券研究报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：全球低利率下的弱增长与金融不稳定的格局 图表2：短期美元走强不利于人民币汇率的稳定 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表3：中国经济内生增长动力下行 图表4： 年内预计降准两次左右 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 (20)(15)(10)(5)05101520(20)(10)010203040美元基础货币增速（基准为均值10.3%）美元实际有效汇率（逆序，右轴）8590951001055.96.06.16.26.36.46.56.66.72015-01-012015-02-012015-03-012015-04-012015-05-012015-06-012015-07-012015-08-012015-09-012015-10-012015-11-012015-12-012016-01-012016-02-012016-03-012016-04-012016-05-012016-06-01即期汇率:美元兑人民币（逆序）美元指数14.2 6.9 6.7 10.0 4.1 3.6 0.05.010.015.02004200520062007200820092010201120122013201420152016Q1GDP:同比扣除基建、地产、金融业后的GDP：同比5101520253035344556货币乘数M2:同比（右轴） 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7BD 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。