2023年中报点评：营收归母净利双增长，增发方案上半年获批复

天地源（600665.SH）2023年中报点评 营收归母净利大幅增长，增发方案上半年获批复2023年09月06日 营收归母净利大幅增长，经营性净现金流短期承压。2023年上半年公司实现48.39亿元的总营收，同比提升56.07%，主要为公司竣工交房项目结转面积较上年同期增加所影响；2023年上半年公司实现归母净利0.28亿元，同比提升209.92%，主要系少数股东损益大幅减少所致；2023年上半年公司经营性净现金流为-5.61亿元，主要系土地款与税款较上年增加及与合营项目公司资金往来收支变化所致，随着公司融资渠道拓宽，短期资金压力或将得以化解。 销售规模保持稳定，土地获取不及年初计划。截至2023年上半年，公司实现合同销售面积33.3万方，同比增长6.39%，合同销售金额59.80亿元，同比增长2.15%，销售规模稳中有升；根据2022年年报，公司计划2023年以竞拍方式储备土地计容建面约45万方，截至2023年上半年，公司权益新增房地产计容建筑面积12.24万方，仅完成土地拓展计划的27%。 资产负债率维持稳定，负债结构有待调整。截至2023年上半年，公司资产负债率为87.64%，较2022年末的87.28%增加0.41个百分点相对稳定，现金利息保障倍数从2022年末的4.55下降到了0.41，降幅较明显；2023年5月国资委批复了公司向35名特定投资者非公开发行总额不超过12.5亿元A股股票的申请，用项目建设和偿还金融机构借款，定增实施后公司负债结构或将得以优化。 投资建议：母公司端：公司作为西安唯一上市的国资房地产开发公司，具备以西安为中心的西部市场深耕优势；融资端：公司定增方案获批复；销售端：截至2023年H1，公司的销售金额和面积均实现同比正增长；投资端：目前拿地成本相对较低。预测公司2023-2025年营业收入达112.43亿元/118.33亿元 /125.18亿元，2023-2025年PE倍数为7/5/4。随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。维持“推荐”评级。 风险提示：负债率上升风险，西安市场下行风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10,552 11,243 11,833 12,518 增长率（%） 52.0 6.5 5.2 5.8 归属母公司股东净利润（百万元） 343 545 689 798 增长率（%） -9.1 58.9 26.5 15.9 每股收益（元） 0.40 0.63 0.80 0.92 PE 10 7 5 4 PB 0.8 0.7 0.7 0.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年9月6日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：4.11元 分析师李阳 执业证书：S0100521110008 电话：15270997227 邮箱：liyang_yj@mszq.com 研究助理陈立 执业证书：S0100122080002 电话：18817507365 邮箱：chenli_yj@mszq.com 相关研究 1.天地源（600665.SH）首次覆盖报告：国资背书深耕西安市场，业绩逆势增长显著-2023 /07/22 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 10,552 11,243 11,833 12,518 成长能力（%） 营业成本 7,937 8,878 9,159 9,627 营业收入增长率52.01 6.55 5.24 5.80 营业税金及附加 830 884 931 985 EBIT增长率136.62 -10.60 23.38 10.83 销售费用 334 304 319 338 净利润增长率-9.06 58.93 26.49 15.89 管理费用 222 169 177 188 盈利能力（%） 研发费用 0 0 0 0 毛利率24.79 21.04 22.59 23.10 EBIT 1,135 1,014 1,252 1,387 净利润率3.25 4.84 5.82 6.38 财务费用 67 105 131 102 总资产收益率ROA0.85 1.33 1.63 1.81 资产减值损失 -103 -109 -108 -111 净资产收益率ROE7.81 11.28 12.86 13.42 投资收益 -2 0 0 0 偿债能力 营业利润 1,065 801 1,013 1,174 流动比率1.45 1.65 1.65 1.65 营业外收支 1 1 1 1 速动比率0.28 0.28 0.34 0.35 利润总额 1,066 802 1,014 1,175 现金比率0.21 0.21 0.26 0.27 所得税 366 228 289 335 资产负债率（%）87.28 86.33 85.42 84.59 净利润 701 573 725 840 经营效率 归属于母公司净利润 343 545 689 798 应收账款周转天数2.28 2.28 2.28 2.28 EBITDA 1,152 1,032 1,269 1,406 存货周转天数1,328.72 1,250.00 1,200.00 1,180.00 总资产周转率0.26 0.28 0.28 0.29 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 5,575 4,873 6,327 6,989 每股收益0.40 0.63 0.80 0.92 应收账款及票据 66 76 80 84 每股净资产5.08 5.59 6.20 6.88 预付款项 1,162 1,065 1,099 1,155 每股经营现金流1.61 1.26 2.15 1.29 存货 28,892 30,294 30,005 31,012 每股股利0.12 0.19 0.24 0.28 其他流动资产 2,831 2,852 2,944 3,051 估值分析 流动资产合计 38,525 39,160 40,455 42,291 PE10 7 5 4 长期股权投资 532 532 532 532 PB0.8 0.7 0.7 0.6 固定资产 119 119 119 118 EV/EBITDA8.83 9.86 8.01 7.23 无形资产 10 9 9 9 股息收益率（%）2.90 4.60 5.82 6.75 非流动资产合计 1,783 1,794 1,794 1,792 资产合计 40,308 40,954 42,249 44,083 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 5,652 5,674 5,854 6,153 净利润701 573 725 840 其他流动负债 20,998 18,087 18,639 19,540 折旧和摊销18 17 18 19 流动负债合计 26,650 23,761 24,493 25,694 营运资金变动548 179 790 -79 长期借款 5,009 6,190 6,190 6,190 经营活动现金流1,395 1,091 1,862 1,113 其他长期负债 3,522 5,405 5,406 5,406 资本开支-7 -18 -16 -16 非流动负债合计 8,530 11,594 11,596 11,596 投资-18 -6 0 0 负债合计 35,180 35,355 36,089 37,289 投资活动现金流-24 -25 -16 -16 股本 864 864 864 864 股权募资0 0 0 0 少数股东权益 740 769 805 847 债务募资-1,295 -3,324 1 0 股东权益合计 5,128 5,598 6,160 6,794 筹资活动现金流-2,541 -1,769 -391 -436 负债和股东权益合计 40,308 40,954 42,249 44,083 现金净流量-1,170 -703 1,455 661 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026