中报点评：业绩暂时承压，持续扩建全球营销网络带来长期增长动力

分析师：顾敏豪 登记编码：S0730512100001 gumh00@ccnew.com021-50586308 业绩暂时承压，持续扩建全球营销网络 带来长期增长动力 ——润丰股份(301035)中报点评 证券研究报告-中报点评增持(首次) 市场数据(2023-09-05) 收盘价(元)76.30 一年内最高/最低(元)108.88/63.57 沪深300指数3,820.32 市净率(倍)3.41 基础数据(2023-06-30)  每股净资产(元) 22.37 每股经营现金流(元) -1.48 毛利率(%) 20.81 净资产收益率_摊薄(%) 6.85 资产负债率(%) 44.27 总股本/流通股(万股) 27,711.57/8,785.17 B股/H股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 润丰股份 沪深300 流通市值(亿元)67.03 8 % % % % % % 2022.09 2023.01 2023.05 2023.09 % % 2 -4 -11 -17 -23 -29 -35 资料来源：中原证券、聚源数据 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2023年09月06日 事件：公司公布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入50.44亿元，同比下滑35.16%，实现归属母公司的净利润4.24亿元，同比下滑52.19%，扣非后的归母净利润 4.19亿元，同比下滑53.03%，基本每股收益1.53元。 行业去库存导致上半年业绩承压，二季度环比改善。公司业务涵盖农药原药及制剂的研发、生产和销售，构建了面向全球市场的品牌、渠道、销售与服务网络。由于过去三年的行业景气周期催速了中国和印度农药产能的扩增及释放，叠加因过去两年全球供应和物流不畅导致的各市场渠道中的恐慌性的偏高备货库存。自2022年四季度以来，大多数作物保护品原药品种价格持续走低，主要市场处于去库存阶段，部分下游客户推迟采购。受此影响，上半年，公司收入和利润出现较大幅度下滑。上半年公司实现营业收入50.44亿元，同比下滑35.16%。其中除草剂业务实现收入40.56亿元，同比下滑40.00%，杀虫剂业务实现收入4.75亿元，同比增长22.11%；杀菌剂业务收入 4.35亿元，同比增长5.84%。上半年公司综合毛利率20.81%，同比下降0.32%。期间费用率7.14%，同比提升1.88个百分点。净利率8.96%，同比下降2.7个百分点。净利率下滑主要由于人民币汇率变动导致的收益（汇兑损益+投资收益+公允价值变动）合计同比减少约1亿元。上半年公司实现归属母公司的净利润4.24亿元，同比下滑52.19%，扣非后的归母净利润4.19亿元，同比下滑53.03%。 二季度公司实现营业收入28.10亿元，同比下滑 39.16%，环比增长25.84%；实现净利润2.42亿元，同比下滑51.69%，环比增长32.14%。二季度公司在原药价格低位的情况下，积极主动发货提高了成本低位产品的海外库存水平，满足海外市场的即期交付需求，较好的促进了各子公司的销售业务，从而推动了二季度收入的增长。二季度公司盈利能力亦有所改善，二季度公司综合毛利率22.44%，环比提升3.69个百分点；净利率9.19%，环比提升0.52个百分点。在收入和盈利能力提升的推动下，二季度公司业绩环比回升。 独特经营模式构建核心竞争力，保障公司盈利。能公力 司构建了以“团队+平台+创新”为基础要素，将作物保护品的传统出口模式与境外自主登记模式相结合，以“快速市场进入平台”为特点的全球营销网络。同时公 司坚持以“轻架构、快速响应”为特点的服务模式，能够依托公司自产能力和中国国内强大供应链及全球营销网络，应对供应端、成本端及全球各国市场端的快速变化。凭借公司的独特经营模式，公司能够在农药价格剧烈波动的情况下，快速响应准确决策，从而有效应对产品成本、价格和市场需求的变化。上半年公司在农药价格持续下行的背景下，毛利率基本保持稳定，保障了公司的盈利。 行业需求有望回暖，公司全球营销网络不断扩建。目前多数农药价格处于历史低位，继续下行空间有限。从市场需求看，由于大宗农产品价格处于历史中偏高位，对农药终端的需求带来支撑。随着下游市场库存的不断降低，未来大部分市场去库存有望结束。其中巴西、阿根廷市场有望于今年四季度结束去库存，美国市场去有望于2024年上半年结束去库存，其他大部分重要市场库存水平已经回到或低于正常水平。随着下游采购季节来 临，下游补库存需求有望推动农药市场整体需求回暖。 公司在深耕原有目标国市场的同时，持续完善全球营销网络，加速推进北美、欧盟等重要市场。根据公司规划，公司将于2024年在除美国、加拿大、日本之外的全球所有主要市场初步完成“快速市场进入平台”的构建，于2025-2029期间完成对全球所有主要市场的“快速市场进入平台”的构建。在自建当地团队开展自有品牌的B-C业务方面，公司将于2024年年底前完成在不少于25个新增目标国予以开展。上半年公司将全球登记 团队规模从169人进一步扩充到180人，首次在波兰、 突尼斯等7国获得登记。截至2023年6月30日，公司 共拥有300多项中国国内登记，约5400多项海外登记。公司全球营销网络的不断扩建，有望为公司长期发展打开市场空间。 盈利预测与投资评级：预计公司2023、2024年EPS为 4.23元和5.40元，以9月5日收盘价76.30元计算，PE分别为18.05倍和14.12倍。考虑到公司的行业地位和发展前景，首次覆盖给予“增持”的投资评级。 风险提示：市场开发进度低于预期、行业竞争加剧、需求下滑 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万9,797 14,460 12,399 13,639 15,003 元） 增长比率（%） 34.39 47.60 -14.25 10.00 10.00 净利润（百万元） 800 1,413 1,171 1,497 1,736 增长比率（%） 82.74 76.72 -17.11 27.79 15.95 每股收益(元) 2.89 5.10 4.23 5.40 6.26 市盈率(倍) 26.44 14.96 18.05 14.12 12.18 资料来源：中原证券、聚源数据 图1：公司历年业绩图2：公司收入结构 16,000100% 14,00080% 12,00060% 10,00040% 8,00020% 6,0000% 4,000-20% 2,000-40% 0 2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H -60% 营业收入（百万元）净利润（百万元）收入同比(%)净利润同比(%)除草剂（%）杀虫剂（%）杀菌剂(%)其他主营业务(%)其他业务(%) 资料来源：中原证券，wind资料来源：中原证券，wind 图3：公司综合毛利率图4：公司单季度盈利能力 25%30% 25% 20% 15% 20% 15% 10% 10% 5% 5% 0% 0% 2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H 综合毛利率(%) 单季度毛利率(%)单季度净利率（%） 资料来源：中原证券，wind资料来源：中原证券，wind 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 8,466 9,015 9,583 11,213 13,243 营业收入 9,797 14,460 12,399 13,639 15,003 现金 3,725 3,794 3,698 5,918 7,726 营业成本 7,938 11,533 9,774 10,751 11,827 应收票据及应收账款 2,364 3,261 3,282 3,069 3,376 营业税金及附加 13 18 22 18 20 其他应收款 12 34 34 32 35 营业费用 220 292 347 341 360 预付账款 77 75 147 108 118 管理费用 294 370 496 477 450 存货 1,775 1,657 2,172 1,792 1,643 研发费用 312 335 310 341 375 其他流动资产 513 194 250 295 345 财务费用 96 -345 -168 -7 -28 非流动资产 1,846 2,584 2,780 2,713 2,642 资产减值损失 -14 -7 0 0 0 长期投资 2 2 2 2 2 其他收益 15 12 12 12 12 固定资产 1,219 1,692 1,829 1,868 1,850 公允价值变动收益 -84 -171 0 0 0 无形资产 118 226 231 241 251 投资净收益 224 -259 -174 136 150 其他非流动资产 507 664 718 603 539 资产处置收益 -4 0 0 0 0 资产总计 10,312 11,599 12,363 13,926 15,885 营业利润 1,013 1,776 1,456 1,866 2,162 流动负债 5,171 5,117 5,064 5,451 5,983 营业外收入 8 6 10 8 8 短期借款 550 404 884 984 1,084 营业外支出 32 29 15 20 20 应付票据及应付账款 4,249 4,120 3,611 3,882 4,271 利润总额 989 1,753 1,451 1,854 2,150 其他流动负债 372 592 569 585 628 所得税 143 265 218 278 322 非流动负债 97 95 92 92 92 净利润 846 1,488 1,233 1,576 1,827 长期借款 26 17 13 13 13 少数股东损益 46 74 62 79 91 其他非流动负债 72 78 79 79 79 归属母公司净利润 800 1,413 1,171 1,497 1,736 负债合计 5,269 5,212 5,156 5,543 6,074 EBITDA 1,126 2,051 1,459 2,023 2,303 少数股东权益 134 203 265 343 435 EPS（元） 3.39 5.12 4.23 5.40 6.26 股本 276 277 277 277 277 资本公积 2,227 2,301 2,325 2,325 2,325 主要财务比率 留存收益 2,397 3,580 4,297 5,394 6,730 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 4,909 6,184 6,943 8,040 9,375 成长能力 负债和股东权益 10,312 11,599 12,363 13,926 15,885 营业收入（%） 34.39 47.60 -14.25 10.00 10.00 营业利润（%） 78.79 75.33 -18.01 28.17 15.84 归属母公司净利润（%） 82.74 76.72 -17.11 27.79 15.95 获利能力毛利率（%） 18.97 20.24 21.17 21.17 21.17 现金流量表（百万元） 净利率（%） 8.16 9.77 9.45 10.98 11.57 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 16.29 22.85 16.87 18.62 18.51 经营活动现金