上半年盈利如期修复，积极装机下明年盈利增长提速

交银国际研究 公司更新 电力 收盘价 港元2.86 目标价 港元4.06↓ 潜在涨幅 +42.0% 2023年8月28日 中国电力(2380HK) 上半年盈利如期修复，积极装机下明年盈利增长提速 上半年盈利合乎早前盈喜范围。公司上半年权益持有人应占利润上升117.6%，合乎早前公司盈喜范围（同比上升112-135%）。火电板块快速扭亏，由去年同期亏损11亿元（人民币，下同）大幅改善至今年上半年 5.6亿元盈利。期内，长协煤覆盖率比较去年全年提高了28个百分点至 90%，推动煤电单位燃料成本同比下降10%，点火价差由去年同期每度电 0.07元回升至0.10元。风电及光伏板块上半年盈利亦同比上升70%及22%，部份抵消了水电板块因来水历史低位而转亏1.5亿元的影响。 水电/储能板块下半年利润有望改善。对于水电板块受极端天气的影响，管理层表示已参考7-8月来水的情况判断，预期2023年下半年水电发电量环比有望改善接近40%，我们估计全年公司的水电发电量仍将同比下降26%左右，但足以在下半年回复至盈利水平。火电板块方面，我们预计长协煤履约率环比仍有小幅提升空间，将在联营/合营公司水平有望实现全面扭亏。至于储能板块，上半年仍受原材料成本较高所影响，经营利润率只有2.6%，管理层预计下半年会有所改善。 预期全年风光新增近13吉瓦。全年装机方面，我们预期公司自建风/光项目，加上收购母公司资产包的7.5吉瓦，年底并网规模近13吉瓦，公司清洁能源装机占比将达到75%。管理层表示保留的并表煤电装机将以坑口电厂为首选，我们估计公司在目前11吉瓦的水平仍可能再出售/出表2-3吉瓦。对于在2025年底达到清洁能源装机90%的目标，管理层仍希望提早实现。 积极的装机将支持公司2024-25年盈利进入加速增长期。我们上调2023-25年盈利预测3.7%/37%/32%，主要考虑了煤电降本速度好于预期，以及反映收购母公司资产的贡献。但因为人民币相对港元的下跌，我们以分部估值法得出的目标价仍略为下调至4.06港元（原4.12港元）。维持买入评级。我们认为，中国电力为近年新能源转营的公司中最成功的例子，充分显示管理层优秀的执行能力。我们理解投资者基于宏观环境判断，可能对 行业估值采保守看法。但我们认为在今年公司快速增加风光装机之下， 2024-25年盈利将进入加速增长期，估值将比同行更快得到提升。 个股评级 买入 1年股价表现 2380HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 4.57 52周低位(港元) 2.27 市值(百万港元) 35,378.77 日均成交量(百万) 29.19 年初至今变化(%) (13.33) 200天平均价(港元) 3.07 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 35,477 43,689 43,078 55,992 63,561 同比增长(%) 24.8 23.1 -1.4 30.0 13.5 净利润(百万人民币) (256) 2,648 4,211 8,047 10,401 每股盈利(人民币) (0.04) 0.20 0.31 0.62 0.81 同比增长(%) -120.9 -656.4 56.0 99.1 30.5 前EPS预测值(人民币) 0.30 0.46 0.62 调整幅度(%) 3.7 36.8 32.0 市盈率(倍) NA 13.3 8.5 4.3 3.3 每股账面净值(人民币) 3.05 3.10 3.30 3.85 4.58 市账率(倍) 0.87 0.86 0.80 0.69 0.58 股息率(%) 1.9 4.1 4.1 3.0 3.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:23年上半年业绩概览 (百万人民币) (%) 收入 20,305 23,384 21,317 5.0 经营开支 (16,857) (22,490) (17,591) 4.4 其他收入 275 472 563 104.9 其他收益及亏损 294 2,222 189 (35.7) 经营利润 4,017 3,588 4,478 11.5 财务收入 91 63 175 93.2 财务费用 (2,138) (2,123) (1,987) (7.1) 应占联营公司业绩 (71) (84) 251 NM 应占合营公司业绩 (8) 10 62 NM 除税前利润 1,891 1,453 2,980 57.6 所得税支出 (460) (198) (430) (6.6) 非控股权益 (581) 543 (700) 20.6 永续票据持有人 (66) (101) (170) 156.5 浄利润 784 1,697 1,680 114.4 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:23年上半年经营概览 年结12月 1H22 1H23 同比变动(%) 煤电 15,840 11,080 (30.1) 水电 5,451 5,451 0.0 风电 4,804 7,517 56.5 光伏 5,770 8,222 42.5 气电 275 475 72.7 生物质 0 197 NM 合并装机(兆瓦) 28,931 31,599 2.5 平均煤电电价(人民币/千瓦时) 0.4019 0.4027 0.2 单位燃料成本(人民币/千瓦时) 0.3316 0.2979 (10.2) 煤电点火价差(人民币/千瓦时) 0.0703 0.1048 49.1 平均水电电价(人民币/千瓦时) 0.2623 0.2637 0.5 平均风电电价(人民币/千瓦时) 0.4829 0.4767 (1.3) 平均光伏电价(人民币/千瓦时) 0.4434 0.4186 (5.6) 资料来源：公司资料，交银国际 年结12月 1H222H221H23同比变动 图表3:装机及发电量预测(按全资拥有或控股的发电厂) 年结12月 2021 2022 2023E 2024E 2025E 归属装机容量(兆瓦)煤电 13,840 11,080 11,080 11,080 11,080 水电 5,451 5,451 5,951 5,951 5,951 风电 4,143 7,189 12,189 14,189 16,689 光伏发电 5,222 7,207 14,707 19,707 25,207 燃气发电 275 475 507 507 507 生物质发电 0 197 197 197 197 总计 28,931 31,599 44,631 51,631 59,631 可再生能源装机的权重(%) 51.2 64.9 75.2 78.5 81.4 售电量(吉瓦时) 煤电 62,888 67,863 48,271 48,271 48,271 水电 20,861 18,154 13,446 15,317 16,495 风电 6,888 10,930 17,991 28,179 33,646 光伏发电 7,093 9,775 14,394 26,504 35,282 燃气发电 1,064 1,136 1,664 1,718 1,718 生物质发电 0 313 1,000 1,000 1,000 总计 98,794 108,171 96,766 120,988 136,412 增长(%) 11.9 9.5 -10.5 25.0 12.7% 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:分部加总估值法 年结12月 估值基准 估值(人民币百万) 每股价值(港元) 燃煤和燃气发电 0.50x2023E市净率 5,847 0.52 水电 0.80x2023E市净率 5,223 0.46 风电 10x2023E市盈率 22,279 1.96 光伏发电 10x2023E市盈率 11,072 0.98 储能业务 10x2023E市盈率 1,013 0.09 未分配 1.00x2023E市净率 662 0.06 加总 46,096 4.06 资料来源：交银国际预测 图表5:中国电力(2380HK)目标价及评级 港元 5.285.12 5.36 4.40 4.00 4.124.06 2.05 6.00 5.00 股价目标价买入中性沽出 4.00 3.00 2.00 1.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表6:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 2380HK 中国电力 买入 2.86 4.06 42.0% 2023年08月28日 运营商 836HK 华润电力 买入 16.16 21.14 30.8% 2023年08月23日 运营商 916HK 龙源电力 买入 6.05 10.62 75.5% 2023年04月26日 运营商 1798HK 大唐新能源 买入 2.28 3.52 54.4% 2023年03月30日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.69 2.31 36.7% 2023年03月30日 运营商 1799HK 新特能源 买入 14.06 18.05 28.4% 2023年08月16日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 买入 1.35 2.70 100.0% 2023年04月03日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 买入 5.06 8.85 74.9% 2023年06月01日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 19.54 25.10 28.5% 2023年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 6.58 9.50 44.4% 2023年02月28日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.70 2.11 24.1% 2023年08月01日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2023年8月25日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (17,165) (17,596) (29,569) (26,928) (30,305) 投资活动 (856) (2,631) 0 0 0 其他投资活动现金流 (700) 151 0 0 0 投资活动现金流 (18,721) (20,075) (29,569) (26,928) (30,305) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 35,477 43,689 43,078 55,992 63,561 税前利润 533 3,344 6,867 14,369 18,572 主营业务成本 (18,054) (22,726) (14,790) (14,214) (13,930) 合资企业/联营公司收入调整 333 153 (721) (814) (905) 毛利 17,423 20,9