8月PMI数据解读：库存周期拐点或已出现

8月PMI数据解读：库存周期拐点或已出现 左景冉分析师 Email:zuojingran@lczq.com 证书:S1320523020001 投资要点： 8月中国制造业PMI录得49.7，前值49.3，连续3个月小幅回暖，是中美欧日韩中唯一制造业PMI持续边际改善的经济体。其中，生产、新订 单、供货商配送时间、主要原材料购进价格、产成品价格是8月景气度升温的主要贡献项，且均已进入扩张区间。我们分析，国内新订单刺激下的生产修复、原材料和产成品价格上涨是8月制造业景气升温的主因，整体景气改善情况已持平往年同期。因此，短期看，内需仍是驱动我国制造业复苏的主线，出口因欧美日韩制造业持续走低，修复尚需时间。 8月服务业PMI录得50.5，较前值降1.0，但仍处在扩张区间；建筑业PMI录得53.8，较前值升2.6。具体看，服务业新订单回落是服务业PMI下行的主因，但各分项与往年均值基本持平，可能与暑期旅游消费旺季结 束有关；建筑业各分项都低于往年均值，相比7月份仅建筑新订单一项边际改善，或与近期“城中村改造”、“认房不认贷”等政策改善行业预期有关。 我们判断内需驱动占比是未来寻找高景气行业的主线。服务和消费端，我们建议关注猪周期和眼科医疗服务；制造业端，我们建议关注补库存期拐点的原材料行业。一方面，国内订单是近期驱动制造业PMI景气升温的主 因；另一方面，统计局公布的当前主要高景气行业几乎都是内需服务业。猪周期方面，生猪几乎是纯内需消费，近几年年消费量维持在5500万吨左右，我们认为新一轮猪周期或已启动，需密切关注能繁母猪去库情况；眼科医疗服务端，眼科医疗服务是少数纯内需、长期业绩增长稳健的行业；补库存期的大宗原材料生产行业。 我们预计产成品库存（名义库存）同比在8月份触底。我国历次去库存—补库存的拐点分三个阶段：工业企业利润总额见底→PPI同比见底→实际 库存见底，即盈利信号→原材料价格信号→库存信号。其中企业盈利拐点、PPI同比拐点分别于今年2月份、6月份出现，而且两大拐点位置仅略高于2008年金融危机、2020年疫情初期，因此我们判断8月份名义库存触底，届时大宗类原材料有多头机会。 相关报告 美国居民超储耗尽、学贷重启是否意味着弱消费在即？ 2023.09.05 7月财政数据解读：收支偏慢，财政仍有发力空间 2023.08.24 7月经济数据解读：复苏放缓，经济弱势运行 2023.08.18 宏观经济点评 2023年09月05日 风险提示：制造业恢复不及预期、外需持续走弱、地缘政治风险。 目录 1.内需拉动制造业PMI改善，8月整体持平往年同期3 2.服务业PMI继续走弱，建筑业PMI止跌回升4 3.制造业PMI看库存周期，预计8月份产成品库存拐点5 3.1盈利信号、价格信号已传导至库存端6 3.2PMI价格分项、采购量分项印证补库预期7 4.内需驱动仍是三季度高景气行业的主线7 5.风险提示8 图1全球制造业PMI对比3 图28月制造业PMI构成项高于往年同期3 图38月制造业PMI构成项较前月大幅回暖3 图48月制造业PMI其他分项与往年持平4 图58月制造业PMI其他分项中价格景气持续改善4 图6服务业PMI连续4个月走弱，但仍在扩张区间，建筑业PMI止跌回升4 图78月服务业PMI各分项基本持平往年5 图8新订单是8月服务业PMI下滑的主因5 图98月建筑业PMI各分项显著低于往年均值5 图108月建筑业PMI分项中仅新订单一项较前月改善5 图112005年以来我国4轮库存周期6 图12企业盈利信号领先价格信号约4-6个月6 图132002-2019年价格信号领先库存拐点约1-2个月6 图14大中小型企业PMI主要原材料购进价格7 图15大中小型企业PMI出厂价格7 图16大中小型企业PMI采购量7 图17大中小型企业PMI产成品库存7 图18猪周期与猪粮比强正相关，与能繁母猪存栏同比（滞后5个月）强负相关8 1.内需拉动制造业PMI改善，8月整体持平往年同期 8月中国制造业PMI录得49.7，前值49.3，连续3个月小幅回暖，是全球主要经济体中唯一制造业PMI持续边际改善的经济体。具体看，8月份中、美、欧、日、英、韩的PMI分别为49.70、47.00、43.50、49.70、43.00、48.90。其中，只有中国和日本 近月制造业PMI在荣枯线附近，而连续3个月边际改善的只有中国。美国和欧洲地区制造业景气度下行，下行幅度仅次于2020年疫情初期，短期恢复可能性低。 图1全球制造业PMI对比 中国:制造业PMI美国:制造业PMI:初值 欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI(初值) 65英国:制造业PMI韩国:制造业PMI:季调 60 55 50 45 40 35 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 30 资料来源：Wind，联储证券研究院 从制造PMI�大构成项看，我国制造业复苏迹象更明显，生产、新订单、供货商配送时间进入景气度扩张区间，从业人员成拖累项。 对比4年平均值，8月PMI供货商配送时间、原材料库存分别高2.05、0.78；生产和新订单基本持平；从业人员低0.7。对比2023年上半年看，仅从业人员下降0.1，生产、新订单、原材料库存、供货商配送时间分别较前值上升1.70、0.70、0.20、1.10。考虑到就业指标是经济增长的滞后指标，在生产、订单修复阶段，从业人员景气度下降也在合理预期中。 图28月制造业PMI构成项高于往年同期图38月制造业PMI构成项较前月大幅回暖 2023-08过去4年平均值 2023-042023-052023-06 2023-072023-08 生产 52 50 48 46 44 供货商配送时间 从业人员 新订单 原材料库存 供货商配送时间 生产 52 50 48 46 44 从业人员 新订单 原材料库存 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 从制造业PMI其他分项看，价格是8月景气度主要改善项，主要原材料购进价格、产成品价格双双进入扩张区间；新出口订单、进口量仍在收缩，但速度放缓。 对比4年平均值，各分项整体持平往年，价格端扩张程度略有不及。对比2023年上半年看，8月景气度改善从高到低依次是主要原材料购进价格、出厂价格、进口、采购量、产成品库存、在手订单、生产经营活动预期和新出口订单，分别较前值上升4.10、3.40、2.10、1.00、0.90、0.50、0.50、0.40。价格端是主要改善项，新出口订单复苏迹象偏弱。 综合看PMI各分项，国内新订单刺激下的生产修复、原材料和产成品价格上涨是8月制造业景气升温的主因，整体景气改善情况已持平往年同期。短期看，内需仍是驱动我国制造业复苏的主线，出口因欧美日韩制造业持续走低，修复尚需时间。 图48月制造业PMI其他分项与往年持平图58月制造业PMI其他分项中价格景气持续改善 2023-08过去4年平均值 2023-042023-052023-06 2023-072023-08 生产经营活动预期 在手订单 产成品库存 新出口订单 60 50 40 30 20 10 0 出厂价格 进口 采购量 主要原材料购进价格 生产经营活动预期 在手订单 产成品库存 新出口订单 60 40 20 0 出厂价格 进口 采购量 主要原材料购进价格 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 2.服务业PMI继续走弱，建筑业PMI止跌回升 8月服务业PMI录得50.5，较前值降1.0，但仍处在扩张区间；建筑业PMI录得 53.8，较前值升2.6。具体看，服务业新订单回落是服务业PMI下行的主因，但各分项 与往年均值基本持平，可能与暑期旅游旺季结束有关；建筑业各分项都低于往年均值， 相比7月份仅建筑新订单一项边际改善，或与近期“城中村改造”“认房不认贷”等政策改善行业预期有关。 图6服务业PMI连续4个月走弱，但仍在扩张区间，建筑业PMI止跌回升 70 65 60 53.80 55 50 45 40 50.50 35 30 25 中国:非制造业PMI:服务业中国:非制造业PMI:建筑业 资料来源：Wind，联储证券研究院 图78月服务业PMI各分项基本持平往年图8新订单是8月服务业PMI下滑的主因 2023-08过去4年平均值服务业:新订单 60 50 40 2023-042023-052023-06 2023-072023-08 服务业:新订单 80 60 30 服务业:业务活动20 预期10 0 服务业:从业人员 40 服务业:业务活动 预期20 0 服务业:从业人员 服务业:投入品价 格服务业:销售价格 服务业:投入品价 格 服务业:销售价格 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图98月建筑业PMI各分项显著低于往年均值图108月建筑业PMI分项中仅新订单一项较前月改善 2023-08过去4年平均值 2023-042023-052023-06 2023-072023-08 建筑业:新订单 建筑业:销售价格 建筑业:新订单 70 60 50 40 30 20 10 0 建筑业:从业人员 70 60 50 40 建筑业:销售30 价格20 10 0 建筑业:从业人员 建筑业:投入品价格 建筑业:业务活动预期 建筑业:投入建筑业:业务 品价格活动预期 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 3.制造业PMI看库存周期，预计8月份产成品库存拐点 我们7月份PMI解读报告中提出“本轮去库存持续超9个月，库存周期拐点临近”的观点，本月数据进一步印证。 图112005年以来我国4轮库存周期 60% 50% 全国:库存:产成品:累计同比 固定资产投资(不含农户)完成额:制造业:累计同比 PPI同比 主被主被 动动动动 补补去去 库库库库 存存存存 主 动去库存 40% 30% 20% 10% 2005-02 2005-08 2006-02 2006-08 2007-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-