复盘:当商品与债券市场背离 债市复盘系列之六 研究结论 商品价格趋势变动与债市背离,或者说商品价格趋势变动并未带来债市利率转向的原因,主要有三类:(1)供给端政策管控使得商品价格出现抬升,而债市聚焦于低迷的需求端各项指标改善的持续性,因而受到影响有限,例如16年、21年;(2)海外与国内错位,海外通胀由于宽货币、供需不匹配等原因高涨,而与国内基本面 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年09月06日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860523080003 相关性更强的商品品种价格仍偏弱势,因此即使商品价格整体出现改善,但仍然难以驱动债市利率上行,例如21年、14-15年;(3)生产端边际改善,使得商品价 复盘:汇率贬值与转向如何影响债市?: 2023-07-18 格降幅收窄,但是需求端支撑较弱,债市利率仍然以下行为主,例如13年下半年、 债市复盘系列之五 14-15年。 复盘:当利差被压缩至低位:债市复盘系 2023-04-27 而历史上的时间段中,商品价格对债市带来扰动的情况有两种,一是商品价格上行 列之四复盘:债市如何走出震荡:债市复盘系列 2023-04-11 速度较快,或通胀指数高位时,即使基本面偏弱,仍然可能对债市带来一定扰动,例如21年下半年能耗双控影响下商品价格上行过快,同时此时通胀指数读数偏高, 之三再复盘:若资金利率开始低位回升 2022-05-30 因而对债市形成扰动;二是商品价格走高伴随着需求改善,或者已经由需求改善向 复盘:资金利率在低位能维持多久? 2022-05-09 生产端传导,带来了共振,比如17年四季度、15年5月。而后续如果商品价格变动并未伴随需求或者生产端持续改善,那么最终二者仍会统一向下。 6月以来,商品市场逐步回暖,南华工业品指数也在多月下滑之后转升,6、7月环 比回升幅度在7%左右。此次商品市场回暖有多重原因:(1)海外货币环境边际宽松,加息压力减弱,CRB指数从6月开始环比转正,7月环比增幅较大;(2)补库需求驱动下,生产端6月开始已有回暖,粗钢、钢材产量同比增速在6月由负转正,7月同比增速达到10%以上,对商品价格带来一定支撑;(3)经历了年初的经济增长预期向下修正之后,随着6月以来稳增长政策的不断发力,市场预期出现边际回暖,进一步增强商品市场热度。而与此同时,债市方面,虽然稳增长政策确实带来了一定情绪扰动,但在超预期降息、经济指标不及预期的带动下,利率水平来到新的低位震荡。商品市场虽然回暖,工业增加值改善不持续,且需求端各项指标依旧下行,商品市场的乐观预期难以向债市传导。 根据历史经验来看,海外因素带来的商品价格改善对国内债市影响偏弱,后续关注 点应继续围绕国内生产端改善是否持续以及是否会与需求回暖产生共振。低库存下工业企业补库需求或将驱动生产端继续边际好转,目前高频数据来看,各类开工率等指标同比仍然处于相对高位。不过,如果需求端难以同步回暖,那么生产端改善幅度不会太大且时间上难以持续,对债市带来的影响也将偏弱。当前应重点关注地产放松政策对地产市场、地方债集中发行及使用对基建投资带来的边际变化;一旦这两方面出现显著改善,生产、需求以及预期实现共振,那么对债市影响将更加持续且幅度较大;否则商品市场的边际改善对债市影响将有限。 因此从基本面情况来看,我们预计在未来1-2个月的时间中,生产端改善或将持 续,叠加政策密集出台,生产端改善对于市场风险偏好提升的促进作用将高于此前,叠加政府债券放量发行后将导致8-9月资金面中枢水平小幅上行,预计市场止盈情绪较强,或将带动债市出现一定程度的调整。但从中长期维度看,我们认为地产、地方政府融资需求端持续改善的概率依然不高,加之存款利率不断下调慢慢成为投资者的共识,追逐确定性的收益来规避再投资风险会成为更多机构投资者的债券配置策略,预计中期内债券收益率曲线“牛平”的趋势并未被破坏。在策略建议上,我们建议短期可适当防御,特别可考虑降低组合杠杆水平来应对短期的调整,配置盘可放缓配置节奏,仍保留一定长久期仓位;交易盘可关注债市调整后,与资金利率利差明显拉大品种的交易性机会。 风险提示 数据观测存在误差;货币政策变化超预期;信用风险暴露超预期;海外突发事件;经济 基本面变化超预期;数据统计可能存在遗误。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1复盘:当商品与债券市场背离5 2固定收益市场展望:关注出口及通胀数据14 2.1本周关注事项及重要数据公布14 2.2利率债供给规模14 3利率债回顾与展望15 3.1月末公开市场操作显著放量15 3.2债市受政策扰动较大,理财破净率持续抬升17 4高频数据:开工率多改善,玻璃价格大幅上行19 风险提示21 图表目录 图1:南华工业品指数增速与10Y国债(%)5 图2:13年工业品月末增速与国债利率单位:%6 图3:13年工业品环比增速与月末值6 图4:13年工业企业库存与营收变化情况(%)6 图5:13年工业生产与工业品指数价格变动情况(%)6 图6:13年多项经济指标边际改善(%)7 图7:14、15年工业品指数同比出现过改善单位:%7 图8:14-15年三个月平滑后月度环比增速仍然维持负值7 图9:13-15年工业企业库存与营收变化情况(%)8 图10:13-16年工业生产与工业品指数价格变动情况(%)8 图11:15年主要分类指数环比变动情况(%)8 图12:14-15年海外商品指数增长对国内有影响(%)8 图13:16-17年工业品指数月末增速与国债利率单位:%9 图14:16-17年工业品指数环比增速与月末值9 图15:16-17年工业企业库存与营收变化情况(%)9 图16:16-17年工业生产与工业品指数价格变动情况(%)9 图17:16年部分月份各类指数环比增长情况(%)10 图18:16-17年部分经济指标变动情况(%)10 图19:20-21年工业品指数月末增速与国债利率单位:%10 图20:21年工业品指数环比增速与月末值10 图21:20-22年CRB指数走势11 图22:20年以来各类产量月度同比增速(%)11 图23:21年工业增加值与工业品价格指数变动单位:%11 图24:21年部分月份各类指数变动情况(%)11 图25:以往背离情形梳理12 图26:22年以来CRB指数走势13 图27:近期生产产量增速情况(%)13 图28:当周将公布的重要经济数据及事件一览14 图29:利率债预计发行规模与往年同期对比14 图30:地方债计划发行明细15 图31:上周央行公开市场操作情况15 图32:各期限DR、R利率变动16 图33:回购成交量变动情况16 图34:7天资金利率变动16 图35:存单发行量变化17 图36:存单发行利率一览17 图37:各期限存单发行额分布17 图38:各类银行存单净融资额分布(亿元)17 图39:各期限利率债收益率变动情况18 图40:各期限国债利率变动情况18 图41:国债期限利差变动情况18 图42:各期限国开债利率变动情况18 图43:国开债期限利差变动情况18 图44:理财破净率变动情况19 图45:石油沥青开工率走势19 图46:高炉开工率走势19 图47:乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况20 图48:百大中城市成交土地面积变动情况20 图49:30大中城市商品房成交面积同比变动情况20 图50:出口指数指数变化情况20 图51:原油价格变动情况20 图52:LME铜铝价格变动20 图53:煤炭期货结算价变化情况21 图54:建材指数变动情况21 图55:螺纹钢库存变动情况21 图56:下游价格变动情况21 1复盘:当商品与债券市场背离 一般而言,大宗商品供需决定价格走势,商品价格的上涨往往伴随着需求端边际改善,因此商品价格与债市利率一般也保持着正向关系。然而6月份以来,商品市场边际回暖,债市利率中枢却保持下移,形成一定背离。 我们选取工业属性较强的南华工业品指数作为商品市场观测指标,拉长时间维度比较该指数同比增速与10Y国债收益率之间的关系,发现工业品价格指数的趋势变化与债市大多同步,只是变动幅度有所不同。仅在少数时期,出现趋势的显著背离,例如13年下半年工业品指数增速下滑但债市利率上行;14-15年低位震荡但债市利率中枢不断下移;16年更是商品价格快速抬升,而债市利率并未跟随调整;21年商品价格指数增速维持高位,但债市利率下行。下文梳理背离时期的基 本面及债市情况,以对当下分歧后如何走向统一带来一定启示。 图1:南华工业品指数增速与10Y国债(%) 南华工业品指数:月末值:同比 中国:中债国债到期收益率:10年:月末值(右轴) 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 数据来源:Wind,东方证券研究所 (1)13年下半年 13年商品与债市的背离主要在下半年,下半年商品价格短暂上涨之后回落,同比增速在7-8月改善,9月开始同比增速回落至-9%左右。环比方面,13年7-8月南华工业品指数环比由负转正,8月环比增长5.5%,9月转负后持续至年底。而债市利率下半年显著抬升。 债市13年下半年主要围绕经济增长预期改善以及资金面收敛出现利率显著抬升,一方面,生产、需求端指标边际改善使得基本面预期修复,另一方面,外汇占款下滑基础货币投放缺口显现、非标高增消耗银行超储,下半年流动性环境对债市偏不利。 图2:13年工业品月末增速与国债利率单位:%图3:13年工业品环比增速与月末值 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00 -30.00 南华工业品指数月末值同比增速10Y国债收益率月末值(右轴) 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.002013-01 -2.00 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 2013-032013-052013-072013-092013-111,400 1,200 -3.00 南华工业品指数月末值环比增速3个月平滑(%)南华工业品指数月末值(右轴) 1,000 数据来源:Wind,东方证券研究所数据来源:Wind,东方证券研究所 即使工业品价格指数同比维持低位,但下半年环比降幅的确较上半年出现改善。同时,商品市场价格变化与工业生产、PPI、经济指标改善形成一定共振,这也是债市调整的重要原因。下半年各项经济指标确有改善,社零、制造业投资以及出口增速的季度均值从二季度的13%、17.8%、4.1%改善至四季度的13.6%、18.7%、7.5%。需求端改善驱动下,工业企业进入主动补库阶段,下半年生产速度加快,工业增加值同比增速多月抬升至10%以上的相对高位,同时PPI下半年降幅有所收窄,增强基本面修复预期