投资策略报告：日本跌宕50年，一个制造业强国的沉浮史

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 分析师任缘 SAC证书编号：S0160523080001 renyuan@ctsec.com 联系人张洲驰 zhangzc@ctsec.com 相关报告 1.《迈过市场底，收获金秋--A股策略专题报告(20230903)》2023-09-03 2.《市场回暖，科创回归——“美”周市场复盘（9月第1周）》2023-09-03 3.《全球资金回流股市103亿美元——全球资金观察系列七十三》2023-09-02 证券研究报告 核心观点 宏观|日本50年经济全景回顾：日本作为成功升级为制造业强国典范、文化接近的东亚邻里，对我国参考意义较大。这50年复盘是一本教科书+错题集，不仅是迈向制造业强国的升级指南、大宽松+MMT的政策试验报告，还是泡沫形成&破灭的反思录、资产负债表衰退的影响分析全集。具体日本历史可以分为以下5个阶段： 1）1973-1985:成功产业升级、成为高端制造强国，产能出清+供给创新典例 2）1986-1993:日本50年经济的分水岭，大泡沫生成&破裂的“经典教案” 3）1994-2011:“失去的20年”、资产负债表衰退影响的全景图。 4）2012-2019:“安倍经济学”近10年尝试，大宽松+“MMT”的试验田。 5）2020-至今:疫情+俄乌冲突下的衰退和滞胀期。 股市|日股50年跌宕起伏：50年来日股涨幅超550%，90年前几乎单边上涨，之后4轮大起大落；当前日经225距离90年的高点水平仍低15%。市值结构上：科技、消费医疗等新经济逐步取代工业周期等旧经济，整体占比变化超25%。行情分阶段看： 1）73/01-74/11:石油危机下的股市承压(-37%)，大滞胀下周期领涨； 2）74/11-86/01:产业升级成功后的股市牛(+349%)，转型期科技领涨； 3）86/01-90/01:宽松催生经济和股市泡沫(+171%)，泡沫期周期和金融领涨； 4）90/01-92/07:股市/房市泡沫破裂(-55%)，消费医疗坚挺； 5）92/07-00/01:经济承压下的结构牛(+58%)，科技升级期科技领涨； 6）00/01-03/04:科网泡沫破裂冲击全球股市(-56%)，消费医疗坚挺; 7）03/04-07/06:受益于全球化和中国崛起(+124%)，周期金融领涨； 8）07/06-12/10:金融危机冲击全球股市(-57%)，消费医疗坚挺; 9）12/10-18/02:安倍经济学下的牛市(+151%)，科技和制造领涨； 10）18/02-20/04:美国加息承压+疫情冲击股市(-27%)，消费医疗坚挺; 11）20/04-23/06:全球大宽松下的牛市(+53%)，科技和周期领涨。 债市|日债90年后30年牛市：日债50年，前20年日债震荡，收益率中枢约6%；后30年日债长牛，收益率跌至0%以下，其中16年到负利率。影响因素看，日债主要受政策利率影响；降息至低点到YCC前的货币政策停步期 （95-15年），日债利率受GDP增速影响较大。 汇率|日元3升3降：美元兑日元看，汇率前20年趋势升值，从305升值到84，上涨263%；后30年震荡，从84贬值至144，下降了42%。影响因素看，出口带动两轮升值，美日货币政策差异带动两轮贬值、一轮升值。 房市|房市前30年大起大落：日本房价，前10余年（78-91年）房价近翻倍，泡沫破裂后近20年（91-08年）腰斩回到起点。08年后有所回升，但离90年代高点仍差30%。影响因素看，经济增速为重要支撑。 个股|7家公司看日股50年：我们选取了近50年来代表日本产业结构变迁的7家公司，看看日本每个时代的产业名片。 1）70年代：制造转型+全球出口——丰田汽车 2）80年代：“金融泡沫”助推者——三井住友 3）90年代：日本“苹果”——索尼 4）00年代：消费降级和全球化——优衣库 5）10年代：安倍经济学大基建——大成建筑 6）半导体代表：从领跑到落后的半导体——东芝 7）高端制造代表：长期市场占优——发那科 风险提示：联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1日本50年经济全景回顾5 1.11973-1985年:石油危机后产业成功转型，GDP稳步下台阶到4%5 1.21986-1993年:大泡沫旋生旋灭，泡沫破裂后GDP从6%跌至1%7 1.31994-2011年:4轮危机阻碍复苏，“失去的”二十年GDP不到1%8 1.42012-2019年:“安倍经济学”一度见成效，GDP/CPI升至3/4%11 1.52020-2023年:疫情+俄乌冲突，日本从衰退到滞胀，GDP转负12 2日本50年大类资产市场回顾17 2.1日股：跌宕50年5轮起落，现日经较90年高点仍有15%距离17 2.2日债：90年后一路高歌迎30年牛市，收益率从7%一路降至0%20 2.3日元：50年沉浮3升3降，前30年强劲出口驱动日元升值150%22 2.4日房：前30年大起大落，现房价距90年高点还差30%25 3日本50年股市变幻：新经济逐步替代旧经济27 3.1日股市值结构变化：进击的科技+消费医疗27 3.2日股历轮行情回顾：上涨时科技领跑，下跌时消费医疗坚挺28 3.3日本龙头：TMT/消费医药龙头的不断崛起29 47家公司读懂50年日本经济30 4.170年代制造转型+全球出口——丰田汽车32 4.280年代“金融泡沫”助推者——三井住友36 4.390年代的“苹果公司”——索尼40 4.400年代消费降级和全球化——优衣库44 4.510年代安倍经济学大基建——大成建筑48 4.6从领跑到落后的半导体——东芝52 4.7长期占优的高端制造——发那科56 5风险提示60 图表目录 图1.73-85年，石油危机倒逼改革，日本浴火重生迎来“转型牛”5 图2.80年代日本汽车产量已领先美国6 图3.70/80s日本半导体全球市占提升至全球第16 图4.86-93年，大宽松后，大泡沫旋生旋灭7 图5.泡沫经济期，东京房价4年翻倍8 图6.80-90年代日本奢侈品市场规模翻超2倍(百万日元)8 图7.94-11年:多轮危机压制复苏，日本“失去了”二十年9 图8.95-00年全球化加速下，丰田汽车出口增速超10%10 图9.90年代游戏主机仍然大买，年销量超1000万台10 图10.12-19年:“安倍经济学”尝试，12-16年有所成效，后效果衰减11 图11.20-23年:疫情+俄乌冲突连番冲击，日本从衰退到滞胀12 图12.20-22年，日本家庭消费一直未能恢复至19年水平13 图13.22年底-23年，日本逐步走出疫情冲击，景气回升13 图14.日本经济各阶段GDP和CPI走势14 图15.日本经济各阶段分部门GDP贡献15 图16.日本各阶段货币政策&货币规模变化16 图17.日本各阶段EPS/PE拆分18 图18.日本股市50年5起5落19 图19.90年后，日债迎来30年牛市21 图20.90-15年，日本期限利差和日本经济高度相关22 图21.05年前，日元的阶段升值基本对应日本贸易顺差绝对值高位23 图22.50年日元3升3落24 图23.78-08年，日本房市经历大起大落26 图24.日本股市市值结构变化：科技通信+消费医药替代周期工业27 图25.日本股市各阶段分行业涨跌幅：上涨时科技领跑，下跌时消费医疗坚挺28 图26.日本股市前20龙头变迁：重工业→TMT+消费医药29 图27.日本各期初市值前100企业涨跌幅排名31 图28.石油危机助推日本汽车出口33 图29.70年代日本汽车产业出海“攻城拔寨”33 图30.丰田汽车率先聚焦经济型乘用车，全球扩产带动股价上涨34 图31.丰田汽车的盈利估值贡献情况35 图32.泡沫期间日本政府推行金融自由化，掀起银行合并浪潮，银行规模扩大37 图33.金融自由化和低利率促成泡沫，日本政府提高利率、征收地价税和抑制房产融资以抑制泡沫 .................................................................................................................................................................37 图34.泡沫期间，三井住友受益利率降低而股价上涨38 图35.三井住友的盈利估值贡献情况39 图36.90年代日本信息通信与电脑软件占GDP比提升41 图37.80-90年代三大游戏主机厂主机销量变化41 图38.SONY与任天堂合作开发CD-ROM主机后，收入增长带动股价大涨42 图39.索尼的盈利估值贡献情况43 图40.00年代奢侈品销量下台阶45 图41.00年代日本消费降级，耐用品占比降低45 图42.00年代全球化扩张推动优衣库股价持续上涨46 图43.优衣库的盈利估值贡献情况47 图44.12年代政府投资增速高于民间49 图45.日本建筑业产值增速与GDP增速联动性强49 图46.12年后，灾后重建、申奥成功与“安倍经济学”的影响叠加，推动大成建设股价上涨50 图47.大成建筑的盈利估值贡献情况51 图48.80年代日本DRAM全球市占率一度逼近80%53 图49.80年代日本半导体产业发展，产品大量出口美国，股价斜率陡峭54 图50.东芝的盈利估值贡献情况55 图51.80年代机床和工业机器人高增长57 图52.80年代机械订单增长迅速57 图53.发那科凭借制造业红利在80年代实现快速增长58 图54.发那科的盈利估值贡献情况59 1日本50年经济全景回顾 回顾日本50年经济史，70-80年代辉煌、90年代后压抑。期间，日本经历了石油危机冲击后的成功产业转型、大宽松下资产大泡沫的旋生旋灭、泡沫破裂后日本经济“失去的二十年”、“安倍经济学”大宽松的经济实验。从50年系统复盘中，我们看到了转型成功的宝贵经验，也看到了应对冲击失败的重要警醒，这些都值得我们借鉴和反思。 1.11973-1985年:石油危机后产业成功转型，GDP稳步下台阶到4% 73年日本在石油危机冲击下遭遇滞胀期，GDP一度低于0%。痛定思痛下日本坚定产能出清+供给创新，成功向高端制造转型，GDP稳步下台阶到4%。 经济走势回顾：73-75年第一次石油危机冲击承压，石油危机冲击下，日本经济高通胀低增长，GDP中枢从10%降至2%，CPI一度超20%。76-79产业转型稳步下台阶，日本开始努力转型，产业政策扶持机械、电子、软件，经济中枢成功回升到4%。CPI逐步走出石油危机阴影，最低回落至3%。80年第二次石油危机受冲击小，日本在再度遭遇石油危机时，产业已转型+快速加息应对，GDP未受太大冲击，中枢下降不到1%，CPI也仅阶段性涨至7%。80-85年出口拓展期，转型成功的日本出口强势支持GDP继续稳定在4%，其中出口贡献近1%，相对历史属于高位。 图1.73-85年，石油危机倒逼改革，日本浴火重生迎来“转型牛” 贴现率(右)政策目标利率(右)日本实际GDP增速日本CPI同比-MA3 2573-75年石油危机冲击 高通胀+低增长+加息 20 76-79年产业转型 80年石油危机冲击 冲击弱于上一轮 10 8 81-85年出口拓展期 15产能出清+供给创新 《特安法》、《机械振兴法》 10 5 0 出口对GDP贡献超1% 6 4 2 -50 7374757677787980818283848586 数据来源：Wind，财通证券研究所；横坐标为年份，下同 产能出清+供给创新，是日本浴火重生、成功转型的2大关键： 石油危机经济承压是驱使日本下决心转型的关键：74年石油危机下日本深度受 创，GDP增