锌：锌锭去库超预期，成本支撑锌价

全球商品研究·锌 兴证期货.研究咨询系列锌锭去库超预期，成本支撑锌价 兴证期货.研究咨询部有色研究团队 林玲 内容提要 行情回顾 2023年9月4日星期一 从业资格编号：F3067533投资咨询编号：Z0014903马志君 从业资格编号：F03114682 联系人：马志君 电话：021-68982784 邮箱：mazj@xzfutures.com 8月锌价先跌后涨，整体维持宽幅震荡。美国有再通胀风险，9月美联储议息会议有继续加息可能，美元指数反弹对锌价施压，8月上半月锌价从此前反弹的高点回落。随着宏观预期有所改善，叠加低库存的支撑，锌价在下半月走出了一轮反弹。截至8月底沪锌 主力合约收盘于20960元/吨，月涨幅1.65%，伦锌电3月合约收盘 于2434元/吨，月涨幅-5.11%。 后市展望及策略建议 供给端： 2023年上半年全球锌矿的供应同比去年基本持平，其中国内贡献增量。下半年随着海外新增项目的投产，预计全年锌矿产量以及维持正增长。锌冶炼端，2023年上半年国内精炼锌产能维持高增长，同比增速接近10%。展望下半年，全球锌供应的新增量可能来源于海外，除了矿的新增产能耨产，欧洲锌冶炼也从2022年的限电减产 中逐步复苏，预计2023锌供应端将维持高增速。 需求端： 国内锌锭库存在2023经历了超预期的库存，反映了下游的实际需求可能比市场反馈的要好。2023年二季度国内锌的初端加工有一定分化。镀锌在基建和汽车的支撑下同步维持较高增长，房地产弱势影响下压铸锌合金同比下滑8%。 终端方面，8-9月专项债资金有望对基建投资形成较好支撑，则Q3基建增速仍可延续。家电在海外需求的回暖的情况下，预计将延续较高增长。汽车需求主要集中在新能源汽车，对锌消费的带动整 体中性。房地产在8月出台的大量刺激政策之后，预期明显改善，但实际需求尚需等待市场验证。 综合来看，锌的供应端当前延续了较高增速，需求侧在基建、汽车和家电的需求下整体上是好于市场预期的，国内锌锭的持续去 库也反映了这一点。2023年二季度锌价一度跌破锌冶炼成本线，逼近矿端成本线。展望未来锌价，锌的金九银十是值得期待的，价格下跌后下游主动补库意愿也比较强，但在经历的8月底的连续走高 后，实际消费落地的预期差导致价格下行的风险也在累积。9月在 低库存的支撑下，我们对锌价的判断依旧的偏多头，但月差交易的机会或许大于做多绝对价格。 风险提示： 1.欧美加息不及预期；2.国内房地产超预期恢复 报告目录 1.行情回顾5 2.供给篇5 2.1锌精矿供给环比收紧5 2.2全球精炼锌冶炼同比高增速8 2.3锌锭进口同比大增10 3.库存篇10 3.1国内社库处在历史低位10 3.2LME亚洲库存持续累库11 4.需求篇12 4.1初端消费同比偏弱运行12 4.2地产需求延续弱势12 4.3家电消费超预期13 4.4基建增速或可延续14 4.5汽车需求环比回升15 5.风险提示16 图目录 图1：沪锌主力合约&伦锌电3合约（元/吨）5 图2：沪锌合约远期曲线（元/吨）5 图3：ILZSG全球锌精矿生产利润（千吨）6 图4：海外锌矿企业季度产量（千吨）6 图5：SMM国内锌精矿产量（万吨）6 图6：SMM国内锌精矿开工率（%）6 图7：中国国产锌精矿利润（元/吨）7 图8：海外锌精矿采选现金成本（美元/磅）7 图9：中国锌精矿加工费TC现货价（元/吨）7 图10：中国锌精矿TC年度Benchmark（美元/吨）7 图11：中国锌精矿进口量（万吨）8 图12：中国国产－进口锌精矿价差（元/吨）8 图13：嘉能可欧洲冶炼产量（万吨）8 图14：BOLIDEN欧洲冶炼产量（元/吨）8 图15：中国精炼锌产量（万吨）9 图16：中国锌冶炼盘面利润（元/吨）9 图17：中国精炼锌净进口量（吨）10 图18：中国精炼锌进口盈亏（元/吨）10 图19：SMM中国七地精炼锌社会库存（万吨）11 图20：SMM精炼锌冶炼厂月度成品库存（万吨）11 图21：SMM精炼锌冶炼厂月度成品库存（万吨）11 图22：SMM下游锌加工材企业月度原料库存（万吨）11 图23：LME锌库存总计（吨）11 图24：LME精炼锌分区域库存（吨）11 图25：SMM镀锌周度产量（吨）12 图26：SMM镀锌月度开工率（%）12 图27：SMM压铸锌月度开工率（%）12 图28：SMM氧化锌月度开工率（%）12 图29：中国房屋新开工面积（万平方米）13 图30：中国房屋竣工面积（万平方米）13 图31：中国商品房销售面积（万平方米）13 图32：房地产开发投资投资（亿元）13 图33：中国空调销量（万台）14 图34：中国冰箱销量（万台）14 图35：中国洗衣机销量（万台）14 图36：中国家电出口量（万台）14 图37：社会融资规模：政府债券（亿元）15 图38：固定资产投资累计同比（%）15 图39：中国汽车产量（万辆）16 图40：中国新能源车产销量（辆）16 表目录 表1：中国锌冶炼产能变动情况（万吨）9 1.行情回顾 8月锌价先跌后涨，整体维持宽幅震荡。美国有再通胀风险，9月美联储议息会议有继续加息可能，美元指数反弹对锌价施压，8月上半月锌价从此前反弹的高点回落。随着宏观预期有所改善，叠加低库存的支撑，锌价在下半月走出了一轮反弹。截至8月底沪锌主力合约收盘于 20960元/吨，月涨幅1.65%，伦锌电3月合约收盘于2434元/吨，月涨幅-5.11%。 图1：沪锌主力合约&伦锌电3合约（元/吨）图2：沪锌合约远期曲线（元/吨） 数据来源：SMM，兴证期货数据来源：公开资料，兴证期货 2.供给篇 2.1锌精矿供给环比收紧 2.1.1海外大矿企产量环比回升 根据国际锌业组织统计数据，2023年1-6月全球锌精矿产量610.16万吨，同比增加0.5%。根据兴证期货统计的海外锌矿企业的产量情况几大传统矿企的2023H1产量为210.8万吨，同比下降3.2%，绝对量下降约6.9万吨，其中二季度产量106.9万吨，同比下降2.5%，环比增加2.9%。2023年锌精矿最大的新增项目Ozernoye（年化产能30万吨）目前进展快于预期，部分头部矿 企对2023年的年度产量指引依旧维持较快增长，因此预计2023年下半年海外锌矿产量将重回增长，但全年锌精矿产量整体或低于预期。 图3：ILZSG全球锌精矿生产利润（千吨）图4：海外锌矿企业季度产量（千吨） 数据来源：SMM，兴证期货数据来源：公开资料，兴证期货 2.1.2国内锌矿产量同比大增 国内方面，根据SMM样本数据，2023年1-7月中国锌精矿产量231.8，同比增加4.94%，绝对量增加约10万吨，国内矿山的增量基本弥补了海外传统矿企的减量。2023年作为疫情放开后的第一年，疫情扰动开工的情况结束，同时年内受环保的影响亦较少，国内矿山生产开工较为积极，产量同环比增幅较为明显，国内加工费整体处于4800~5100元/金属吨的相对高位， 国内矿端供应增加。 图5：SMM国内锌精矿产量（万吨）图6：SMM国内锌精矿开工率（%） 数据来源：SMM，兴证期货数据来源：SMM，兴证期货 2.1.3锌价锌矿采选成本上移 此外，我们从SMM统计的国产锌精矿利润情况来看，目前较2021年四季度至2022年一季度时期的高峰已经大幅下滑，目前每金属吨为1885元，较最高点下降了8000-9000元。整体水平已经处在历史中低位水平，但过往数轮锌价的底部基本都击穿了国产锌精矿加权平均的成本线。海外矿方面，根据我们统计的几大公布成本矿企数据（2022年度产量309.5万吨），海 外锌矿采选的成本呈现上升的趋势，因此本轮周期的锌矿的成本线要较2020上行，预计在沪锌 17000-18000元/吨，伦锌2100-2200美元/吨。 图7：中国国产锌精矿利润（元/吨）图8：海外锌精矿采选现金成本（美元/磅） 数据来源：SMM，兴证期货数据来源：公开资料，兴证期货 2.2锌精矿TC高位回落 从反映锌矿供需的加工费TC来看，当前TC加工费依然较2022年4季度的高位有着明显的回落。截至2023年8月底，中国国产锌精矿加工费为5150元/吨，进口锌精矿加工费为155 美元/吨，分别较此前到点回落了59元/吨和105元/吨，反映国内锌矿供需已经开始收紧。当前 的锌精矿加工费基本出资按历史上一个中位数的水平。不过从历年中国锌冶炼签订的锌精矿年度TCBenchmark价格来看，2023年274美元/吨的价格已经处在历史高位了。 图9：中国锌精矿加工费TC现货价（元/吨）图10：中国锌精矿TC年度Benchmark（美元/吨） 数据来源：SMM，兴证期货数据来源：SMM，兴证期货 2023年国内冶炼产能的扩张加大了对海外矿的需求。根据SMM数据，2023年1-7月中国锌精矿进口量267.21万干吨，同比增加26.64%。不过随着欧洲冶炼端的产能的复产，海外对锌精矿需求也在回升，预计下半年国内锌精矿供需或进一步收紧。 图11：中国锌精矿进口量（万吨）图12：中国国产－进口锌精矿价差（元/吨） 数据来源：SMM，兴证期货数据来源：SMM，兴证期货 2.2全球精炼锌冶炼同比高增速 2.2.1海外复产情况良好 海外冶炼方面，2023年欧洲天然气价格已经回落，Nyrstar旗下三家冶炼厂宣布在Q1逐步复产，预计同比将有10万-15万吨的产能修复。此外，同样宣布减产的嘉能可旗下冶炼企业，除位于意大利的Portovesme因成本较高及工人问题原生锌产能或永久关闭之外，基本都开始复产。根据嘉能可公布的半年报，2023年上半年公司的欧洲锌冶炼产量为34.53万吨，同比去年下降了0.56万吨，同比2021年减产前下降了5.31万吨。不过需要注意到的是嘉能可旗下冶炼 企业2023Q2的产量为20.47万吨，同比去年增加了3.28万吨，同比2021年减产前也增加了0.89 万吨，这足以表明其冶炼已经基本完全复产。并未减产的BOLIDEN欧洲冶炼厂产量同比也呈现正增长，也进一步验证了能源问题对欧洲冶炼的影响正在消退。 图13：嘉能可欧洲冶炼产量（万吨）图14：BOLIDEN欧洲冶炼产量（元/吨） 数据来源：SMM，兴证期货数据来源：公开资料，兴证期货 2.2.2国产锌冶炼增速基本触顶 根据SMM数据，2023年1-7月国内锌冶炼产量377.45万吨，同比增加9.5%。2023年上半年国内锌冶炼原料充足，受益于锌精矿长单加工费较高，导致国内利润水平处于历史高位。除了已有产能开工意愿高之外，国内锌冶炼端的新投产能也纷纷达产，其中金利金铅在年初基本顺利达产贡献最大增量。二季度尽管受到锌价下跌的影响，国内冶炼的盘面利润大幅下滑，但由于有锌精矿长单的支撑，冶炼厂减产意愿不高，导致2023年Q2的冶炼检修低于预期。此外2022年二至三季度国内锌冶炼受到部分地区限电的影响导致产量下降，基期数值低也使得今 年同比增量较大。 图15：中国精炼锌产量（万吨）图16：中国锌冶炼盘面利润（元/吨） 数据来源：SMM，兴证期货数据来源：公开资料，兴证期货 不过进入到二季度，我们还是明显可以看到国内冶炼产量环比出现一定的回落，一是冶炼厂检修量较一季度有所增多，二是大部分新增产能都已经完成达产，二季度末开始锌冶炼的增量较为有限。从下表统计的2023年国内锌冶炼产能情况可以看出随着上半年的集中投产，下半 年锌冶炼基本没有新增产能，明年预期到南方有色的30万吨原生产能实际投产还很遥远，因此 本轮冶炼产能扩张增速将开始放缓。 表1：中国锌冶炼产能变动情况（万吨） 省份 炼厂 类型 性质 新增产能 投产时间 江西 江西思远 再生 爬产 1.2 湖南 湖南皓钰 再生 爬产 5 广西 梧州永鑫 再生 新建 5 23H1 四川 鑫美科技 再生 新建 10 河南 金利金铅 原生 新建 15 广西 南丹吉朗 再生 增产 2 23H2 广西 南方有色 原生 新建 30 2024 数据来源：SMM，兴证期货