双环传动：平台型机械传动专家，高精密减速器十年铸剑

双环传动：精密传动领导者，新能源齿轮快速放量。公司自1980年成立以来，长期专注于机械传动齿轮制造，产品广泛应用于乘用车、商用车、轨道交通、非道路机械以及电动工具、风电、工业机器人等领域。2021年以来，新能源汽车齿轮业务快速放量，驱动营收高速增长。受益于前期产能投入逐步兑现、费用控制效果显现，公司盈利水平持续改善，2022年实现归母净利润5.82亿元，同比增长78.37%。 新能源汽车齿轮：电动化进程重塑行业格局，公司具备强大护城河。新能源乘用车销量高速增长，渗透率持续提升。插电混动乘用车齿轮单车价值量比纯电动更高，同时纯电动乘用车向双电机模式升级，带动齿轮单车价值量提升，我们预计2025年新能源乘用车齿轮市场规模将达137.88亿元。由于电驱动系统转速更高，齿轮精度需要达到4-5级，工艺流程复杂，噪音处理难度大，技术壁垒高，新能源齿轮外包趋势明显，第三方齿轮供应商迎来新机遇。公司凭借多年的技术储备和生产经验，在精密制造、产能规模、研发能力和客户结构等方面具有领先优势。 商用车齿轮：重卡AMT普及加速，公司有望充分受益。AMT变速器在燃油经济性、舒适安全性和智能化等方面更具优势，国六B排放标准正式实施推动重卡AMT普及加速。欧美重卡AMT渗透率超过90%，2022年国内重卡AMT渗透率仅有7%左右，成长空间巨大。2020年国内重卡AMT渗透率开始进入上升区间，公司与重卡AMT绝对龙头采埃孚深度绑定，有望充分受益于行业升级趋势。 精密减速器：深耕高壁垒高成长赛道，人形机器人打开全新想象空间。精密减速器是提高和确保工业机器人精度的关键，成本占比达35%，主要分为RV减速器和谐波减速器两类。中国是全球最大且增速最快的工业机器人市场，减速器进口垄断格局有望打破，国产替代正在进行。公司前瞻布局RV减速器领域，技术水准与产品性能全国领先，产品谱系不断完善，当前RV减速器国内市占率位居第二。特斯拉人形机器人研发进展持续超预期，产业化落地值得期待。目前Optimus旋转执行器采用谐波减速器方案，但最终方案尚未确定，公司具备先进技术水平、强大研发能力与快速响应能力三大优势。 盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润7.81、10.36、13.24亿元，对应PE为37、28、22倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源乘用车行业发展不及预期、国内重卡AMT渗透率提升不及预期、工业机器人产业发展与关键零部件国产化进程不及预期。 1.双环传动：精密传动领导者，新能源齿轮快速放量 1.1.深耕齿轮行业40余载，细分领域积淀雄厚 长期聚焦机械传动齿轮制造领域，成长为齿轮行业龙头。公司自1980年成立以来，专注机械传动核心零部件——齿轮及其组件的研发、制造与销售。多年来公司不断转型升级，2002年进入乘用车齿轮领域，产品现已覆盖乘用车、商用车、轨道交通、非道路机械以及电动工具、风电、工业机器人等领域，成为齿轮行业的全球领先者。 图1：长期聚焦机械传动齿轮制造领域，不断拓展下游应用领域 家族持股，结构稳定。公司实际控制人叶善群、陈菊花、吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿共属同一家族，第一任董事长叶善群与陈菊花是夫妻关系，吴长鸿为其大女婿，陈剑峰为其二女婿，蒋亦卿为其三女婿。陈菊花、吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿四人签署一致行动协议，共同成为公司实际控制人，叶善群为四人的法定一致行动人，公司实际控制人直接或间接持股19.3%。 图2：公司为家族企业，股权结构稳定 1.2.齿轮产品应用领域广泛，形成“巨头”客户群 公司主要生产车辆齿轮、工业齿轮与减速器，广泛应用于乘用车、商用车、非道路机械、电动工具、轨道交通、风电以及工业机器人等众多领域。机械传动齿轮主要应用领域涵盖汽车的传动系统装置包括变速器、分动箱等，新能源汽车的动力驱动装置如混合动力变速器以及电动车驱动系统减速箱齿轮，非道路机械（含工程机械和农用机械）中的减速和传动装置，以及在轨道交通、风力发电、电动工具、机器人自动化等多个行业门类中的驱动、传动应用场景。减速器是连接动力源和执行机构的中间机构，主要应用于机器人关节。多年来公司围绕乘用车齿轮主业深耕细作，产品谱系不断完善，呈现多元化的营收结构。 图3：齿轮产品分类及应用领域 图4：2022年乘用车齿轮业务收入占比53.4% 图5：2018-2022年产品谱系不断完善，呈现多元化的营收结构。 四十年专业化生产制造积累，形成“巨头”客户群。公司已成功进入各细分领域头部企业的供应体系中，主要为国内外知名大型整车（整机）生产厂商和一级零部件供应商提供服务。乘用车领域客户包括大众、通用、福特等传统巨头车企，也涵盖比亚迪、蔚来、广汽、丰田等全球领先电动车制造企业；在商用车领域，公司已与采埃孚、伊顿、一汽、重汽等核心零部件企业建立深度合作关系；工程机械领域的核心客户包括卡特彼勒、约翰迪尔等。 表1：公司产品多元，形成“巨头客户群” 1.3.新能源齿轮快速放量，驱动业绩高速增长 新能源业务助力增长，2022年贡献营收19.14亿元。2018-2020年汽车市场处于下行期，整车消费需求较为弱势，但公司前期开发项目逐步量产，营收逆势增长，由31.51亿元增至36.64亿元。2021-2022年受益于新能源汽车渗透率不断提升，新能源齿轮业务释放增量，业绩增长迅速，2022年公司营收68.38亿元，同比增长26.84%，其中新能源齿轮业务贡献营收19.14亿元。 图6：2021年以来，公司营业收入增长迅速 图7：2020-2022年新能源齿轮业务迅速增长 前期产能投入进入兑现期，盈利水平持续改善。2017-2018年，为把握国内自动变速器与新能源汽车高速发展，以及“中国制造2025”助推下的工业机器人行业高速增长等契机，公司开启新一轮产能扩张，资本开支大幅增加。大额折旧与摊销计入制造费用，导致制造费用占营业成本比例居高不下，2017-2019年占比在40%左右，拖累公司毛利率水平。2021-2022年新能源齿轮业务迅速发展，前期投入产能逐步进入兑现期，业绩持续增长，2022年折旧与摊销占营收比重下降至8.31%、制造费用占营业成本比重降至31.63%。2020年起，公司盈利能力持续改善，2022年公司毛利率、归母净利率分别为21.08%、8.51%，分别较2020年提升3.71%、7.11%。 图8：2017年公司开启新一轮产能扩张，资本开支大幅增加 图9：2020年以来，公司整体盈利能力开始改善 图10：2020年开始，折旧与摊销占营收比重逐步下降 图11：2022年制造费用占营业成本比重降至31.63% 费用控制良好，2018-2022年期间费用率由14.93%降至10.85%。2018-2022年公司积极实施降本提效，采用主要生产物料集中采购、供应链集中管理等手段，充分发挥集团规模效应，期间费用率整体呈下降趋势，分项来看：（1）销售费用率。2018-2020年在3%左右，2022年销售费用率下降至1.02%，其中2020-2021年的下降主要是由于运输费调整到营业成本项目中列报所致；（2）管理费用率。 2020-2022年管理费用率由3.6%增至4.44%，其中2021年管理费用率提升主要由新增股权激励计划导致股权激励费用增加所致，2022年提升主要系职工薪酬及中介咨询费增加所致；（3）财务费用率。2018-2020年受利息支出增加与汇兑收益下降、利息收入下降及兑汇损失增加影响，财务费用率由3.17%增至4.25%，2021-2022年持续下降至1.04%；（4）研发费用率。近年来公司积极推动新能源齿轮业务发展，加大研发投入，2018-2022年研发费用率由3.57%增至4.35%。 图12：2018-2022年公司期间费用率由14.94%将至10.85% 利润端增长势头持续，2022年归母净利润同比增长78.37%。2018-2020年公司为抓住整车厂齿轮外包趋势提前开展战略布局，导致产能利用不饱和、折旧成本增加、资金需求带动借款利息增加，叠加疫情所带来的负面影响，2018-2020年公司归母净利润由1.95亿元下降至0.51亿元。2021年公司自主创新和技术升级助力制造能力提升，实现单位成本的下降，提升了公司在质量、交期、成本上的竞争优势，新能源齿轮业务快速放量，面对汽车缺芯、原料价格上涨等宏观不利因素，公司业绩实现逆势增长，归母净利润大幅提升至3.26亿元，同比增长536.98%。2022年公司新能源齿轮业务稳步发展，产能利用率得到有效提升，业绩增长势头持续，实现归母净利润5.82亿元，同比增长78.37%。 图13：持续2021年增长势头，2022年归母净利润同比增长78.37% 2.新能源汽车齿轮：电动化进程重塑行业格局，公司具备强大护城河 2.1.电动化进程势不可当，齿轮市场持续扩容 新能源乘用车销量高速增长，渗透率持续提升。国内汽车行业正在经历新旧动能转换，新能源乘用车实现爆发式增长。2020年1月至2023年6月，新能源乘用车零售渗透率由2.38%提升至35.12%。2022年新能源乘用车批发销量达648.1万辆，同比增长97.02%，2023年上半年批发销量达354.3万辆，同比增长44.26%。新能源逐步替代燃油已成为确定性行业趋势，预计未来仍保持高速增长态势。 图14：2020年以来，新能源乘用车零售渗透率持续提升 图15：2020年以来，新能源乘用车批发销量高速增长 插电混动乘用车在具备纯电驾驶素质的同时，解决续航焦虑问题，2020年以来销量增长迅猛。插电式混合动力汽车配备燃油车内燃机+电驱动两套动力系统，既能提供接近纯电车型的出色驾驶体验，又解决了纯电车型的续航焦虑问题。 2022年、2023年上半年，插电混动乘用车销量同比增速分别为158.44%、98.26%，大幅超越纯电动乘用车销量同比增速84.03%、29.76%。《节能与新能源汽车技术路线图2.0》提出，2035年汽车产业要基本实现电动化转型，传统能源动力乘用车全部为混合动力，新能源汽车成为主流。预计未来插电式混合动力汽车发展态势持续。 图16：2022年以来，插电混动乘用车销量同比增速大幅领先纯电动乘用车 相较纯电动车，插电混动车型齿轮单车价值量更高。纯电动新能源汽车的传动系统大多采用固定齿比减速器，即单档减速器，结构简单、成本较低，齿轮使用量较燃油车有所减少。燃油车传动系统约有24个齿轮，单电机版纯电动车由一台电机驱动，约有8个齿轮，其中4个为减速器中的渐开线斜齿圆柱齿轮，4个为差速器中的直齿锥齿轮，齿轮总数仅为燃油车的1/3。由于插电混动既有传统汽车的发动机、变速器、传动系统、油路、油箱，也有纯电动汽车的电池、电动机、控制电路，传动系统较纯电动车更为复杂，齿轮单车价值量也更高。 图17：长城“柠檬混动DHT”，采用高度集成的七合一构型设计 纯电动乘用车向双电机模式升级，带动齿轮单车价值量提升。双电机四驱在原有单电机两驱的基础上，在另一端的车桥上增加了一组电驱动系统。得益于电机小型化、低速大扭矩、响应更快的优势，搭载双电机的电动车能获得更高效、稳定的动力输出。双电机四驱动力性强，对加速性提升显著，技术实现难度低，投入成本低，是现阶段技术水平下成本最优的选择。在未来几年的纯电动中高端车型中，双电机四驱将逐渐成为标配。双电机系统中驱动系统增加，单车齿轮使用量显著增加，预计带动新能源乘用车齿轮市场规模进一步扩大。 图18：双电机系统升级趋势带动单车齿轮价值量提升 我们基于以下核心假设，对新能源乘用车齿轮空间进行测算： （1）2023/2024/2025年纯电动乘用车销量同比增速分别为29%/15%/13%。 （2）2023/2024/2025年混动乘用车销量同比增速分别为98%/50%/22%。 （3）根据公司交流数据，单个电驱动系统齿轮价值量约为700-800元，插电混动车型齿轮单车价值量约为1000-1200元。另外，双电机版本车型配置两套电驱动系统，齿轮价值量较单电机版本翻倍