解构美国系列二：商业地产还是美国衰退的风险点吗？

2023年9月5日 总量研究 商业地产还是美国衰退的风险点吗? ——解构美国系列二 要点 核心观点： 美国商业地产违约率持续攀升，年底是否会迎来违约风暴？我们认为美国商业地产风险整体不大：一是，美国经济“软着陆”下，二季度商业地产的基本面已经出现了好转，底层资产的好转是决定违约不会继续恶化的最核心因素；二是，违约率在上半年攀升，与美联储进一步超预期加息有关，但随着三四季度加息预期已经基本见顶，利率环境预计不会再继续恶化；三是，截至8月，美国中小银行 的流动性较3月明显好转，说明其应对信贷损失的能力也在增强；四是，我们测 算到明年商业地产违约债务规模不到千亿美元，远低于美联储在今年3月近 3700亿美元的扩表规模，也仅占美国商业银行现金资产的2.5%左右，美联储与银行业均有能力对这部分债务进行对冲。 美国商业地产市场已经出现边际回暖的迹象。 （一）办公楼：空置率呈现边际企稳迹象。截至2023年7月，美国办公楼空置率达17.1%，与6月持平，出现企稳迹象；（二）公寓：房贷利率上行制约居民购房意愿，租赁公寓需求回暖，二季度公寓市场净吸纳量+7.0万套，大幅超过一季度（+0.1万套）；（三）零售物业：美国相对火热的消费市场支撑了零售物业的需求，二季度零售物业的净吸纳量环比增长12.6%；（四）制造业用 地：高利率环境下，制造业企业流动性收紧，用地需求回落，二季度空置率上升 至4.5%，较一季度上行0.5个百分点，但仍低于疫情前水平。 商业地产违约风险“悬而未决”，违约率仍持续攀升。 商业地产贷款违约率在今年以来持续攀升。一方面，二季度美国银行业商业地产贷款违约率上行至0.84%，较一季度上行0.03个百分点。另一方面，2023年7月，美国CMBS拖欠率较上月上升51BP至4.41%，达2021年底以来最高点。 利率持续上行是当前违约率上行的主要原因。一则，高利率环境下，美国商业地产估值不断缩水，由于近期频繁爆雷的CMBS产品具有“无追索权”的特殊性，地产公司开始主动违约，减轻负债压力。二则，发行时锁定了疫情期间低贷款利率的债务开始集中到期，再融资时要以当前的高利率作为还款利率，大幅增加融资成本；三则，“快加息”叠加“风险暴露”，金融机构信贷意愿较低，企业再融资难度较大。 当前美国商业地产压力相对可控，尚不足以引发系统性金融危机。 一是，在资产层面，当前美国商业地产基本面开始回暖，同时商业地产价格已回调至疫情前水平，下行压力相对有限。二是，在机构层面，美国中小型银行运营情况开始好转，出现大规模信贷违约风险的概率较低，截至8月16日，美国中小型银行存贷比自今年3月113.3%下行至107.8%，利息偿付压力趋缓，现金占总资产比重从今年3月初的5.1%回升至7.2%，流动性好转。三是，在监管层面，美联储货币政策工具较丰富，可以对冲部分风险；四是，在债务层面，我们测算到明年商业地产违约债务规模不到千亿美元，美联储与银行业有能力对这部分债务进行对冲。 风险提示：俄乌局势升级，全球大宗商品价格出现波动。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 美国何时开启补库，利好哪些行业出口？——解构美国系列一（2023-08-12） 6月非农虽回落，美联储难转向——2023年6月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-07-08） 非农超预期，美联储如何抉择？——2023年5月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-06-04） 非农超预期，美股为何淡定——2023年4月非农数据点评（2023-05-17） 加息即将技术，美国为何下挫？——2023年5月FOMC会议点评（2023-05-04） 就业持续降温，但薪资粘性犹强——2023年3月非农数据点评兼光大宏观周报（2023-04-08） 非农传递的三大边际信号——2023年2月美国非农数据点评（2023-03-12） 非农超预期，为何美股反应温和？——2022年 11月非农数据点评兼光大宏观周报 （2022-12-04） 目录 一、现状：空置率企稳，需求开始回暖4 二、趋势：高利率摊薄资产估值，违约率继续攀升6 三、展望：压力相对可控，但关注尾部风险10 四、风险提示13 图目录 图1：截至今年7月，美国写字楼空置率为17.1%，与6月持平，平均挂牌价小幅上涨至37.9美元/平方英尺4图2：疫后商业地产中，美国办公室空置率水平最高4 图3：今年二季度，美国公寓市场净吸纳量较一季度明显反弹5 图4：今年二季度，美国公寓市场空置率较一季度下降5 图5：今年二季度，美国零售物业空置率为4.2%，租金同比上涨3.6%5 图6：今年二季度，美国零售物业净吸纳量环比反弹，邻里中心和大型商场是主要贡献项5 图7：今年二季度，美国制造业用地空置率略有抬升，但仍低于疫情前水平6 图8：今年二季度，制造业用地的净吸纳量出现回落6 图9：美国商业地产债务构成7 图10：美国银行业商业地产贷款违约率在今年以来持续攀升7 图11：美国中小银行商业地产贷款占总资产比重较高7 图12：美国商业地产CMBS违约率在今年以来持续攀升8 图13：2023年美国商业地产贷款到期规模近7280亿美元，占存量规模的16%，2024年到期6590亿美元，占比15%8 图14：美国CMBS产品以固定利率为主，近两年新发行的CMBS产品中浮动利率占比上行，但仍低于5成.9图15：美国商业地产CMBS产品的平均票面利率持续上行9 图16：截至2023年8月，美国商业地产贷款总额持续攀升，但增速渐缓10 图17：2023年一季度，美国金融机构的CMBS放贷量较去年同期明显下滑10 图18：美国商业地产价格率先回调，已降至疫情前水平11 图19：截至今年8月，美国中小商业银行存贷比开始下行，现金占总资产比重自今年3月起回升11 图20：截至2024年，基准情况下，美国商业地产具有违约风险的债务约600亿美元13 图21：美联储在3月短暂扩表近3700亿美元，向市场注入了大量流动性13 图22：截至今年8月，美国商业银行现金资产为3.2万亿美元13 表目录 表1：从美联储官员（及前官员）和会议纪要来看，美联储内部对后续加息路径存在一定分歧12 2023年3月，黑石集团旗下5.6亿美元的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约，引起了市场对于美国商业地产市场风险的关注。此后，美国区域银行风险暴露，美联储通过新设立流动性工具BTFP，在短期内扩表，为银行提供流动性支持，中小银行危机逐渐平复，市场对美国商业地产市场风险预期也开始收敛。 但在8月7日，穆迪下调美国10余家中小银行信用评级，在理由中强调“商业地产贷款风险”（particularrisksinsomebanks’CREportfolios），指向美国商业地产市场风险尚未平息。考虑到持续的强加息周期下，商业地产风险将进一步放大中小银行经营风险。那么，当前美国商业地产现状如何，有无边际回暖的迹象？美国商业地产风险将如何演绎，还会造成美国银行业的广泛危机吗？ 一、现状：空置率企稳，需求开始回暖 我们主要从美国城市地区的办公楼、零售物业、公寓以及制造业用地四个主要商业地产类别，来判断当前美国商业地产资产质量情况。从相关指标来看，当前美国商业地产市场出现边际回暖的迹象： 一是，办公楼空置率高企，但有边际企稳的迹象。截至2023年7月，美国办公楼空置率达到17.1%，与6月持平，出现企稳迹象。从结构来看，空置率较高的地区主要集中在科技企业聚集的城市如旧金山、西雅图等，上述城市写字楼空置率保持在20%以上的高位，7月分别高于6月0.6、0.8个百分点，其余部分城市的写字楼空置率有所回落。此外，2023年7月，美国前50大城市的写字楼平均挂牌价为37.9美元/平方英尺，实现小幅上涨，同比增长0.4%。 市场 7月平均挂牌价同比变化6月平均挂牌价7月空置率同比变化6月空置率 图1：截至今年7月，美国写字楼空置率为17.1%，与6月持平平均挂牌价小幅上涨至37.9美元/平方英尺 图2：疫后商业地产中，美国办公室空置率水平最高 (美元/平方英尺) （%） (美元/平方英尺) （%） （%） 全国 37.9 0.4 37.8 17.1 200bps17.1 旧金山 64.1 -3.7 63.6 21.7 370bps21.1 西雅图 38.0 -0.2 38.7 20.9 560bps20.1 波士顿 46.5 14.3 48.3 10.0 90bps10.6 圣地亚哥 46.9 9.9 46.8 16.0 270bps15.5 芝加哥 27.5 1.1 27.4 19.4 50bps18.9 华盛顿特区 40.4 1.6 40.6 14.8 80bps14.6 曼哈顿 70.0 -2.1 70.6 17.4 340bps17.2 布鲁克林 45.5 -7.1 44.5 11.3 -520bps12.8 亚特兰大 30.8 4.5 30.7 18.7 -140bps19.4 洛杉矶 42.8 -1.6 42.2 14.1 120bps13.4 费城 30.7 1.1 30.9 12.9 -50bps12.9 资料来源：CommercialEdge，光大证券研究所资料来源：NCREIF，光大证券研究所，数据更新至2022年12月30日 二是，房贷利率持续上行制约居民购房意愿，租赁公寓需求有所反弹。今年二季度以来，美国超预期的经济数据，大幅增加美联储维持高利率水平的意愿，房贷利率相应持续走高。截至8月24日，美国30年期抵押贷款利率已经达到自疫情以来的最高值7.23%。房贷利率的大幅上升，推高居民购房成本，带动公寓租赁需求反弹。二季度美国公寓市场净吸纳量（指新租套数-退租套数）为+7.0万套，大幅超过一季度（+0.1万套），相应的公寓市场空置率也由一季度的5.6%降至二季度的5.4%，低于10年间的历史平均水平，市场明显回暖。 图3：今年二季度，美国公寓市场净吸纳量较一季度明显反弹图4：今年二季度，美国公寓市场空置率较一季度下降 资料来源：CBRE，光大证券研究所；注：浅色柱状表示交付量，深色柱状表示净吸纳量资料来源：Colliers，光大证券研究所；注：时间截至2023年二季度 三是，消费市场降温偏慢，零售物业保持韧性。今年以来，美国相对火热的消费市场支撑了零售物业的需求。截至2023年二季度，零售物业空置率保持在4.2%的较低水平，租金保持上升态势，二季度同比增长3.6%。同时，零售物业的净吸纳量（指新租面积-退租面积）环比增长12.6%至1076万平方英尺，较前值有所反弹。 类型 二季度空置率二季度净吸纳量平均租金租金环比变化租金同比变化 图5：今年二季度，美国零售物业空置率为4.2%，租金同比上涨3.6% 图6：今年二季度，美国零售物业净吸纳量环比反弹，邻里中心和大型商场是主要贡献项 （%） （万平方英尺） （美元） （%） （%） 全国 4.2 1076.7 24.2 0.8 3.6 日用百货店 2.5 444.7 23.4 0.5 3.0 商场 9.0 -98.6 32.6 0.9 3.4 大型零售商铺 4.2 111.9 25.9 1.1 4.2 邻里中心 6.0 562.4 23.4 1.1 4.6 夜店 4.7 73.0 22.2 0.9 4.3 其他 5.4 -14.8 29.3 1.1 4.4 资料来源：CoStar，JLL，光大证券研究所资料来源：CoStar，JLL，光大证券研究所；注：时间截至2023年二季度，邻里中心(NeighborhoodCenter)指在3000-6000户居民中设立一个功能比较齐全的商业、服务、娱乐中心。 四是，制造业用地需求回落，空置率有所抬升。受今年持续的高利率环境影响，制造业