宏观点评：经济复苏进入第二阶段的证据进一步明朗

宏观 证券研究报告 2023年09月05日 作者 经济复苏进入第三阶段的证据进一步明朗 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐分析师 目前看，8月经济数据大概率边际修复，需求、生产、库存等领域均出现了好转迹象。 1）出口改善 2）通胀反弹 3）去库放缓 4）利润修复 5）生产修复 风险提示：经济复苏不及预期，海外基本面偏弱，出口不及预期 SAC执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-行业ESG评价关注什么指标？——电力》2023-09-04 2《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-23年9月第1周》 2023-09-04 3《宏观报告：宏观报告-如何理解房地产政策的调整？》2023-09-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 虽然市场预期依旧偏弱，但国内经济正在进入疫后N形复苏的第三阶段，在不依靠政策的情况下，经济复苏的信号依然不断增多。 PMI作为环比定性指标，在单月维度上容易与经济数据出现背离。因此7月经济数据和PMI数据背离之后，市场担心该现象在8月再次出现。但拉长时间来看，PMI持续改善往往对应了经济拐点的到来。 自2010年以来，PMI有5次连续3个月以上的改善（2010年10月、2012年11月、2013 年9月、2014年5月和2023年的7月）。前四次，经济均出现了回升。比如2012年，GDP增速从三季度的7.5%升至四季度8.1%；2013年，GDP增速从二季度的7.6%升至三季度的7.9%。此次连续三个月PMI改善大概率也意味着经济回升。 图1：产需共同驱动PMI增速回升（单位：%） 58 56 54 52 50 48 46 44 42 2022-072022-102023-012023-042023-07 PMI:生产PMI:新订单 荣枯线PMI 资料来源：wind，天风证券研究所 目前看，8月经济数据大概率边际修复，需求、生产、库存等领域均出现了好转迹象。 1）出口改善 8月出口相关指标均有所改善，PMI出口新订单回升0.4个百分点至46.7%，止住了3月以来的回落趋势；港口集装箱和货物周吞吐量环比7月分别回升0.4%和0.04%，CCFI和SCFI货运价格指数回升，义乌圣诞节订单量同比增长10%左右1。这或表明出口增速将进入反弹阶段。 往后来看，前期高基数、工业品通缩、人民币贬值对出口增速的三重负面影响正在逐步消化，外需改善和份额维持韧性或驱动出口见底回升。（详见《出口仍然是今年经济的亮点》，2023.08.25） 图2：需求订单持续改善（单位：%） 1https://mp.weixin.qq.com/s/aP7cC07M3vSJSChqB7Qpgw 56 54 52 50 48 46 44 42 2022-072022-102023-012023-042023-07 PMI:新出口订单PMI:在手订单PMI:新订单 资料来源：wind，天风证券研究所 图3：港口集装箱吞吐量明显回升（单位：%） 600 580 560 540 520 500 480 460 440 2023-032023-042023-052023-062023-072023-08 26,000 25,500 25,000 24,500 24,000 23,500 23,000 22,500 22,000 21,500 21,000 20,500 中国:港口周吞吐量:集装箱中国:港口周吞吐量:货物 资料来源：wind，天风证券研究所 2）通胀反弹 6月以来受益于政策发力、基本面企稳等，以螺纹钢为代表的部分大宗商品价格率先上涨， 8月主要大宗商品虽然涨幅收敛，但继续上行如PVC、焦煤、线材等期货收盘价8月环比上涨4%、3.4%、2.7%。 受益于翘尾因素回落、大宗商品价格上行，基于生产资料价格指数，我们预计8月PPI环比和同比增速分别为0.4%和-2.6%（7月同比为-4.4%）。 8月以猪肉为代表的菜篮子产品价格指数上涨以及酒店等行业价格维持高位或带动8月 CPI环比和同比分别上行至0.3%和0.2%左右（7月同比为-0.3%）。 图4：主要大宗商品价格涨跌情况（单位：%） 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 8月期货收盘价环比5月涨幅 资料来源：wind，天风证券研究所 图5：上海、北京酒店价格上涨（单位：%） 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07 北京:tHPI酒店平均价格上海:tHPI酒店平均价格 资料来源：wind，天风证券研究所 图6：CPI和PPI翘尾因素回落（单位：%） 1 1 0 -1 -1 -2 -2 -3 -3 中国:PPI:当月同比:翘尾因素中国:CPI:当月同比:翘尾因素 资料来源：wind，天风证券研究所 图7：8月CPI重回正增长（单位：%） 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 整体法模型拟合后的同比CPI:当月同比 资料来源：wind，天风证券研究所 图8：PPI继续回升（单位：%） 20 15 10 5 0 -5 -10 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 综合调整后的PPI预测值PPI:全部工业品:当月同比 资料来源：wind，天风证券研究所 3）利润修复 7月受益于工业品价格回升，工业特别是中上游工业利润开始改善。7月工业企业利润累 计同比-15.5%，当月同比-6.7%，降幅较6月分别收窄1.3个和1.6个百分点，利润降幅逐月收敛2。 其中，中上游利润表现亮眼，统计局表示“7月份，原材料制造业利润同比下降7.7%，降幅较6月份收窄29.6个百分点。其中，钢铁、石油加工行业均由上年同期全行业净亏损转 为盈利，利润同比增加288.0亿元、177.5亿元；有色冶炼行业利润增长1.17倍，增速明显加快”3。 图9：工业企业利润同比好转（单位：%） 5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 0 -5 -10 -15 -20 -25 2023-022023-032023-042023-052023-062023-07 营业收入利润率（左轴） 工业企业:利润总额:当月同比 资料来源：wind，天风证券研究所 4）去库放缓 7月工业企业产成品存货同比增速回落0.6个百分点为1.6%，处于7.8%的历史分位数水平，企业库存接近底部，且去库速度持续放缓（4-7月库存同比降幅分别为3.2、2.7、1、0.6个百分点）。7月实际库存同比6%，也回落至33%的历史分位数水平。 8月PMI原材料库存指数和产成品库存指数继续回升0.2个和0.9个百分点至48.4%和47.2%，连续两个月回升。 随着PPI见底回升、名义库存走低，结合工业企业利润数据，我们预计8月企业去库或继续放缓，并在3季度末-4季度初见底，企业去库对经济的拖累减轻。 图10：PMI库存指标持续回升（单位：%） 2国家统计局工业司统计师孙晓解读工业企业利润数据-国家统计局(stats.gov.cn) 3国家统计局工业司统计师孙晓解读工业企业利润数据-国家统计局(stats.gov.cn) 50 49 48 47 46 45 44 2023-032023-042023-052023-062023-072023-08 PMI:产成品库存PMI:原材料库存 资料来源：wind，天风证券研究所 图11：PMI库存指标持续回升（单位：%） 35 30 25 20 15 10 5 0 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 -5 实际产成品存货同比名义产成品存货同比 资料来源：wind，天风证券研究所 5）生产修复 8月异常天气结束，需求好转带动工业生产进一步回暖，PMI生产指标大幅上行1.7个百分点至51.9%。 其中装备制造业和消费品制造业的生产指数分别为53.3%和53%，较上月上升3个百分点左右；高技术制造业生产指数为51.7%，较上月上升1.4个百分点；高耗能行业生产指数保持在50.1%的水平4。 装备制造业生产强或与基建项目加快开工有关，建筑业施工进度加快带动上游建筑建材、装备制造等行业需求回升。8月建筑业商务活动指数为53.8%，比上月上升2.6个百分点5。 消费制造业强则受益于外需（海外进入圣诞备货季）和内需（居民消费回暖、在手订单和新订单回升）的改善。 4经济持续稳定恢复，市场供需回升向好——2023年8月份制造业PMI分析_联合会快讯_中国物流与采购网 (chinawuliu.com.cn) 52023年8月中国采购经理指数运行情况-国家统计局(stats.gov.cn) 图12：石油沥青装置开工率明显回升（单位：%） 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 12-3101-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30 20192020202120222023 资料来源：wind，天风证券研究所 图13：汽车半钢胎开工率维持高位（单位：%） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2020202120222023 资料来源：wind，天风证券研究所 图14：涤纶长丝开工率继续回升（单位：%） 105 95 85 75 65 55 45 2020202120222023 资料来源：wind，天风证券研究所 PMI数据连续三个月回升，表明当下经济依然处于N形复苏的第三阶段，而不是二次探底。 由于市场对短期经济的预期过于悲观，产生了二次探底的看法，所以将主要关注点放在政策刺激的必要性和可能性上，这也导致市场对政策的预期过高，也让高频次、低力度的政策措施难以有效提振市场预期。 在市场对短期经济过度悲观的当下阶段，我们要强调的是，不要高估政策的同时，也不要低估了经济的内生增长动能。 我们认为当下居民消费意愿依然旺盛，收入增速超过GDP增速，后续“资产负债表修复”结束，居民消费有望迎来新一轮的修复；同时出口依然是今年经济的亮点，出口复苏也是支撑下半年经济的重要因素之一。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供