宏观大类及商品月报：稳增长政策超预期 国内资产有望企稳改善

期货研究报告|宏观大类及商品月报2023-09-03 稳增长政策超预期国内资产有望企稳改善 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 商品期货：黑色建材、有色（铜、铝）、EB、农产品（油脂、豆菜粕）逢低买入套保；能源、化工中性；股指期货：买入套保。 核心观点 ■宏观 美国经济仍具韧性，关注中美库存周期共振向上的可能。8月的非农数据显示美国就业紧张程度有所缓和，美联储9月加息概率较低。国内关注经济筑底的验证。近期国内 稳增长政策持续加码，关注政策对经济实体的传导。此外，依据库存周期的规律推 算，本轮美国从去库转补库的转折点可能在2023年10-11月左右，目前零售库存已经 �现前瞻的筑底变化；而国内2023年10月也可能会迎来从去库到补库的转折，也已 �现更多行业转入补库的迹象。关注后续验证以及中美库存周期共振向上的可能。 国内政策底明朗，尤其是地产对国内商品需求带动较为显著。复盘历史“弱复苏”经验，结近期稳增长政策，1、关注国内股指上涨机会；2、关注地产、家居等行业，对应钢材、有色、部分化工（EB、PTA、PVC）的需求预期改善。 ■中观 从工业增加值（供需）角度，关注化工和黑色板块。其中政策给化工带来较大预期修正，行业预期反转空间大，化工目前供给仍维持增长，但下游需求增速跌幅有所收窄。黑色和有色供需重点关注政策的传导；农产品的需求也保持稳定。 从库存周期的角度，关注汽车、电子元件、工业机械、家用电器、家具、服装等刚转入补库周期行业，地产对应黑色建材需求；家居（城中村改造）尤其是软装板块，家电应对铜、铝、PVC的需求，家纺则对应的是PTA、乙二醇等聚酯产业链需求；新能源汽车和新基建（长期政策支持）则对应钢材、铜、铝、镍。 从厄尔尼诺的角度，农产品中的豆菜粕、油脂值得关注。 ■微观 综合参考供需缺口、绝对价格以及库存预期三大因素，建议关注螺纹钢、铝、EB等更具韧性的品种。 ■风险：地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 量价观察：非美货币贬值4 海外宏观展望5 美国经济软着陆概率较大5 欧盟经济持续低迷6 国内宏观展望7 关注经济环比筑底的可能7 大类配置逻辑一、美联储9月加息概率较低8 关注美联储政策平台期的配置机会9 大类配置逻辑二、国内政策底明朗11 近期稳增长政策持续加码11 弱复苏的配置逻辑12 美元兑人民币震荡转升13 大类配置逻辑三、关注中美库存共振向上的契机14 中国和美国目前所处的库存阶段14 航运、船公司调涨运费支撑运价，持续性仍有待观察16 商品、地产改善对整体商品的契机17 中观行业现状17 关注地产和家电链条18 关注厄尔尼诺的影响20 微观：商品基本面的变化21 股指、政策预期加强，股指有望震荡上行23 9月关注事项24 图表 图1：8月全球大类资产表现（2023/7/31-2023/8/28）丨单位：%4 图2：全球大类资产量价观察（外盘资产2023/7/25-2023/8/22，内盘资产2023/7/31-2023/8/28）丨单位：%4 图3：美国经济月度热力图丨单位：%5 图4：代表衰退计价的美债10Y-2Y和10Y-3M利差持续处于负区间丨单位：%6 图5：欧盟经济月度热力图丨单位：%6 图6：主要国家花旗经济意外指数丨单位：%7 图7：中国经济月度热力图丨单位：%7 图8：近四轮历史美联储从加息转为降息期间的资产表现丨单位：%9 图9：近四轮历史美联储降息期间的上证表现（指数化）丨单位：%10 图10：近四轮历史美联储降息期间的黄金表现（指数化）丨单位：%10 图11：近四轮历史美联储降息期间的纳指表现（指数化）丨单位：%10 图12：近四轮历史美联储降息期间的CRB工业原料表现（指数化）丨单位：%10 图13：近四轮历史美联储降息期间的原油表现（指数化）丨单位：%10 图14：近四轮历史美联储降息期间的有色表现（指数化）丨单位：%10 图15：拟合模型指向人民币汇率见顶转升丨单位：%14 图16：美国各环节库存季调环比|单位：%14 图17：近6轮美国库存周期|单位：%，横轴：月14 图18：2023年7月美国制造商各行业所处的库存周期位置|单位：月15 图19：2023年7月中国工业企业各行业所处的库存周期位置|单位：月16 图20：工业增加值累计同比丨单位：%17 图21：2008年至今的国内历轮地产政策周期丨单位：%18 图22：地产产业链的传导关系丨单位：%19 图23：家电作为地产链后端的特征明显丨单位：%19 图24：有色价格对家电产量较为敏感丨单位：%19 图25：厄尔尼诺监测|单位：%20 图26：全球温度监测|单位：%20 图27：近期美国产区降雨预报|单位：%21 图28：近期美国产区气温预报|单位：%21 图29：主要商品品种2023年库存趋势推演22 图30：主要品种近7年（消费分位数）/（生产分位数）丨单位：%22 图31：近期主要商品品种的价格和中美通胀指标处于近7年以来的分位数水平丨单位：%23 图32：9月重大事件和数据日历24 表1：近几次重要FOMC议息会议摘要8 表2：8月稳增长政策一览11 表3：国内弱复苏阶段商品表现丨单位：%12 表4：2008年至今五轮地产政策周期下，房地产行业各指标的变化丨单位：%18 量价观察：非美货币贬值 8月以来，多国利率回升，股指普跌，非美汇率贬值。具体来看，土耳其10Y利率、VIX、日本10Y利率、新西兰10Y利率、TCM橡胶、Wind化工领涨；比特币、恒生指数、创业板指、LME镍、MSCI新兴市场、沪深300跌幅居前。 量价方面，量价齐升的品种仅有Wind油脂油料，继续走强概率较大；澳大利亚元兑美元、日元兑美元增量下跌，或延续跌势。 图1：8月全球大类资产表现（2023/7/31-2023/8/28）丨单位：% 权益债券外汇商品另类 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% MSCILME 比恒创 特生业 LME 沪全全英全纳深球球国球指 10Y Wind HHWTI CAC40 WindCOMEXCOMEX 225 500 NYH BVSPDAX30 MSCI 全全全球球球 德欧巴全国元西球 标日道普经指 法新 国天兴 印美俄马美 Wind 度元罗来元 美澳巴法离 Wind ICE Wind 10Y 10Y 元大西国岸棉 韩德美意英美美美美美 Wind 10Y CBOT 10Y 10Y 10Y 10Y 国国元大国元元元元国 新日土 10Y 10Y VIX 10Y TCM 西本耳 币指板镍新 非铜金富成 全工房价发 区必汽 有原市煤 兑斯毛兑商兑利 人油软 兑利兑兑兑兑 化橡兰其 MSCI 数指必 融时长 业地值 斯需油 油然卢交棕欧品英亚民花 日巴韩澳新大胶 10Y 100 300 兴需指 球达托 黄白色 气场焦利易 利利脂 商利利 利西大 豆利工利 RTS 市型指产型市消 金银货钢布 榈元指镑 币油品元元西 消数指 数指指克费 币率油数 率率料 率率利率雷 利兰率 利率利 50 场场 费数数数品 品指 指数 数 矿利率亚亚元率率率尔元 数据来源：Wind华泰期货研究院 2：全球大类资产量价观察（外盘资产2023/7/25-2023/8/22，内盘资产2023/7/31-2023/8/28）丨单位：% 沪深300 持仓环比 中证500 日元兑美元 美国10年期国债 ICE棉花 Wind油脂油料 CBOT大豆 Wind有色 欧元兑美元 Wind煤焦钢矿 美元指数 COMEX白银 COMEX铜 英镑兑美元 COMEX黄金WTI原油 Wind商品指数 价格环比 Wind软商品 Wind化工 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10% 海外宏观展望 美国经济软着陆概率较大 一、月频数据中，美国8月制造业和服务业PMI均有所回落；二、就业市场仍具韧性，美国8月非农新增18.7万人，持平前值，失业率明显上升至3.8%，关注后续持续 性，目前看9月加息概率仍低；三、通胀整体回落，但核心通胀韧性十足，美国7月 CPI同比增长3.2%，核心CPI同比增长4.7%，后续核心CPI有望进一步回落。 图3：美国经济月度热力图丨单位：% 指标名称 单位 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 GDP:不变价:同比 % 2.56 1.56 0.91 1.94 Markit制造业PMI % 47.90 49.00 46.30 48.40 50.20 49.20 47.30 46.90 46.20 47.70 50.40 52.00 投资 全部制造业:新增订单:当月同比 % -0.18 -0.98 0.02 0.47 2.07 3.94 5.42 5.82 10.13 11.06 成屋+新建住房销售 万套 1121 1100 1193 1109 1100 1080 1049 1039 994 1021 1035 新增非农就业人数 万人 18.70 18.70 20.90 33.90 25.30 23.60 31.10 51.70 22.30 26.30 26.10 26.30 就业 失业率 % 3.80 3.50 3.60 3.70 3.40 3.50 3.60 3.40 3.50 3.60 3.70 3.50 非农职位空缺数 万人 882.7 916.5 982.4 1032 974.5 997.4 1056.3 1123.4 1074.6 1047.1 1085.4 CPI:当月同比 % 3.20 3.00 4.00 4.90 5.00 6.00 6.40 6.50 7.10 7.70 8.20 通胀 核心CPI:当月同比 4.70 4.80 5.30 5.50 5.60 5.50 5.60 5.70 6.00 6.30 6.60 零售和食品服务销售额:同比 % 2.54 1.77 3.19 -0.29 2.42 5.59 7.76 5.59 6.01 8.48 9.79 Markit服务业PMI 51.00 52.30 54.40 54.90 53.60 52.60 50.60 46.80 44.70 46.20 47.80 49.30 消费 个人可支配收入:同比 % 7.20 7.97 7.99 8.04 7.87 7.96 7.92 3.72 3.59 3.63 3.51 个人消费支🎧:同比 % 6.39 5.46 6.01 6.61 6.36 7.60 8.08 7.35 7.11 7.92 8.54 财政收入:同比 % 2.54 -9.21 -20.95 -26.07 -0.61 -9.57 -3.82 -6.53 -10.35 12.18 6.14 财政 财政支🎧:同比 % 3.45 17.56 20.35 36.14 3.57 6.28 5.95 -9.49 -16.76 40.33 74.94 �口金额:同比 % -4.29 -3.15 -1.43 5.09 7.97 12.30 6.69 10.01 12.49 21.99 贸易 进口金额:同比 % -4.48 -8.45 0.62 3.80 2.04 2.40 13.3