鲜奶增长18%，冰淇淋在疲弱环境中成为新增长动力

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价目标价 人民币10.67人民币12.30↓ 潜在涨幅 +15.3% 2023年9月5日 光明乳业(600597CH) 鲜奶增长18%，冰淇淋在疲弱环境中成为新增长动力 毛利率增长和销售费用下降推动净利润同比增长超20%。光明2023年上半年销售额同比下降1.9%，归母净利润同比增长20.1%至3.4亿元人民币。毛利率同比上升1个百分点至20.1%，叠加销售费用的降低，经营利润率/归母净利润率分别提升0.2个/0.4个百分点至3.5%/2.4%。各主营业务表现，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务分别同比变化3%/-5%/-27%/26%，分别占上半年收入的57%/30%/7%/6%。牧业业务收入的下降主要受到原奶价格下跌的负面影响。 鲜奶：低端系列增长快于高端系列。重点旨在力保华东，拓展外地：上半年，光明鲜奶业务同比增长18.4%，快于市场增速。按价格带划分，低端产品系列蓝房子/新鲜牧场分别同比增长18%/29%；中端产品优倍同比增长13%；高端产品致优系列受到消费力下降的负面影响同比下滑5%。分地区，光明在上海地区/外地地区分别同比增长1.7%/-4.5%至40亿/63亿元。随心订业务在外地市场拓展迅速（尤其是江苏、浙江、武汉等地），入户数呈同比双位数增长。外地市场占随心订业务上半年收入45%。 冰淇淋：新增长动力：凭借双品牌（经典光明品牌及旗下大受欢迎的大白兔系列；新品牌熊小白），冰淇淋收入增长迅速，上海产能同比增30%。 酸奶：短期内仍然有逆风。今年上半年，常温酸奶和低温酸奶均呈双位数下滑。管理层认为下滑的需求主要转移去了更具备健康属性的鲜奶，以及更具零食可选属性的奶茶。虽然短期内消费者行为出现变化，但光明坚持酸奶业务的发展策略，持续推出新品（上半年畅优增长18%）。 奶价：下半年继续承压：鉴于目前供过于求的格局暂未改变，同时国际奶价也呈下降趋势，叠加需求端暂未明显提升，管理层预计奶价的恢复还需时间，下半年奶价预计仍在低位徘徊。 短期逆风仍存，但鉴于消费力逐渐恢复以及新产品成为增长动力，维持买入。鉴于上半年收入逊于我们预期，我们下调了2023-25年每股盈利预测 6-7%，下调目标价至12.3元（前为14.5元），基于23.3倍2024年市盈率，对应0.7倍PEG和33.3%的2023-25年每股盈利复合年增长率。 个股评级 买入 1年股价表现 600597CH上证综指 10% 5% 0% -5% -10% -15% 9/221/235/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(人民币) 11.38 52周低位(人民币) 9.46 市值(百万人民币) 14,709.88 日均成交量(百万) 9.14 年初至今变化(%) (0.84) 200天平均价(人民币) 10.73 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661856 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 29,206 28,215 28,779 31,657 36,089 同比增长(%) 15.6 -3.4 2.0 10.0 14.0 净利润(百万人民币) 592 361 629 725 855 每股盈利(人民币) 0.43 0.26 0.46 0.53 0.62 同比增长(%) -13.4 -39.1 74.4 15.3 17.9 本文翻译自报告“Bright 前EPS预测值(人民币) 0.49 0.56 0.67 调整幅度(%) -6.0 -6.6 -7.2 Dairy&Food(600597CH)- 市盈率(倍) 24.8 40.8 23.4 20.3 17.2 Freshmilk+18%,ice-creama 每股账面净值(人民币) 5.70 5.80 6.12 6.48 6.91 newgrowthdriveramidweak 市账率(倍) 1.87 1.84 1.74 1.65 1.54 environment”，原报告发 股息率(%) 1.5 0.7 1.3 1.5 1.8 布于2023年9月5日 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 鲜奶业务：低端产品表现优于高端产品：2023年上半年，光明的鲜奶业务同比增长18.4%，快于市场增速。按价格带划分，低端产品系列蓝房子/新鲜牧场 （价格为每升12-15元，促销价可低至11元）分别同比增长18.4%/29.3%；中端产品优倍（价格为每升20-22元）同比增长13%；定价在每升30元以上的高端产品致优系列受到消费力下降的负面影响同比下滑5%。 分地区来看，光明在上海地区/外地地区分别同比增长1.72%/-4.53%至39.76亿 /63.18亿元。其中，新鲜牧场系列产品引领公司在华南地区实现双位数增长，华中市场的鲜奶市场份额也实现正向增长。同时，公司随心订业务在外地市场拓展迅速（尤其是江苏、浙江、武汉等地），入户数呈同比双位数增长。截至2023年上半年，外地市场已贡献45%的随心订业务收入。受去年疫情影响，上海地区随心订入户数在今年上半年同比下滑，但9月订奶数据显示已恢复至 2021年同期的水平。 冰淇淋工厂参观 23年上半年业绩发布会后，光明的管理层带领我们参观了光明位于上海的冰淇淋工厂，并分享了冰淇淋业务的发展情况和相关策略。 冰淇淋业务的双品牌策略：光明的冰淇淋业务目前年收入约4亿人民币，上半年继续保持高增长趋势。公司对冰淇淋业务实行双品牌定位。经典品牌“光明”定位在国潮焕新，产品定价为3-8元，凭借优秀的创新和运营能力，公司 在新品上获得市场好评，如大白兔系列，上市2年后的时间内实现了亿元的销售额；新品牌“熊小白”则通过IP和二次元跨界定位于年轻消费群体，定价较高。同时，公司持续进行渠道拓展，上半年在KA渠道大润发和盒马的销售额分别实现了106%/186%的增长。 产能同比增长30%：截至目前，冰淇淋工厂拥有199名工人，日产能为160吨，由每年约12月陆续开始生产至次年夏季，运作期为9个月左右。每年秋季为停产期，公司会进行机器的维修保养和工厂的装修维护。公司对工厂的运营能力持续优化，今年上半年，工厂产能同比增长29.9%，产能利用率同比提升11.94%。在成本优化方面，电耗/汽耗/水耗分别下降11.8%/10%/5.4%。 培养冰淇淋业务成下一增长动力：未来公司将持续优化产品组合，持续进行产品创新（如冻品系列，包括鲜奶龙井茶汤圆、可可燕麦包等8个SKU），在线上和线下开展品牌推广和市场营销活动，持续进行渠道拓展，希望将冰淇淋业务培养成下一增长动力。 图表1:公司配备智能工厂管理平台，增强数字化管理，对工厂的用气用水用电进行实时管控 图表2:冰淇淋工厂生产线。今年夏季天气炎热，工厂产能超出以往约一个月的产量。 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表3:光明和熊小白双品牌战略定位不同消费群体 资料来源：公司资料，交银国际 图表4:熊小白系列产品图表5:光明冻品系列 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表6:光明冰淇淋产品 资料来源：公司资料，交银国际 上半年业绩回顾 图表7:光明乳业：财务业绩回顾 (百万人民币)1H22 1H23 %YoY 营业总收入14,411 14,139 (1.9%) 主营业务收入14,280 14,057 (1.6%) 毛利2,754 2,845 3.3% 经营费用(2,180) (2,235) 2.5% 销售及经销开支(1,756) (1,720) (2.0%) 行政开支(392) (476) 21.5% 研发开支(33) (39) 20.8% 其他收入或支出(89) (111) 25.1% 经营利润485 499 2.9% 营业外收支净额(0) 17 n.a. 税前利润485 516 6.4% 税前利润110 97 (12.3%) 少数股东权益93 81 (13.1%) 股东应占净利润281 338 20.1% 股数-摊薄1,379 1,379 0.0% 摊薄每股盈利（元）0.200 0.250 25.0% 利润率同比百分点变动 毛利率19.1% 20.1% 1.01 经营费用占销售比例(15.1%) (15.8%) (0.68) 销售及经销开支占收入比例(12.2%) (12.2%) 0.02 行政开支占收入比例(2.7%) (3.4%) (0.65) 研发开支占收入比例(0.2%) (0.3%) (0.05) 其他收入或支出(0.6%) (0.8%) (0.17) 经营利润率3.4% 3.5% 0.16 营业外收支净额(0.0%) 0.1% 0.12 税前利润率3.4% 3.6% 0.28 实际税率22.7% 18.7% (3.98) 少数股东权益（占收入比例）0.6% 0.6% (0.07) 股东应占净利润率2.0% 2.4% 0.44 资料来源:公司资料，交银国际 图表8:光明乳业目标价及评级 人民币 14.50 12.30 25.00 股价目标价买入中性沽出 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表9:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 291HK华润啤酒买入 47.15 62.00 31.5% 2023年08月21日 啤酒 1876HK百威亚太买入 17.14 20.70 20.8% 2023年08月03日 啤酒 600597CH光明乳业买入 10.67 12.30 15.3% 2023年09月05日 乳业 2319HK蒙牛乳业买入 27.15 34.70 27.8% 2023年09月04日 乳业 600887CH伊利股份买入 26.44 33.20 25.6% 2023年08月30日 乳业 6186HK中国飞鹤中性 4.91 4.40 -10.4% 2023年08月30日 乳业 600882CH妙可蓝多中性 19.72 17.60 -10.8% 2023年08月30日 乳业 1112HK健合国际中性 10.20 10.40 2.0% 2023年08月24日 乳业 9633HK农夫山泉买入 44.50 51.80 16.4% 2023年08月30日 食品饮料 2313HK申洲国际买入 79.10 95.50 20.7% 2023年08月31日 纺服代工 1044HK恒安国际买入 29.85 37.60 26.0% 2023年08月25日 个护家清 3331HK维达国际中性 18.50 19.20 3.8% 2023年07月21日 个护家清 9922HK九毛九买入 13.20 20.50 55.3% 2023年08月23日 餐厅 2020HK安踏买入 90.55 129.00 42.5% 2023年08月23日 运动品牌 2331HK李宁买入 39.25 51.20 30.4% 2023年08月14日 运动品牌 3813HK宝胜国际买入 0.66 1.46 121.2% 2023年08月15日 体育用品经销商 6