鲜奶增长100%，冰淇淋增长26%，在疲弱环境中成为亮点

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价目标价 人民币26.62人民币33.20 潜在涨幅 +24.7% 2023年8月30日 伊利股份(600887CH) 鲜奶增长100%，冰淇淋增长26%，在疲弱环境中成为亮点 23年上半年业绩略低于预期：伊利2023年上半年销售额/净利润分别同比增长4.3%和2.8%，至661.97亿元63.05亿人民币（比市场预期低1%/5%）。由于1季度人民币汇率变动的负面影响和低利润的成人配方奶粉的收入贡献提升，核心毛利率在上半年下降34个基点（1季度降60个基点，2季度持平），但被原奶价格下降约5%所抵消。由于研发费用减少，经营费用率下降60个基点至22.1%，净利润率则维持9.5%（同比下 个股评级 买入 1年股价表现 降14个基点）。液态奶/奶粉/冰淇淋/其他产品（如瓶装水）的销售额在600887CH上证综指 23年上半年的同比增速分别为-1%/12%/26%/55%。 液态奶（占销售额65%）：鲜奶同比增长100%，常温白奶2季度恢复正增长，常温酸奶疲软：液态奶在2季度恢复增长（2023年上半年销售额同比-1.1%，1季度/2季度同比-2.6%/+0.5%）。上半年常温白奶同比增长4-6%，旗舰品牌金典增长更快，低温业务（鲜奶、酸奶）表现良好，其中 金典鲜奶同比翻倍。但常温酸奶和乳饮料则较为疲软。尽管原奶供过于求，但伊利认为零售的定价环境趋于理性，帮助毛利率提高10个基点至30.1%。 奶粉（占销售额21%）：在艰难的市场环境中获得份额，23年下半年将有所改善：伊利奶粉/其他业务销售额同比增长12%。如果不计澳优，伊利的婴儿配方奶粉的销售额仍将同比增长2%，在上半年新国标过渡期导 致市场下滑14%的情况下，仍实现市场份额增长2个百分点。但从8月份开始，随着旧注册产品逐步淘汰，情况可能会有所改善（与飞鹤观点相呼应）。伊利正在推出新产品，包括为珍护产品（如菁蕴）升级奶源（a2牛奶），以提高其在超高端市场的竞争力。 2023年管理层指引：下调销售增长，维持净利润率扩张30个基点指引：管理层观察到7-8月的销售额增长为中单位数，并将2023年的指引从之前的同比增长10%下调至同比增长中单位数（这意味着下半年的增长为6-7%）。公司重申30个基点的净利润率增长的指引，并预计23年下半年毛利率将保持稳定，但销售及管理费用将有所下降。 重申买入，微调目标价至33.2元人民币：鉴于市场复苏速度低于预期，我们将每股收益下调1%，但伊利在鲜奶、冰淇淋等新兴品类及其乳制品以外的业务扩张仍保持强劲。我们将目标价下调至人民币33.2元（原为人民币34.7元），基于16.5x2024EP/E（原为17.0x）和1.0xPEG不变。 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 8/2212/224/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(人民币)35.74 52周低位(人民币)25.24 市值(百万人民币)167,054.34 日均成交量(百万)68.40 年初至今变化(%)(14.13) 200天平均价(人民币)28.93 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 110,595 123,171 130,090 144,901 159,087 同比增长(%) 14.2 11.4 5.6 11.4 9.8 净利润(百万人民币) 8,705 9,431 10,990 12,907 14,903 每股盈利(人民币) 1.36 1.47 1.72 2.02 2.33 同比增长(%) 16.9 8.4 16.5 17.4 15.5 市盈率(倍) 19.6 18.1 15.5 13.2 11.4 每股账面净值(人民币) 7.45 7.86 8.41 9.21 10.11 市账率(倍) 3.57 3.39 3.16 2.89 2.63 股息率(%) 3.6 3.9 4.6 5.4 6.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 上半年业绩回顾 图表1:伊利:上半年业绩回顾 (百万人民币) 1H22 1H23 %YoY 1H23 市场预期%var 营业总收入63,463 66,197 4.3% 66,683(0.7%) 主营业务收入62,465 65,423 4.4% 毛利（主营业务）21,032 21,805 3.7% 经营费用14,393 14,618 1.6% 销售及经销开支11,639 11,619 (0.2%) 行政开支2,446 2,656 8.6% 研发开支308 344 11.7% 其他收入或支出744 274 (63.2%) 经营利润7,325 7,327 0.0% 7,984(8.2%) 营业外收支净额(226) 58 n/a 税前利润7,099 7,384 4.0% 7,875(6.2%) 税项960 1,070 11.5% 少数股东权益7 9 35.8% 股东应占净利润 6,133 6,305 2.8% 6,672(5.5%) 股数-摊薄6,400 6,399 (0.0%) 摊薄每股盈利（元）0.960 0.990 3.1% 利润率 同比百分点变化 同比百分点变化 毛利率33.7% 33.3% (0.34) 33.5%(0.4) 经营费用占销售比例22.7% 22.1% (0.60) 销售及经销开支占收入比例18.3% 17.6% (0.79) 行政开支占收入比例3.9% 4.0% 0.16 研发开支0.5% 0.5% 0.03 其他收入或支出1.2% 0.4% (0.76) 经营利润11.5% 11.1% (0.47) 12.0%(0.9) 营业外收支净额(0.4%) 0.1% 0.44 税前利润率11.2% 11.2% (0.03) 11.8%(0.7) 实际税率13.5% 14.5% 0.97 少数股东权益（占收入比例）0.0% 0.0% 0.00 股东应占净利润率9.7% 9.5% (0.14) 10.0%(0.5) 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:伊利:上半年分产品收入和毛利情况 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23E 收入（百万人民币） 液体乳 42,407 42,503 42,892 42,034 42,423 43,522 奶粉及奶制品 7,627 8,582 12,071 14,189 13,521 15,943 冷饮产品 5,538 1,622 7,295 2,273 9,158 2,796 其他产品 81 101 207 188 321 269 核心收入 55,653 52,809 62,465 58,684 65,423 62,531 收入同比增速(%) 液体乳 20% 4% 1% -1% -1% 4% 奶粉及奶制品 15% 37% 58% 65% 12% 12% 冷饮产品 14% 26% 32% 40% 26% 23% 其他产品 -39% 120% 155% 86% 55% 43% 核心收入 18% 9% 12% 11% 5% 7% 收入贡献(%) 液体乳 76% 80% 69% 72% 65% 70% 奶粉及奶制品 14% 16% 19% 24% 21% 25% 冷饮产品 10% 3% 12% 4% 14% 4% 其他产品 0% 0% 0% 0% 0% 0% 总计 100% 100% 100% 100% 100% 100% 毛利率(%) 液体乳 29.3% 27.4% 30.0% 28.2% 30.1% 30.1% 奶粉及奶制品 40.0% 38.5% 43.1% 39.3% 40.4% 41.6% 冷饮产品 41.5% 36.1% 39.8% 34.2% 39.2% 36.1% 主营业务毛利率 32.0% 29.4% 33.7% 31.1% 33.3% 33.2% 整体毛利率 32.2% 29.6% 33.7% 31.2% 33.4% 33.1% 毛利率同比变化百分点 液体乳 -5.7% 5.6% 0.7% 0.8% 0.1% 1.9% 奶粉及奶制品 -5.9% 6.5% 3.1% 0.8% -2.7% 2.3% 冷饮产品 -9.4% 32.8% -1.7% -1.9% -0.6% 1.9% 主营业务毛利率 -6.2% 6.9% 1.7% 1.7% -0.3% 2.1% 整体毛利率 -6.2% 6.9% 1.6% 1.6% -0.4% 1.9% 毛利贡献(占总体毛利比重) 液体乳 69.8% 74.9% 61.2% 65.0% 58.6% 63.1% 奶粉及奶制品 17.1% 21.3% 24.7% 30.6% 25.1% 31.9% 冷饮产品 12.9% 3.8% 13.8% 4.3% 16.5% 4.9% 其他产品 0.2% 0.1% 0.3% 0.1% -0.1% 0.1% 主营业务毛利率 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表5:伊利股份目标价及评级 人民币 34.70 33.20 60.00 股价目标价买入中性沽出 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表6:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 291HK华润啤酒买入 47.20 62.00 31.4% 2023年08月21日 啤酒 1876HK百威亚太买入 17.14 20.70 20.8% 2023年08月03日 啤酒 600887CH伊利股份买入 26.62 33.20 24.7% 2023年08月29日 乳业 600597CH光明乳业买入 10.47 14.50 38.5% 2023年08月09日 乳业 2319HK蒙牛乳业买入 25.40 37.10 46.1% 2023年08月09日 乳业 1112HK健合国际中性 9.98 10.40 4.2% 2023年08月24日 乳业 6186HK中国飞鹤中性 4.81 5.00 4.0% 2023年08月09日 乳业 600882CH妙可蓝多中性 18.87 19.20 1.7% 2023年08月09日 乳业 9633HK农夫山泉中性 43.25 47.40 9.6% 2023年03月29日 食品饮料 2313HK申洲国际买入 77.00 91.90 19.4% 2022年09月29日 纺服代工 1044HK恒安国际买入 29.65 37.60 26.8% 2023年08月25日 个护家清 3331HK维达国际中性 18.10 19.20 6.1% 2023年07月21日 个护家清 9922HK九毛九买入 13.44 20.50 52.5% 2023年08月23日 餐厅 2020HK安踏买入 87.00 129.00 48.3% 2023年08月23日 运动品牌 2331HK李宁买入 38.00 51.20 34.7% 2023年08月14日 运动品牌 3813HK宝胜国际买入 0.69 1.46 111.6%