2023年中报点评：二季度业绩同环比高增长，看好公司业绩中枢稳步提升

公司研究 证券研究报告 橡胶制品2023年09月05日 森麒麟（002984）2023年中报点评 二季度业绩同环比高增长，看好公司业绩中枢稳步提升 强推维持） 目标价：44.64元 当前价：32.99元 华创证券研究所 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com执业编号：S0360522100004 公司基本数据 总股本(万股)74,397.95 已上市流通股(万股)29,190.67 总市值(亿元)245.44 流通市值(亿元)96.30 资产负债率(%)29.85 每股净资产(元)12.29 12个月内最高/最低价37.04/24.70 市场表现对比图(近12个月) 2022-09-05~2023-09-01 8% -4% -16%22/0922/11 -28% 23/01 23/0423/0623/08 森麒麟沪深300 相关研究报告 《森麒麟（002984）重大事项点评：泰国半钢胎反倾销复审初裁出台，税率降低幅度超预期》 2023-07-24 《森麒麟（002984）2023年一季报点评：业绩同环比齐增，业绩拐点已现》 2023-04-23 《森麒麟（002984）2022年报点评：底部利润已现，静待困境反转》 2023-02-22 事件：公司发布2023年中报，上半年实现营收35.37亿元，同比+12.0%；实现归母净利润6.06亿元（其中汇兑收益0.63亿元），同比+26.9%。其中二季度实现营业收入18.79亿元，同比+9.8%，环比+13.3%；实现归母净利润3.56亿元，同比+45.6%，环比+42.3%，公司二季度业绩同环比显著提升。 回顾公司2023H1经营数据： 产销方面，2023H1公司实现轮胎生产/销售1352.9/1368.1万条，同比 +19.0%/+21.4%。其中半钢胎生产/销售分别1322.8/1339.8万条，同比 +18.2%/+20.1%；全钢胎生产/销售分别30.2/28.3万条，同比+62.8%/+146.2%。公司产销提升受益于海运费下行进而出口性价比的回升，叠加公司泰国二期的爬坡放量。 利润率方面，二季度公司毛利率/净利率分别为22.45%/18.95%，同比分别 +0.9PCT/+4.7PCT，环比分别+0.1PCT/+3.9PCT。二季度毛利率环比一季度 变化不大主要来源于：1）美国商务部的复审结果将公司从大陆出口半钢胎的税率大幅下调，故去年12月起公司陆续收到美国海关的退税额，在今年一季度依然有一定影响；2）公司配套量提升（根据半年报数据，上半年公司直销收入1.18亿元，对比2022FY为1.20亿元），影响公司毛利率。展望后市，伴随公司海外工厂的持续放量，我们看好公司业绩中枢的稳步提升。 分工厂看，1）泰国子公司报告期内实现营收18.33亿元、净利润3.37亿元，净利率为18.41%，对比22FY的16.65%提升1.76PCT，泰国二期投产对量价的提升作用明显。截止报告期末泰国二期项目工程进度已达87%。2）摩洛哥方面，今年5月，公司境外摩洛哥子公司已完成注册；8月1日公司与 摩洛哥园区方签署正式土地协议，标志着摩洛哥工厂开工建设的启动。 泰国半钢胎反倾销复审初裁出台，税率降低幅度超预期。今年7月，美国对泰国PCR的复审初裁结果中，公司税率由17.06%降至1.24%，预计终裁结果将于24Q1发布。若终裁结果仍维持税率大幅下降，对公司的影响主要 有：1）公司的美国贸易子公司可以享受一次性税率的返还；2）美国贸易公司的毛利润有望增厚；3）泰国工厂面向美国本土经销商有望提价。我们看好随着摩洛哥及西班牙新产能的稳步推进，公司逐步实现全球化战略布局，通过海外建厂参与全球化竞争。若本次税率下降落地，则有望进一步强化公司的行业竞争力。 投资建议：综合半年报数据及考虑定增情况，我们将此前对公司2023-2025年的归母净利润预测，从14.06/18.43/23.74亿元调整为14.06/18.45/23.71亿元，对应当前PE分别为17.5x/13.3x/10.4x。参考公司历史估值，我们给予公司2024年18倍目标P/E，调整目标价至44.64元，维持“强推”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；关税壁垒政策变动；原材料剧烈波动等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 6,292 8,375 10,142 12,701 同比增速(%) 21.5% 33.1% 21.1% 25.2% 归母净利润(百万) 801 1,406 1,845 2,371 同比增速(%) 6.3% 75.6% 31.2% 28.5% 每股盈利(元) 1.08 1.89 2.48 3.19 市盈率(倍) 31 17 13 10 市净率(倍) 3.2 2.7 2.2 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年9月1日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,989 2,824 3,436 4,355 营业总收入 6,292 8,375 10,142 12,701 应收票据 10 3 5 8 营业成本 5,002 6,276 7,428 9,216 应收账款 878 952 1,196 1,564 税金及附加 14 18 20 25 预付账款 68 130 151 153 销售费用 156 205 264 343 存货 1,737 1,879 2,307 2,992 管理费用 168 196 248 318 合同资产 0 0 0 0 研发费用 113 142 183 241 其他流动资产 150 256 283 345 财务费用 -135 81 56 38 流动资产合计 4,831 6,044 7,379 9,416 信用减值损失 12 -7 5 5 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -29 -10 -10 -10 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 57 -4 15 23 固定资产 4,956 6,270 7,457 8,327 投资收益 -163 60 10 10 在建工程 504 504 604 704 其他收益 13 13 13 13 无形资产 194 174 157 141 营业利润 865 1,508 1,975 2,561 其他非流动资产 631 631 631 631 营业外收入 2 2 2 2 非流动资产合计 6,284 7,580 8,848 9,803 营业外支出 14 14 14 14 资产合计11,116 13,624 16,227 19,219 利润总额 852 1,496 1,963 2,549 短期借款0 200 400 450 所得税 52 90 118 178 应付票据 191 388 460 536 净利润 801 1,406 1,845 2,371 应付账款 708 1,041 1,242 1,497 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 801 1,406 1,845 2,371 合同负债 33 43 53 66 NOPLAT 674 1,482 1,898 2,406 其他应付款 256 256 256 256 EPS(摊薄)（元） 1.08 1.89 2.48 3.19 一年内到期的非流动负债14 14 14 14 其他流动负债 234 301 376 503 主要财务比率 流动负债合计 1,435 2,243 2,801 3,323 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 200 400 500 成长能力 应付债券 1,887 1,887 1,887 1,887 营业收入增长率 21.5% 33.1% 21.1% 25.2% 其他非流动负债 169 169 169 169 EBIT增长率 -16.6% 119.7% 28.0% 28.1% 非流动负债合计 2,056 2,256 2,456 2,556 归母净利润增长率 6.3% 75.6% 31.2% 28.5% 负债合计 3,492 4,500 5,258 5,879 获利能力 归属母公司所有者权益 7,624 9,124 10,970 13,340 毛利率 20.5% 25.1% 26.8% 27.4% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 12.7% 16.8% 18.2% 18.7% 所有者权益合计 7,624 9,124 10,970 13,340 ROE 10.5% 15.4% 16.8% 17.8% 负债和股东权益 11,116 13,624 16,227 19,219 ROIC 8.1% 14.5% 15.4% 16.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 31.4% 33.0% 32.4% 30.6% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 27.2% 27.1% 26.2% 22.6% 经营活动现金流1,028 2,166 2,144 2,474 流动比率 3.4 2.7 2.6 2.8 现金收益1,065 1,991 2,532 3,153 速动比率 2.2 1.9 1.8 1.9 存货影响 -383 -143 -428 -684 营运能力 经营性应收影响 -249 -119 -257 -362 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 经营性应付影响 -35 529 274 332 应收账款周转天数 43 39 38 39 其他影响 630 -92 23 36 应付账款周转天数 51 50 55 54 投资活动现金流 -961 -1,800 -1,900 -1,700 存货周转天数 111 104 101 103 资本支出 -949 -1,799 -1,899 -1,699每股指标(元) 股权投资0 0 0 0 每股收益 1.08 1.89 2.48 3.19 其他长期资产变化-13 -1 -1 -1 每股经营现金流 1.38 2.91 2.88 3.33 融资活动现金流-696 469 368 145 每股净资产 10.25 12.26 14.74 17.93 借款增加 -408 400 400 150估值比率 股利及利息支付 -122 -91 -81 -73 P/E 31 17 13 10 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影响 -167 160 49 67 EV/EBITDA 24 13 10 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。 分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2年化工行业研究经验，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。 分析师：�鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：侯星宇 大连理工大学工学学士、硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所助理研究员：�家怡 英国格拉斯哥大学金融硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：吴宇 同济大学管理学硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：陈俊