皖能电力000543火电装机加速，多维布局寻求突破

2023年08月25日 证券研究报告•2023年半年报点评 买入（首次）当前价：6.36元 皖能电力（000543）公用事业目标价：7.87元（6个月） 火电装机加速，多维布局寻求突破 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，实现营收122亿元，同比减少2.4%，实现归母净利润5.8亿元，同比增长74.6%。 火电盈利改善，业绩同比高增。Q1/Q2公司分别实现营收58/64亿元，Q2实现营收环比增加11%；公司分别实现归母净利润1.3/4.6亿元，Q2归母净利润环比增加265%，同比增加133%（22Q2实现归母净利润1.3亿元）。公司位于长 三角经济辐射圈，经济复苏背景下用电需求受周边沿海省份拉升影响，公司发电量有望保持高增速，叠加23年以来煤价下行背景，公司火电业务打开盈利空间。23H1公司电力业务毛利率达7.9%，较22年同期上升4.14pp。 核心发电机组优质，装机规模持续增长。公司核心燃煤机组多位于安徽省内，且多数为高参数、大容量、低能耗、高效率、环保指标先进的机组，在运机组中60万千瓦及以上高效低能耗装机容量占比74%，核心资产优质。截至2022 年末公司在建计划装机430万千瓦，其中包括新疆江布电厂两台机组投产、淮北储能电站、合肥燃气调峰电站，待投产项目具有多业态、多模式特点；新能源方面，2023年公司开工建设新能源项目预估超1GW，截至2025年公司新能源规划达4GW，公司在提升火电优质资产同时加大新能源开发力度，盈利能力有望进一步提升。 参股公司贡献显著，持续多维布局。23H1公司实现投资收益5.5亿元，同比增长39.1%，占利润总额比重70.7%，公司参股公司以火电公司为主，业绩受益于火电厂成本端改善，中煤新集利辛发电/国能神皖能源分别实现投资收益0.88/3.39亿元，另外，公司于2023年3月收购的皖能环保已于3月并表，贡 献利润增量。23H1公司收购四家抽水蓄能公司，布局多种发电领域及蓄能产业，优化了公司产业机构，有助于提升公司核心竞争力。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为12.5亿元/15.2亿元/17.7亿元，对应23-25年BPS分别为6.05/6.56/7.14元；我们给予公司2024 年1.2倍PB，对应目标价7.87元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期风险；煤炭价格上涨风险；电价大幅下滑风险。 西南证券研究发展中心 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 分析师：刘洋 执业证号：S1250523070005电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn 相对指数表现 皖能电力沪深300 32% 22% 12% 2% -8% -18% 22/822/1022/1223/223/423/623/8 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 22.67 流通A股(亿股) 22.67 52周内股价区间(元) 4.3-7.26 总市值(亿元) 144.17 总资产(亿元) 584.92 每股净资产(元) 5.81 相关研究 指标/年度2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元） 24275.61 28233.06 29850.68 31204.32 增长率 15.42% 16.30% 5.73% 4.53% 归属母公司净利润（百万元） 425.14 1251.59 1522.39 1766.98 增长率 131.80% 194.40% 21.64% 16.07% 每股收益EPS（元） 0.19 0.55 0.67 0.78 净资产收益率ROE 1.07% 9.01% 10.06% 10.67% PE 33.9 11.5 9.5 8.2 PB 0.85 0.78 0.71 0.65 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1皖能集团核心企业，装机规模稳步扩大1 2拥有优质火电资产，装机增长空间广阔4 3“双碳”战略积极转型，多维布局寻求突破6 4盈利预测与估值7 4.1盈利预测7 4.2相对估值8 5风险提示8 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司股权架构示意图（截至2023年8月25日）1 图3：2023H1公司实现营收122亿元（-2.4%）2 图4：2023H1公司实现归母净利润5.8亿元（+74.6%）2 图5：2018-2023H1公司营收结构稳定(%)2 图6：2018-2023H1电力业务营收及增速情况2 图7：2023H1电力业务毛利达7亿元（同比+149%）3 图8：2023H1电力业务毛利率提升至7.9%3 图9：2023H1公司期间费用率降至3.2%3 图10：2023H1投资净收益达5.5亿元（同比+39%）3 图11：2018-2022年安徽省省调火电装机容量及公司占比4 图12：2018-2022年公司60万千瓦以上高效低能耗装机占比4 图13：2018-2022年公司控股发电装机容量及增速4 图14：2018-2022年经营期及建设期装机容量4 图15：2018-2022年安徽省全社会用电量及增速5 图16：2022年以来安徽省用每月电量情况5 图17：2022.08.29以来秦皇岛Q5500动力煤价格走势5 图18：琅琊山抽水蓄能电站6 图19：淮北皖能储能电站7 图20：全球首家、全国首次煤电机组大比例掺氨燃烧示范工程7 表目录 表1：新疆火电项目情况6 表2：分业务收入及毛利率8 表3：可比公司估值8 附表：财务预测与估值9 1皖能集团核心企业，装机规模稳步扩大 皖能集团电力资产整合主要平台和电力业务发展核心企业。公司设立于1993年，并同年于深交所实现成功上市。公司坚持以电为主的经营发展战略，为安徽省第二大发电集团，同时战略发展风电、水电、核电等清洁能源，探索发展金融、配售电等产业。截至2022年 底，公司控股在运省调机组装机容量占安徽省省调火电总装机容量22.3%。2023年公司收购皖能环保发电公司及四家抽水蓄能公司股份，不断推进装机结构优化升级。 图1：公司发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司股权结构稳定，安徽省国资委为实际控制人。截至2023年8月25日，安徽省能源集团有限有限公司直接持有公司54.93%的股份，为公司控股股东，安徽皖能能源物资有限公司持有公司1.81%的股份，为公司第二大股东。公司股权结构稳定，安徽省国有资产监 督管理委员会分别持有安徽省能源集团有限公司、安徽皖能能源物资有限公司100%股权，为公司实际控制人。 图2：公司股权架构示意图（截至2023年8月25日） 数据来源：Wind，西南证券整理 公司营收规模稳步扩大，归母净利润显著提升。18-22年公司营收从134亿元增至243亿元，18-22年CAGR为14.8%，营收规模保持稳步增长；2023H1公司实现营业收入122亿元，同比减少2.4%，营收增速略有下降主要系Q1电力需求较为低迷，随电力需求逐步改 善，Q2公司实现营收64.3亿元，环比增加10.7%。2023H1公司实现归母净利润5.8亿元，同比增加74.6%，主要受益于电力需求改善以及煤价中枢下行，公司Q2业绩弹性释放，实现归母净利润4.6亿元，环比大幅增加264%。 图3：2023H1公司实现营收122亿元（-2.4%）图4：2023H1公司实现归母净利润5.8亿元（+74.6%） 300 250 200 19.9% 161168 25.6% 210 243 15.4% 30% 25% 20% 15321% 10 5.6 5 7.7 10.1 4.3 132% 5.8 400% 300% 200% 150 100 134 9.9% 4.1% 122 15% 0 10% 5%-5 39.1% 31.0% 74.6%100% 0% -100% 50-2.4%0% 0-5% 201820192020202120222023H1 -10 -15 -232% -13.4 201820192020202120222023H1 -200% -300% 营业收入（亿元）同比增速（右）归母净利润（亿元）同比增速（右） 数据来源：iFinD，西南证券整理数据来源：iFinD，西南证券整理 营收结构稳定，电力业务是公司营收增长核心。公司主营业务包括电力以及煤炭两大板块。电力业务营收为公司主要营收构成，2018-2023H1电力业务营收占比均在60%以上。系公司近年不断装机结构优化升级，火电及新能源装机规模不断提升，电力营收占比有逐渐 上升趋势，2021-2023H1电力业务营收占比由60.1%增长至72.5%。2022年公司电力业务实现营收165亿元，同比增加30.6%，主要系安徽省用电需求同比增速高于全国平均水平，公司发电量同比增加。2023H1电力业务实现营收88.7亿元，同比增加9.8%，随着Q2用电需求回暖，下半年电力业绩有望继续保持高增态势。 图5：2018-2023H1公司营收结构稳定图6：2018-2023H1电力业务营收及增速情况 100% 80% 60% 40% 20% 200 150 100 50 40% 165 30.6% 21.3% 126 16.2%115 94.9 107 11.6% 88.7 9.8% -7.2% 30% 20% 10% 0% 0.9% 26.1% 1.3% 24.3% 4.2% 0.3% 0.1% 30.8% 38.0% 30.1% 0.1% 25.5% 71.9%73.3% 63.8% 72.5% 60.1% 68.1% 0% 201820192020202120222023H1 0 201820192020202120222023H1 -10% 电力煤炭其他 电力营收（亿元）同比增速（右） 数据来源：iFinD，西南证券整理数据来源：iFinD，西南证券整理 电力盈利水平改善明显。2021-2022年受累于成本端煤炭价格居于高位，电力业务分别实现毛利-11.2/0.9亿元。自2023年以来，煤炭价格中枢呈下行趋势，公司电力业务成本端显著改善，2023H1电力业务毛利增至7.0亿元，同比增长149%。2023H1公司电力业务实 现毛利7.0亿元，毛利率7.9%，较2022年提高7.4pp。 图7：2023H1电力业务毛利达7亿元（同比+149%）图8：2023H1电力业务毛利率提升至7.9% 9.7 8.8 7.0 0.2 0.4 0.80.90.5 0.2 2019 2020 2021 2022 2023H1 -11.2 8.4%8.3% 7.9% 5.3% 0.9% 0.4% 0.9%0.9% 0.6% -8.8% 1515% 1010% 55% 0 -5 -10 -15 电力产品煤炭 0% -5% -10% 201820192020202120222023H1 电力产品煤炭 数据来源：iFinD，西南证券整理数据来源：iFinD，西南证券整理 期间费用率保持稳定，投资净收益增厚业绩。2020-2023H1公司期间费用率分别为 3.3%/4.7%/3.6%/4.1%，较为稳定，公司近年来有息负债增加导致财务费用略有增加，财务费用率由2021年的2.1%增至2023H1的3.0%；受益于火电厂盈利改善，2023H1公司投资收益增加至5.5亿元，其中中煤新集利辛发电/国能神皖能源分别实现投资收益0.88/3.39亿元，另外，公司于2023年3月收购的皖能环保已于3月并表，贡献利润增量。 图9：2023H1公司期间费用率降至3.2%图10：2023H1投资净收益达5.5亿元（同比+39%） 4.7% 4.1% 3.5% 3.4% 3.3% 3.6% 2.60% 3.2%3.1% 2.4% 3.0% 1.06% 0.37%0.31% 2.1