核心产品放量明显，出海进程加速

2023年09月04日 公司研究●证券研究报告 百济神州（688235.SH） 公司快报 核心产品放量明显，出海进程加速投资要点2023H1营收快速增长，亏损缩窄。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现总营收72.51亿元（+72.2%，同增，下同）；其中产品收入66.96亿元 （+82.2%），主要得益于自研产品百悦泽（泽布替尼）、百泽安（替雷利珠单抗）及安进授权产品的销售增长。归母净利润-52.19亿元，亏损同比缩窄21.7%；扣非归母净利润-55.02亿元，亏损同比缩窄17.6%。费用方面，销售、管理、研发费用分别为34.07亿元（+20.9%）、17.15亿元（+36.3%）、58.82亿元（+17.3%），费用率分别为47.0%（-20.0pp）、23.6%（-6.2pp）、81.1%（-38.0pp）。（2）2023Q2，公司实现总营收41.85亿元（+85.0%）；归母净利润-27.72亿元，亏损同比缩窄27.0%；扣非归母净利润-28.88亿元，亏损同比缩窄24.3%。 百悦泽具备BTK抑制剂同类最佳潜力，全球市场快速放量。百悦泽作为公司自研新一代BTK抑制剂，目前已在包括美国、中国、欧盟在内的超65个市场获批多项适应症。与伊布替尼头对头三期ALPINE研究显示，百悦泽为首个且唯一一个有效性优于伊布替尼的BTK抑制剂，并获美国NCCN指南一级推荐用于治疗CLL患者，有望成为全球市场多适应症首选BTK抑制剂。2023H1百悦泽全球销售额36.12亿元（+138.6%）。其中美国销售额25.19亿元（+148.2%），主要得益于2023年1月CLL/SLL成人患者适应症获FDA批准后应用快速增加，以及在所有已获FDA批准适应症中的应用持续扩大；中国销售额4.55亿元（+47.0%），百悦泽在中国获批的CLL/SLL、MCL及WM三项适应症已全部纳入医保，中国BTK市场的领导地位有望得到加强。百泽安国内适应症不断拓展，出海进程有望迎来突破。百泽安目前已在国内获批11项适应症，其中9项已纳入医保，是国内获批适应症最广泛、医保覆盖适应症数量最多的PD-1产品。2023H1百泽安国内销售额18.36亿元（+46.8%），主要得益于新适应症纳入医保后市场渗透率快速提升。百泽安国内适应症仍在不断拓展，目前1LHCC已提交sBLA并获审评，1LES-SCLC计划提交sBLA。百泽安海外市场部分已授权给诺华并取得积极进展，目前已于美国、欧盟、日本等地提交BLA；其中美国FDA已完成获批前的生产基地现场核查，预计2023年给予审评决议，届时百泽安海外市场有望迎来突破。全球创新研发管线储备丰富，BCL-2抑制剂有望成为下一重磅产品。公司已有10余款自研产品进入临床阶段，涵盖BCL-2抑制剂、靶向OX40/TIGIT/LAG-3/TIM-3等潜在同类最佳或同类首创药物。其中，TIGIT抑制剂欧司珀利单抗（BGB-A1217）计划于2023年完成1LNSCLC适应症Ⅲ期临床患者入组，其海外市场权利已从诺华收回。BCL-2抑制剂sonrotoclax（BGB-11417）全球临床开发项目已在7个国家及地区开展，研究显示其具备比维奈克拉更强活性及更高选择性，具有克服维奈克拉耐药性的潜力；目前用于治疗R/RMCL、R/RCLL/SLL潜在注册Ⅱ期临床试验顺利推进中，联合百悦泽用于治疗1LCLL全球注册性Ⅲ期试验计划于2023H2启动，有望成为公司下一重磅产品。 医药|生物医药Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2023-09-04)131.70元交易数据总市值（百万元）180,753.36流通市值（百万元）14,546.67总股本（百万股）1,372.46流通股本（百万股）110.4512个月价格区间163.21/84.37一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益11.24-4.535.92绝对收益7.34-4.8331.58 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告 http://www.huajinsc.cn/1/7请务必阅读正文之后的免责条款部分 加强战略合作，研销能力广受认可。公司已与安进、诺华等国内外领先药企建立战略合作，引进14款授权商业化产品及20余款临床研发阶段产品。授权商业化产品方面，2023年7月新增1款注射用戈舍瑞林微球（由绿叶制药自研）商业化权益；已引进产品快速放量，获安进授权的安加维、倍利妥及凯洛斯3款产品2023H1国内销售额5.95亿元（+56.3%），获百奥泰授权的普贝希2023H1国内销售额1.92亿元（+48.6%）。合作开发项目方面，公司已累计获得合作付款14亿美元；2023年7月新增1款由映恩生物研发、目前处于临床前阶段ADC药物的全球开发及商业化权益。 投资建议：公司具有强大的创新开发能力及商业化推广能力，核心产品快速放量，出海进程加速，在研产品具备同类最佳/同类首创潜力，成长空间广阔。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为152.84/216.60/296.26亿元，同比增长60%/42%/37%。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：尚未盈利风险、行业政策风险、产品商业化不及预期风险、研发不及预期风险、在研产品监管获批不确定性风险、授权合作仲裁风险等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,589 9,566 15,284 21,660 29,626 YoY(%) 257.9 26.1 59.8 41.7 36.8 净利润(百万元) -9,748 -13,642 -9,683 -6,811 -3,683 YoY(%) 14.4 -40.0 29.0 29.7 45.9 毛利率(%) 86.0 80.2 80.0 79.0 78.0 EPS(摊薄/元) -7.10 -9.94 -7.06 -4.96 -2.68 ROE(%) -24.4 -45.0 -46.9 -49.2 -36.3 P/E(倍) -18.5 -13.2 -18.7 -26.5 -49.1 P/B(倍) 4.5 6.0 8.8 13.1 17.8 净利率(%) -128.4 -142.6 -63.4 -31.4 -12.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 盈利预测核心假设 1、自研产品 百悦泽：属于第3款在美国上市的BTK抑制剂及第2款在中国上市的BTK抑制剂，具备同类最佳特性。海外市场方面，目前在超65个市场获批多项适应症，涵盖MCL、WM、MZL、CLL/SLL及FL；中国市场方面，目前已获批CLL/SLL、MCL及WM三项适应症，未来有望获批FL及MZL。预计2023-2025年百悦泽销售收入分别为80.32/118.93/177.42亿元，同比增长110%/48%/49%。 百泽安：已在国内获批11项适应症，其中9项已纳入医保。海外权益已授权给诺华，目前已向美国、欧盟、日本等地提交BLA。预计2023-2025年百泽安销售收入分别为43.87/61.89/77.52亿元，同比增长53%/41%/25%。 百汇泽：假设2023-2025年销售额增速分别为200%/100%/60%。 BGB-11417（BCL-2）：具备比维奈克拉更强活性及更高选择性，具有克服维奈克拉耐药性的潜力。目前用于治疗R/RMCL、R/RCLL/SLL潜在注册Ⅱ期临床试验顺利推进中，联合百悦泽用于治疗1LCLL全球注册性Ⅲ期试验计划于2023H2启动。假设BGB-11417于2025年获批上市，2025年预计实现销售额8.81亿元。 因此，自研产品有望于2023-2025年实现营收125.27/182.98/267.21亿元，增速 86%/46%/46%。 2、引进产品 假设自安进引进的产品（安加维、倍利妥及凯洛斯）2023-2025年营收增速为38%/21%/11%；假设自百奥泰引进产品（普贝希）2023-2025年营收增速为80%/45%/30%；由于公司已与百时美施贵宝终止合作，引进的瑞复美及维达莎销售至库存消耗完或2024年末，假设百时美施贵宝及其他引进的产品2023-2025年营收增速为15%/20%/-39%。 因此，引进产品有望于2023-2025年实现营收23.59/29.65/29.09亿元，增速34%/26%/-2%。 3、营收拆分 综上，我们预计公司2023-2025年实现营收152.85/216.63/296.29亿元，同比增长 60%/42%/37%。 表1：公司营收预测（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营收合计 95.67 152.85 216.63 296.29 YOY 60% 42% 37% 自研产品 67.24 125.27 182.98 267.21 YOY 86% 46% 46% 百悦泽 38.29 80.32 118.93 177.42 YOY 110% 48% 49% 百泽安 28.59 43.87 61.89 77.52 YOY 53% 41% 25% 百汇泽 0.36 1.08 2.16 3.46 YOY 200% 100% 60% BGB-11417 - - - 8.81 引进产品 17.56 23.59 29.65 29.09 YOY 34% 26% -2% 安进 7.60 10.48 12.73 14.14 YOY 38% 21% 11% 百奥泰 2.57 4.63 6.71 8.72 YOY 80% 45% 30% 百时美施贵宝及其他 7.39 8.48 10.20 6.22 YOY 15% 20% -39% 药物合作安排收入 10.87 4.00 4.00 资料来源：华金证券研究所测算 可比公司估值 考虑到公司尚未盈利，选取PS估值。选取专注全球创新药研发的贝达药业、君实生物及恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于行业平均。公司核心产品快速放量，国际化进程加速，在研产品具备同类最佳/同类首创潜力，成长空间广阔。 表2：可比公司估值对比 收盘价 总市值 营业收入（亿元） PS 证券代码 证券简称 2023E2024E 2025E 2023E 2024E 2025E （元） （亿元） 300558.SZ 贝达药业 48.92 204.22 29.0338.01 48.66 7.04 5.37 4.20 688180.SH 君实生物-U 38.09 375.45 20.2530.27 41.93 18.54 12.40 8.95 600276.SH 恒瑞医药 41.20 2,628.15 241.88279.28 325.42 10.87 9.41 8.08 平均值 12.15 9.06 7.08 688235.SH 百济神州-U 131.70 1,809.61 152.85216.63 296.29 11.84 8.35 6.11 资料来源：Wind，华金证券研究所测算（其中可比公司营业收入预测来自Wind一致预期，股价为2023/09/04收盘价） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 流动资产 48541 36174 31763 24557 30471 营业收入 7589 9566 15284 21660 29626 现金 25190 20133 12378 4114 6960 营业成本 1061 1896 3057 4549 6518 应收票据及应收账款 3080 1202 2874 3315 4092 营业税金及附加 54 79 140 232 261 预付账款 1234 1315 2758 3014 4881 营业费用 4452 5997 6419 7581 7703 存货 1547 1954 2121 2427 2787 管理费用 20