锂价下跌公司业绩承压，2023年预计建成16万吨锂盐产能

事件：8月30日公司披露2023年半年报。上半年公司实现营收66亿元，同比-15%，毛利率30.6%；归母净利13.7亿元，同比-61%，净利率20.7%； 扣非归母12亿元，同比-66%。分季度看，Q1/Q2实现营收35/31亿元，同比+4.4%/-29%；归母净利8.8/4.9亿元，同比-42%/-75%，净利率25%/16%；扣非归母8.6/3.3亿元，同比-43%/-83%。 锂盐快速下跌与矿石成本刚性导致公司盈利空间大幅收窄。上半年公司锂电材料实现营收62.6亿元（-13%），营业成本43.5亿元（+185%），毛利率30.5%（-48pct），防静电超净产品、医疗器械等传统主业营收3.8亿元，同比-33%，毛利率32%。公司业绩下滑主因锂盐价格大幅下跌而锂矿价格刚性。上半年锂盐价格快速下跌，但由于Q1进口精矿长协价主要锚定去年Q4高位且澳洲供货商控价能力更强，导致锂矿价格刚性显著高于锂盐，年初至3月末电碳价格下跌50%而锂辉石则下跌28%；4月起锂价虽有复苏，但冶炼端仍维持微利状态，导致公司锂盐业务盈利空间大幅收窄。此外，随着管控措施放开，公司防静电超净产品、医疗器械产品营收也出现大幅下滑。 2023年预计建成13.5万吨电氢+3万吨电碳产能。氢氧化锂方面，目前公司已建成天宜锂业（持股75%）一二期5万吨电氢和四川天华（93%）6万吨电氢产能，目前均已达产。伟能锂业（75%）一期2.5万吨电氢项目预计于2023Q3达到预定可使用状态，二期规划2.5万吨电氢产能。碳酸锂方面，天宜锂业（75%）于2022年12月收购奉新时代100%股权，规划建设10万吨碳酸锂产能，其中一期3万吨于7月投产。预计2023年公司将形成13.5万吨电氢+3万吨电碳产能，保持锂盐行业一线水平。 Zulu项目延期争议解决，上下游深度捆绑提升产能落地确定性。资源端，公司积极布局锂精矿供应渠道，现已与Pilgangoora、AMG、AVZ、环球锂业签订了长期供应协议，其中AVZ旗下Manono锂矿项目是目前已知的规模最大的锂矿床之一；公司与Premier关于Zulu项目延期的争议得到解决，《修订协议》规定新的供应时间表的同时，规定2025年4月1日前若Premier未交付所需产品或偿还预付款，公司将有权获得Zulu的直接权益。客户端，公司通过合资、定增、参股等方式与宁德时代结成利益共同体，同步开发华友钴业、当升科技、杉杉股份等下游龙头。公司将凭借稳定客户优势与稳定原料供应有望平稳度过市场低迷期。 投资建议：谨慎下调2023-2025年电氢价格假设为25/19/17万元/吨。当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过横向快速扩产与上下游深度捆绑平稳度过市场调整期。预计2023-2025年公司归母净利24/35/45亿元，对应PE为9.2/6.5/5.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期风险，供需格局恶化风险，新技术替代风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、2023年上半年业绩解读 1.1锂盐快速下跌与矿石成本刚性导致公司盈利空间大幅收窄 事件：8月30日公司披露2023年半年报。上半年公司实现营收66亿元，同比-15%，毛利率30.6%；归母净利13.7亿元，同比-61%，净利率20.7%；扣非归母12亿元，同比-66%。分季度看，Q1/Q2实现营收35/31亿元，同比+4.4%/-29%；归母净利8.8/4.9亿元，同比-42%/-75%，净利率25%/16%；扣非归母8.6/3.3亿元，同比-43%/-83%。 图表1：公司营业收入 图表2：公司归母净利 图表3：公司利润率水平 图表4：公司期间费用率 锂盐快速下跌与矿石成本刚性导致公司盈利空间大幅收窄。上半年公司锂电材料实现营收62.6亿元（-13%），营业成本43.5亿元（+185%），毛利率30.5%（-48pct），防静电超净产品、医疗器械等传统主业营收3.8亿元，同比-33%，毛利率32%。公司业绩下滑主因锂盐价格大幅下跌而锂矿价格刚性。上半年锂盐价格快速下跌，但由于Q1进口精矿长协价主要锚定去年Q4高位且澳洲供货商控价能力更强，导致锂矿价格刚性显著高于锂盐，年初至3月末电碳价格下跌50%而锂辉石则下跌28%；4月起锂价虽有复苏，但冶炼端仍维持微利状态，导致公司锂盐业务盈利空间大幅收窄。此外，随着管控措施放开，公司防静电超净产品、医疗器械产品营收也出现大幅下滑。 1.22023年预计建成16万吨锂盐产能，上下游深度捆绑提升产能确定性 2023年预计建成13.5万吨电氢+3万吨电碳产能。氢氧化锂方面，目前公司已建成天宜锂业（持股75%）一二期5万吨电氢和四川天华（93%）6万吨电氢产能，目前均已达产。伟能锂业（75%）一期2.5万吨电氢项目预计于2023Q3达到预定可使用状态，二期规划2.5万吨电氢产能。碳酸锂方面，天宜锂业（75%）于2022年12月收购奉新时代100%股权，规划建设10万吨碳酸锂产能，其中一期3万吨于7月投产。预计2023年公司将形成13.5万吨电氢+3万吨电碳产能，保持锂盐行业一线水平。 Zulu项目延期争议解决，上下游深度捆绑提升产能落地确定性。资源端，公司积极布局锂精矿供应渠道，现已与Pilgangoora、AMG、AVZ、环球锂业签订了长期供应协议，其中AVZ旗下Manono锂矿项目是目前已知的规模最大的锂矿床之一；公司与Premier关于Zulu项目延期的争议得到解决，《修订协议》规定新的供应时间表的同时，规定2025年4月1日前若Premier未交付所需产品或偿还预付款，公司将有权获得Zulu的直接权益。客户端，公司通过合资、定增、参股等方式与宁德时代结成利益共同体，同步开发华友钴业、当升科技、杉杉股份等下游龙头。公司将凭借稳定客户优势与稳定原料供应有望平稳度过市场低迷期。 二、盈利预测与投资建议 2.1盈利预测 价格假设：受限于去年底抢装、材料厂恐慌性抛库、燃油车促销竞品增加等多重利空影响，2023年氢氧化锂价格由年初56万元/吨一度跌至4月下旬19.3万元/吨。Q2以来虽因利空因素消减锂价一度回涨至30万元/吨水平，但仍因需求复苏迟缓，锂价短暂僵持后回落至20万元/吨左右。随着传统旺季来临，预计短期锂价将有所回暖，但预计难返去年高位状态。中长期来看，供给过剩格局为大概率事件，对锂价中枢形成压制。谨慎下修2023-2025年预期公司面临的电氢单价为25/19/17万元/吨。 盈利预测：锂盐版块，预计公司天宜锂业合计5万吨电氢产能正常生产，同时新投产四川天华6万吨电氢产能完成爬产，伟能锂业2.5万吨预计于Q3投产，奉新时代一期3万吨于7月投产，目前处于爬坡阶段，预计两项目均会在年内释放部分产量。在前述价格假设下，预计2023-2025年公司锂盐板块合计营收184/209/261亿元，毛利率27%/34%/33%。传统主业方面，随着管控措施结束，预计今年公司医疗器械与防静电超净业务营收将有较大幅度回调，后续保持相对平稳的增速增长。预计2023-2025年传统主业合计营收7.6/7.8/8亿元，毛利率维持在36%。 图表5：公司盈利拆分 2.2投资建议 谨慎下调2023-2025年电氢价格假设为25/19/17万元/吨。当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过横向快速扩产与上下游深度捆绑平稳度过市场调整期。 预计2023-2025年公司归母净利24/35/45亿元，对应PE为9.2/6.5/5.0倍，较同行处于偏低水平，维持“买入”评级。 图表6：可比公司估值表 风险提示 产能投放不及预期：公司已具备相关技术及项目建设经验，但仍有可能受到资金限制、外部环境等因素影响导致项目建设不及预期。 供需格局恶化：公司位于新能源产业链上游，目前终端电动车、储能市场处于成长期，行业景气度较高。但随着上游资源端各项目逐步投产放量、下游渗透率逐步走高增速放缓，公司所在行业存在供需格局恶化的风险。 技术路径变动：软磁钠离子电池在储能电池等领域对锂离子电池形成替代。