百年变局与中国经济的转型之路

证券研究报告 百年变局与中国经济的转型之路 姓名何宁（分析师） 证书编号：S0790522110002 邮箱：hening@kysec.cn 2023年9月5日 核心观点 百年之变、转型之路、政策之帆。 2023年疫后经济非典型复苏，仍存在结构性供需失衡。地产投资驱动经济活动的研究范式趋于失效，那么，中国经济如何转型、新动能是什么？本文 从百年之变、转型之路、政策之帆三条主线出发，与诸位探讨中国经济的转型之路。 一、主线一：百年之变，从大西洋到太平洋的大国角力 1.百年之前：大西洋两岸国际力量对比调整变局。19世纪末20世纪初，美德等国逐渐成为全球新的经济主导力量。各国之间关税壁垒高企，国内市场是产业革命实现的重要基础。美德着力发展新兴产业实现“弯道超车”。现代企业制度发端于此，促进了新技术的发明应用，促成各国综合实力消长。2.百年变局：太平洋两岸主要力量对比发生变化。当前世界局势与百年前相比较，既有相似（科技突破、贸易壁垒提升等），亦有不同（均重视科技研发、经济调控手段完善）。在百年变局下，我们需要统筹发展与安全，依托全国统一大市场、新兴产业、企业创新，积极推进中国式现代化。 二、主线二：转型之路，服务业+产业升级打造“经济新均衡” 1.逻辑与历史：服务业+产业升级的理论依据。我们认为“经济新均衡”需要服务业+产业双足并进。一方面，扩大消费和发展现代化服务业，从人口 红利由量转质、老龄化加深、地产挤出效应削弱来看，未来5-10年居民消费支出空间广阔。另一方面，发展高端制造业，实现产业的转移升级。20世纪60年代以来全球大规模产业转移具有一定共性，如劳动力成本具有收敛性；产业转移包含两阶段，第一阶段为中低端制造业转移，第二阶段为中高端制造业转移，并对应“科技立国”战略。如有印度、东南亚等有足够体量、劳动力成本合适的经济体来承接我国产业外迁，将有助于我国经济转型。 2.现实与未来：转移升级，行则将至。（1）我国服务业保持扩张，但现代服务业的“量”与“质”均待提高。结构看，我国服务业扩张主要是金融、 批零、房地产；质量看，2020年我国住宿餐饮、商务服务、信息业的增加值率与美国有较大差距。（2）我国制造业持续升级，但中高端制造技术与 规模仍有较大提升空间。伴随着“人口红利”向“工程师红利”转变，我国中高端制造业发展迅猛，相关行业企业营收、利润加速增长。但生物技术、电子技术、计算机集成制造技术、航空航天技术产品仍较依赖进口；中高端制造业总产值占比对比日本、韩国仍有较大提升空间。（3）我国产业外迁进程：阶段Ⅰ稳步行进，阶段Ⅱ仍需提速。我国向东南亚转移劳动密集型和中低技术产业，同时保有计算机通信电子等高技术产业的出口优势。挑战在于印度为我国进入阶段Ⅱ、突破2万美元的潜在重要助力，但中印关系复杂，替代方案在于“短期东南亚、关注中亚市场的发展潜能”。 三、主线三：政策之帆，财政、产业、制度保驾护航 1.发达国家转型时期政策复盘：财政和产业政策尤为重要。发达国家转型时期财政与产业政策发挥更重要作用，同时完善的教育和创新制度为结构切 换提供基础。美国利用供给侧改革、减税与产业政策为新经济兴起提供条件；日本淘汰落后产能，政府扩大补贴与扶持新兴产业；德国依托产业政策与创新制度推动转型。 2.国内政策仍有可为，积极财政与产业立法。近年来，我国实施积极的财政政策，进行供给侧改革推动产业结构优化升级，支持战略性新兴产业，已 走在正确的道路上。展望未来，可继续扩大财政支出，支持新兴产业；调整财政收入结构，优化税收来源；产业政策继续加大对科技和中小企业支持，加强产业立法；加快构建新发展格局，深化改革开放。 四、经济数据预测和资产价格表现 国内：短期股好于债，关注周期板块；长期关注科技、消费、债券。 海外：资产价格波动性趋于收敛。短期美股＞美债＞原油＞美元＞黄金；再往后：美债＞美股＞原油＞美元＞黄金。风险提示：地缘政治风险超预期，中国经济复苏不及预期。 目录 CONTENTS 0 引言：百年之变、转型之路、政策之帆 1 主线一：百年之变，从大西洋到太平洋的大国角力 2 主线二：转型之路，服务业+产业升级打造“经济新均衡” 3 主线三：政策之帆，财政、产业、制度保驾护航 4 经济数据预测和资产价格表现 5 风险提示 •2023年疫后经济运行呈现非典型复苏，2023年上半年GDP同比5.5%，总体较2022年恢复但也存在不足，如工业生产修复疲弱， 物价指数偏低运行，地产需求下降。服务业快速恢复的同时也暴露了其供给的相对不足，短期经济仍面临结构性供需失衡。 •从周期的角度来看，本轮库存周期被明显熨平（自2022年6月以来主动去库存已持续了14个月、远超历史平均水平）。历史上三次“扩内需”均通过扩投资提振经济，共性在于总需求政策发力+地产周期反转。但本轮呈现非典型复苏，地产周期失位。随着总人口规模和经济活动人口占比均见顶回落，城镇化放缓，投资性需求进入下行通道。因此，地产投资驱动长链条经济活 动的研究范式趋于失效。摆在我们面前的是一个现实且重要的问题：在经济动能切换和中长期转型进程中，新动能从何而来？ 中国如何进行经济转型？ 工业生产持续疲弱 % 25 20 15 10 5 0 -5 库存周期明显熨平 % 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 2007-122010-122013-122016-122019-122022-12 中国:工业增加值:累计同比 数据来源：Wind、开源证券研究所；2021年计算两年复合增速 1996-112003-042009-092016-022022-07 名义库存:同比实际库存:同比 数据来源:Wind、开源证券研究所 •本文将围绕百年变局和中国经济的转型之路展开讨论。全文从三条主线出发，进行回顾、对比与展望，与诸位探讨。 •主线一，百年之变。回望百年之前，美德等国抓住机会赶超英国，大西洋两岸国际力量对比发生了深刻调整。着眼百年变局，中国应如何发展？太平洋两岸又在发生着哪些新的故事？ •主线二，转型之路。一方面，中国的居民消费、服务业发展仍有较大空间。另一方面，通过复盘20世纪60年代以来全球的4次较大规模产业转移，我们发现国际间存在产业转移、升级“两阶段”特征。由此，我们可探索通过产业转移、升级+服务业扩张来实现“经 济新均衡”。 •主线三，政策之帆。本部分通过回顾美国、日本、德国等发达国家转型时期的政策经验，结合中国实际，提出对于中国转型时期政策的建议和思考。其中，较为重要的是财政扩张、产业政策、制度保障等。 目录 0 CONTENTS 引言：百年之变、转型之路、政策之帆 1 主线一：百年之变，从大西洋到太平洋的大国角力 2 主线二：转型之路，服务业+产业升级打造“经济新均衡” 3 主线三：政策之帆，财政、产业、制度保驾护航 4 经济数据预测和资产价格表现 5 风险提示 •随着第二次工业革命的到来，世界产业结构发生了重大的改变，钢铁、电气、汽车等行业逐渐成为世界工业的主导，美德 等国由于抓住了相关的技术革命，工业生产能力与经济实力都取得了长足的进步，并逐渐超过英国，成为全球新的经济主 导力量，国际力量对比在大西洋两岸发生了明显调整。 图：第二次工业革命后美国GDP增长最快（1990年国际元） 亿元 法国 德国 英国 美国 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 数据来源：安格斯·麦迪森，2008：《世界经济千年统计》，北京大学出版社、开源证券研究所 从制造业产出来看，可以更清楚的观察到不同国家工业实力的起落。 •根据PaulBairoch（1982）的研究，在1750年至1860年期间，英国凭借着第一次工业革命的成果，其制造业产出占全球的 比重从不到2%快速上升至19.9%，并在1880年达至22.9%，成为当时全球制造业产出最高的国家。 •但随着新兴产业革命的发展，英国制造业产出占比开始逐渐回落，在1900年时下降至18.5%，同期美国制造业占比则上升至23.6%，至1913年，英国制造业占比进一步降低至13.6%，不仅低于美国，还低于德国的14.8%。此外，除去制造业产出总量低于美国外，在1913年，英国的人均制造业产出也已经低于美国，同德国之间的差距也在被不断缩小。 图：19世纪末美德制造业产出占全球比重超过英国图3：1913年美国人均制造业产出已经超过英国 法国 德国 英国 美国 % 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 175018001830186018801900191319281938 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 法国 德国 英国 美国 175018001830186018801900191319281938 数据来源：PaulBairoch,1982,InternationalIndustrialLevelsfrom1750to1980、开源证券研究所 数据来源：PaulBairoch,1982,InternationalIndustrialLevelsfrom1750to1980、开源证券研究所，注：以1913年英国水平为100 1.2国际总体形势&贸易环境 世界局势总体稳定，但平衡与均势在逐渐变化。同时关税壁垒高企，国内市场是产业革命实现的重要基础。 •在19世纪中后期，世界局势总体稳定。首先，全球经济一体化得到了快速的发展，全球逐渐参与以英国为中心的贸易往来；其次运输和通信系统的大规模改进，使工业技术在全球快速传播；最后大国之间并没有再发生任何长时间的大规模战争。 •在19世纪中至20世纪初，欧洲各国贸易政策经历了保护主义—自由主义—保护主义的转变，随着19世纪60年代第二次工业革命初现端倪，为了应对英国产品的威胁，德国于1879年7月制定了新的关税法，标志欧洲开始从自由贸易转向保护主义。美国在1861年南北战争开始后关税一直呈上升状态。随着各国转向保护主义，1892-1914年间爆发了很多关税战，但美德依旧实现了 产业的顺利升级，这除了当时英国还坚持自由贸易，让美德可以将自身的工业产品销往英国之外，其国内人口增长带动的国内市场扩大，是其产业革命能够实现的重要基础。 （%） 欧洲各阶段关税政策出口 GNP 工业 农业 保护主义阶段3.5 1.7 2.7 -0.8 英国自由主义阶段6 1.5 2.3 -0.9 欧洲自由主义阶段3.8 1.7 1.8 0.5 转向保护主义阶段2.9 1.2 2.2 0.9 保护主义阶段 （1890/1892-1913）3.5 2.4 3.2 1.8 表：欧洲不同关税政策阶段及各部门的年增长率 （1830-1844/1846） （1844/1846-1858/1860） （1858/1860-1877/1879） （1877/1879-1890/1892） 万人 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 数据来源：马赛厄斯、波拉德主编，2004：《剑桥欧洲经济史第八卷》，经济科学出版社、开源证券研究所 数据来源：MaddisonProjectDatabase(MPD)2020、开源证券研究所 1820 1826 1832 1838 1844 1850 1856 1862 1868 1874 1880 1886 1892 1898 1904 1910 1916 1922 1928 1934 1940 1946 0 图：主要西方国家人口增长变动情况 美国 英国 德国 法国 1.3着力发展新兴产业，实现“弯道超车” •英国为巩固第一次工业革命的成果，在19世纪前期采取自由贸易政策，向其它国家及殖民地大量出口商品，因此如蒸汽机、棉纺织工业等虽然在全球出现扩散，但考虑到英国