中报点评：新品上线及收入结构变化影响短期利润，三季度预计将大幅改善

分析师：乔琪 登记编码：S0730520090001 qiaoqi@ccnew.com021-50586985 新品上线及收入结构变化影响短期利润， 三季度预计将大幅改善 ——三七互娱(002555)中报点评 证券研究报告-中报点评买入(维持) 市场数据(2023-09-01) 收盘价(元)23.96 一年内最高/最低(元)36.94/14.13 沪深300指数3,791.49 市净率(倍)4.24 流通市值(亿元)385.32 基础数据(2023-06-30) 每股净资产(元)5.66 每股经营现金流(元)1.05 毛利率(%)78.55 净资产收益率_摊薄(%)9.77 资产负债率(%)36.32 总股本/流通股(万股)221,786.43/160,818.4 9 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 三七互娱沪深300 96% 79% 61% 44% 26% 9% -9% -26% 2022.092023.012023.052023.08 资料来源：聚源，中原证券 相关报告 《三七互娱(002555)年报点评：海外市场收入增长强劲，长线运营增厚业绩》2023-05-04 《三七互娱(002555)季报点评：产品周期拖累第三季度业绩，关注储备产品上线进度》2022-11-02 《三七互娱(002555)中报点评：海外市场再创佳绩，关注近期新游上线》2022-09-01 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2023年09月04日 公司发布2023年半年度报告。2023H1实现营业收入77.61亿元（yoy-4.10%），归母净利润12.26亿元（yoy-27.67%）。Q2单季度实现营业收入39.96亿元 （yoy-0.18%,qoq+6.14%），归母净利润4.52亿元（yoy-51.72%,qoq-41.71%）。 同时公布分红预案，拟每10股派发现金红利4.5元。 投资要点： 上线新游戏销售费用增加以及投资收益减少拖累净利润。公司存量游戏《斗罗大陆：魂师对决》、《绝世仙王》、《叫我大掌柜》、《小小蚁国》、《Puzzles&Survival》等产品继续保持长线运营，为公司提供稳定业绩，但仍受生命周期影响出现收入下滑。2023H1公司上线《凡人修仙传：人界篇》、《最后的原始人》、《霸业》等新产品，提供增量流水，但由于新产品上线初期需要进行推广宣传，推高销售费用，2023Q2销售费用率为59.10%（yoy+8.31pct，qoq+8.16pct）。 产品收入结构变化影响毛利率表现。2023H1公司毛利率为78.55% （yoy-5.88pct）,其中Q1毛利率78.24%(yoy-8.05pct)、Q2毛利率78.85%（yoy-3.67pct）。上半年公司营业成本同比增长32.10%，主要是上半年游戏产品收入结构变化，代理类游戏收入增加，需要对外进行分成，导致游戏分成成本（占营业成本比重约90%）同比增加30.98%至14.96亿元。 出海竞争力不断提升。2023H1公司来自于海外地区的营业收入 11964 30.27亿元，同比减少0.17%，好于国内市场6.45%的收入降幅，海外收入占比达到39.01%（yoy+1.54pct），同样受海外代理产品分成增加所致，境外营业成本同比增长56.14%，毛利率下滑9.80pct至72.81%。根据SensorTower数据，公司长期稳定在中国手游发行商全球收入排行榜前五，全球化发行能力优异，在全球市场形成以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石的产品矩阵， 《Puzzles&Survival》、《云上城之歌》、《叫我大掌柜》、《绝世仙王》、 《AntLegion》等标杆出海产品在境外市场的表现稳健，在海外市场竞争力不断提升。新品储备中亦有多个自研或代理产品定位海外与全球市场。 Q3利润大幅改善，或创2022年以来单季度利润峰值。据公司发布的前三季度业绩预告，预计2023Q1-Q3归母净利润22亿元-23亿元（yoy-2.51%—1.92%），扣非后归母净利润20亿元-21亿元 （yoy-9.53%—-5.01%）。Q3单季度归母净利润9.5亿元-10.5亿元（yoy69.17%-86.98%），扣非后归母净利润8.5亿元-9.5亿元 （yoy49.83%-67.46%），有望成为2022年以来单季度利润最高的 季度。Q2上线的《凡人修仙传：人界篇》、《最后的原始人》等产品预计将在Q3继续带来增量营收，同时随着新产品陆续进入稳定增长期，产品利润率预计将提升。 产品储备较多，涵盖多种题材品类，覆盖海内外。根据公司公告显示，目前公司储备产品较多，包括13款自研产品以及21款代理游戏，囊括多种题材和类型，范围覆盖境内和海外。《扶摇一梦》、《龙与爱丽丝》、《空之勇者》等产品预计将在未来陆续发行。 投资建议与盈利预测：公司持续推进“精品化、多元化、全球化”战略，在国内和海外打造了多个标杆性产品，核心竞争力提升。考虑到公司游戏产品收入结构变化带来的毛利率变动、新上线产品对 销售费用的影响，我们略微下调对公司的盈利预测，预计2023-2025 年公司EPS为1.44元、1.69元和1.94元，按照9月1日收盘价 23.96元，对应PE为16.62倍、14.19倍和12.36倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：宏观经济波动影响文娱消费需求；行业监管政策变化；买量成本上升；市场竞争加剧；游戏产品市场表现不及预期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 16,216 16,406 17,498 19,403 21,202 增长比率（%） 12.62 1.17 6.66 10.89 9.27 净利润（百万元） 2,876 2,954 3,197 3,745 4,299 增长比率（%） 4.15 2.74 8.23 17.12 14.81 每股收益(元) 1.30 1.33 1.44 1.69 1.94 市盈率(倍) 18.48 17.99 16.62 14.19 12.36 资料来源：聚源，中原证券 图1：公司单季度营业收入图2：公司单季度归母净利润 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 图3：公司单季度利润率（%）图4：公司单季度费用率（%） 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9,187 10,587 14,862 16,488 18,806 营业收入 16,216 16,406 17,498 19,403 21,202 现金 4,619 5,129 9,695 10,405 11,849 营业成本 2,466 3,049 3,189 3,410 3,494 应收票据及应收账款 1,264 1,434 1,456 1,613 1,761 营业税金及附加 38 32 35 39 42 其他应收款 90 87 97 108 118 营业费用 9,125 8,733 9,589 10,575 11,555 预付账款 1,055 855 1,116 1,194 1,223 管理费用 463 526 577 640 700 存货 0 0 0 0 0 研发费用 1,250 905 875 970 1,060 其他流动资产 2,159 3,081 2,498 3,169 3,856 财务费用 -55 -74 -70 -78 -85 非流动资产 5,250 6,508 7,021 7,165 7,308 资产减值损失 -36 -90 -114 -126 -138 长期投资 509 622 673 724 775 其他收益 167 133 157 175 191 固定资产 892 850 819 792 770 公允价值变动收益 78 -40 149 165 180 无形资产 1,088 1,060 1,042 1,025 1,008 投资净收益 123 76 70 116 127 其他非流动资产 2,761 3,977 4,487 4,624 4,756 资产处置收益 3 2 3 4 4 资产总计 14,437 17,095 21,883 23,653 26,114 营业利润 3,261 3,309 3,567 4,178 4,798 流动负债 3,399 4,341 6,736 6,115 5,772 营业外收入 4 11 35 39 42 短期借款 446 901 1,901 1,401 901 营业外支出 17 19 18 19 21 应付票据及应付账款 1,773 2,204 3,543 3,316 3,397 利润总额 3,248 3,302 3,584 4,198 4,820 其他流动负债 1,181 1,237 1,292 1,398 1,474 所得税 398 392 412 483 554 非流动负债 181 441 550 450 351 净利润 2,850 2,910 3,172 3,715 4,265 长期借款 20 323 435 335 235 少数股东损益 -26 -45 -25 -30 -34 其他非流动负债 161 118 115 115 116 归属母公司净利润 2,876 2,954 3,197 3,745 4,299 负债合计 3,580 4,783 7,286 6,565 6,123 EBITDA 3,238 3,501 3,599 4,201 4,816 少数股东权益 84 129 103 73 39 EPS（元） 1.31 1.34 1.44 1.69 1.94 股本 2,218 2,218 2,218 2,218 2,218 资本公积 2,979 2,777 2,852 2,852 2,852 主要财务比率 留存收益 6,062 7,425 9,746 12,267 15,204 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益10,774 12,183 14,494 17,015 19,952成长能力 负债和股东权益 14,437 17,095 21,883 23,653 26,114 营业收入（%） 12.62 1.17 6.66 10.89 9.27 营业利润（%） 0.15 1.48 7.79 17.15 14.84 归属母公司净利润（%） 4.15 2.74 8.23 17.12 14.81 获利能力毛利率（%） 84.79 81.42 81.78 82.42 83.52 现金流量表（百万元） 净利率（%） 17.73 18.01 18.27 19.30 20.28 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 26.69 24.25 22.06 22.01 21.55 经营活动现金流 3,659 3,557 4,204 3,336 4,180 ROIC（%） 23.41 21.30 18.27 19.28 19.75 净利润 2,850 2,910 3,172 3,715 4,265 偿债能力 折旧摊销 200 213 85 80 81 资产负债率（%） 24.80 27.98 33.30 27.76 23.45 财务费用 34 24 81 92 65 净负债比率（%） 32.97 38.85 49.92 38.42 30.63 投资损失 -123 -76 -70 -116 -127 流动比率 2.70 2.44 2.21 2.70 3.26 营运资金变动 626 385