大宗供应链服务商龙头，长期向好趋势不变

投资要点 事件：浙商中拓]公布2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入978.7亿元，同比增长7.88%，归母净利润4.58亿元，同比下降1.83%。 深耕大宗商品供应链多年，国企背景提供发展保障。公司实控人为浙江省国资委，政府背景有助于公司对大宗商品上下游产业链进行布局与整合。同时公司通过对员工进行股权激励和混合所有制改革等方式激发团队潜能和凝聚力。 大宗供应链行业前景广阔，新能源行业方兴未艾。中国大宗供应链市场规模大但是行业集中度基数小、提升速度快。目前大宗商品价格指数已经从今年5月的170左右逐渐走强至8月初的180以上；而工业企业产成品存货同比增速已经由去年同期高点的接近20%下滑至今年6月的不足3%，当下复苏迹象明显。 在政策的扶持下，我国大宗供应链行业积极转型升级，对标海外利润水平有望改善。新能源行业则受益于全球能源转型与绿色发展叠加我国政策的不断驱动，有望孕育出超量规模的新能源供应链服务空间。 供应链集成服务主业转型升级，新旧动能加速转化。公司多年来专注于生产资料供应链行业，具有强大的供应链集成服务能力。同时，公司高度重视以数字科技促进管理提升和业务创新，积极推动全方位、上下贯通的数字化转型。在原有业务模式的基础上，推进物流金融和虚拟工厂创新模式，增强公司盈利能力。公司大力拓展国际市场，2023年H1公司实现境外收入199.67亿元，同比增长28.76%，占公司整体营收规模比例接近20%。 新能源业务大有可为，开辟业绩增长新赛道。公司新能源业务以光伏、储能两大领域为重点。光伏方面，公司成功打造“光储通”“中拓光盈”两大品牌。 中拓光盈今年上半年共完成装机量超60WM。储能方面，设立浙商中拓协能（浙江）储能科技有限公司，2023年3月，一期500MWh模组/Pack产线正式投产。 盈利预测与投资建议：考虑到大宗商品需求温和复苏，公司主动转型升级增强盈利能力，有望在未来市场上行中享受更高收益，同时公司积极布局新能源业务，打造第二增长曲线。因此给予公司2024年6倍估值，对应目标价9.84元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、大宗商品价格波动、政府行业政策变化、新业务回报不及预期等风险。 指标/年度 1深耕大宗商品供应链多年，国企背景提供发展保障 浙商中拓是国内领先的大宗商品供应链集成服务商。公司成立于1999年4月，是由原湖南物产集团下属4家公司剥离优质资产组建南方建材集团，通过募集方式发起设立的股份有限公司，同年7月在深圳证券交易所上市(证券代码:000906)。2008年6月，公司控股股东变更为浙江物产国际，正式进入浙江省国资系统。2016年1月，浙江省交通集团成为公司控股股东，2018年8月，公司注册地正式由湖南长沙迁至浙江杭州。2020年9月，公司首个工业服务综合体浙商中拓晋南工业服务综合体成立。2021年3月，公司在海口投资4.5亿元设立海南平台公司，致力将其打造成为区域性大宗商品供应链集成服务及投融资平台。 经过多年的努力，公司业务规模不断扩大，高质量发展再创新佳绩。 图1：公司发展历程 浙江省国资委为公司实控人，为公司发展提供了良好的保障。浙江省国资委通过控股浙江省交通投资集团有限公司的方式控制了公司超过40%的股份。政府背景为公司提供了强大的信用背书，使得公司在对外参股、并购、合作等方面能够迈出更大的步伐，进一步拓展规模，推动大宗商品供应链集成服务的布局与整合。 图2：公司股权结构（截至2023年H1） 公司积极通过股权激励激发团队潜能。公司深化“人员能进能出、职位能上能下、薪酬能多能少”的用人机制，推动新设子公司管理团队持股，不断完善经营管理团队中长期激励约束机制，在浙江国有上市公司中率先推出股权激励方案，具有显著的市场化体制机制优势。 表1：2019年以来公司股权激励计划 公司继续深化混合所有制改革，推进下属业务单位实施公司化运营与混改试点，建立利益绑定、风险共担的长效激励约束机制。截至2022年7月，公司实施团队持股的混改子公司就已高达12家。混合所有制改革充分激发了团队的凝聚力、向心力和干事创业的动力、活力。从近几年的业绩表现来看，混改子公司在业务拓展积极性、风险控制等方面表现更优。 公司主营业务结构：根据2023年半年报，公司收入主要来自大宗商品供应链中的黑色供应链，占比81.14%，其次是再生资源供应链，占比7.92%，2023H1公司毛利主要来自黑色供应链，贡献79.76%的毛利。 图3：公司2023年H1主营业务结构情况 图4：公司2023年H1主营业务贡献毛利情况 公司业绩状况：2022年营收为1936.05亿元，同比增长8.6%，归母净利润为10.03亿元，同比增长22.39%，体现了公司强劲的盈利增长能力。2023年上半年公司实现营业收入978.70亿元，同比增加7.88%。由于公司混改子公司业绩表现更突出，归属于少数股东权益增加，上半年归母净利润为4.58亿元，同比减少1.83%，略有下滑。 图5：公司营业收入及增速 图6：公司归母净利润及增速 2大宗供应链行业前景广阔，新能源行业方兴未艾 2.1中国大宗供应链市场规模巨大，行业集中度逐年提升 我国是世界重要的大宗商品生产国和消费国。根据世界钢协发布的《2023年世界钢铁统计数据》，2022年我国钢材表观消费量世界第一，占全球成品钢材消费量51.70%。煤炭消费量也位居世界首位。国内大宗商品需求庞大，受到“去产能”等多种因素影响，主要大宗商品供需缺口持续存在。 图7：钢材产量、消费量和供需缺口情况 图8：煤炭消费量、产量和供需缺口情况 中国大宗供应链市场规模大但行业集中度基数小。根据厦门象屿公告，2022年，我国大宗供应链服务市场规模为55万亿左右，整体市场稳中有进。海外市场集中度远高于国内市场，例如日本五大商社2021年贸易体量占日本对外贸易总额的31%。 近几年我国大宗供应链服务市场形成了以四家地方国企为主，大量中小型大宗供应链服务企业为辅的竞争格局。中国大宗供应链CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸）市占率快速提升，2022年市占率为4.18%。浙商中拓作为我国地方大宗供应链服务的重要企业之一，2022年市占率为0.35%，有望依托自身特色竞争优势在新形势下占得先机。 图9：中国大宗供应链市场规模 图10：中国大宗供应链CR4和浙商中拓市占率 2.2复盘疫情前后的大宗商品行业，当下复苏迹象明显 2019年，全球经济增速预期不断下调，贸易摩擦进程曲折多变，全球贸易增速明显下滑，地缘政治风险积聚，同时还发生了巴西矿难、全球几个粮食主产区气候异常等偶发性事件，国际大宗商品价格呈现出“宽幅震荡”的主要特征，波动幅度、涉及品种有所扩大。 2020年，国内外疫情全面爆发后，我国大宗商品跟随全球金融市场的风险资产一起系统性下跌。4月，原油暴跌至历史二十年低位。5月，受全球各主要央行执行的宽松货币政策和各国政府推出的保障性财政政策刺激，伴随着中国疫情的逐步稳定及国外疫情影响的预期边际逆转，大宗商品在历史低分位价格水平上开启反转，进入牛市。 2021年，上半旬尽管国内进入紧信用周期，但经济仍然处于惯性复苏阶段，特别是随着国外经济的继续复苏，全球制造业PMI处于扩张势头，海外补库周期持续，这个阶段需求成为商品价格的主要驱动。2021下半年随着国内外经济见顶回落，需求逐渐走弱，尤其10月中旬以后，随着煤炭供应抬升和俄罗斯加大对欧洲天然气供应，大宗商品价格有所下行 。 2022年，我国大宗商品价格处于较大的动荡中。煤炭在供需格局偏紧之下迎来复苏，煤价年内涨幅高达150%，同时供不应求推动锂价在年内实现两轮暴涨，黄金在涨至19个月高点后受强势美元持续压制。地缘政治局势、能源危机、美联储鹰派立场和经济衰退担忧等因素是大宗商品价格结束本轮上行的主要推手。 2023年上半年，大宗商品现货价格普跌，美联储加息结束预期以及中国经济复苏等因素将对大宗商品产生正向作用，价格指数在今年5月开始拐头，目前大宗商品价格指数已经从今年5月的170左右逐渐走强至8月初的180以上，或进入新一轮复苏周期。 图11：2019至今中国大宗商品价格指数 作为经济周期阶段的重要判断依据，企业库存变化对短期经济波动有着重要影响。相比于去年高点，今年6月工业企业产成品存货增速从20%降至3%，已达到历史低位。未来刺激政策将会逐步发挥作用，总需求不断改善，存货状况有望在下半年迎来边际改善，带动大宗供应链企业盈利上行，进而从基本面角度对公司股价形成支撑。 图12：我国工业企业产成品存货同比边际改善 2.3大宗供应链行业转型升级，对标海外利润水平有望改善 大宗商品供应链服务行业由传统贸易向产业链服务和产业链运营升级。商业模式方面，海外大宗供应链巨头一体化整合及产业链介入程度高，如世界上最大的粮食贸易商阿彻丹尼尔斯米德兰（ADM）已建立了“农场一储存一加工一运输一销售”的产业链运营模式，金属和矿物巨头嘉能可、托克集团则以“上游矿权资源控制”及“产业链+国际物流资源整合”作为发展主线。2021-2022年海外龙头企业的利润率水平普遍在2%以上，显著优于国内供应链龙头企业。 在“金融危机”、“钢贸仓暴雷”等事件中，中国大宗供应链行业传统贸易模式爆发系统性风险，头部供应链企业开始由传统“单点服务”向“综合服务”再向“全产业链服务”转型，并在部分领域实践“产业链运营”模式，利润率水平具有显著的边际改善空间。另外，海外大宗供应链巨头以跨国集团和全球资源布局为主要运营形式，而国内大宗供应链企业在深耕国内市场的基础上，正加速国际化布局和进出口业务拓展。随着“一带一路”倡议不断深化以及全球供应链重构趋势加深，中国大宗供应链国际化正迎来全新机遇。 图13：海外大宗商品贸易商龙头企业利润率显著优于国内供应链龙头企业（%） 2.4行业重要性愈加凸显，政策红利释放进一步助推行业发展 国家出台政策积极推动供应链管理服务业转型升级，大宗供应链服务受益。“供应链”的概念第一次出现在“十三五”的规划中，对于供应链体系与金融、互联网行业形成协同效应提出了推进、加快发展的规划，“十四五”对于供应链管理的规划更加明确，提出要补齐国内供应体系短板，在供给方面加强整体效率，以提升整体国际竞争力，对加快国内大循环、大市场的建设作出重要贡献。2022年4月国家出台的《关于加快建设全国统一大市场的意见》表示要通过建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场，将推动形成供需互促、产销并进、畅通高效的国内大循环，为经济高质量发展奠定坚实基础。 表2：2022年供应链服务行业重要政策 2.5全球能源转型与绿色发展正当时 随着气候、生态等问题愈演愈烈，扩大清洁能源占比、推动能源绿色转型已成为全球共识，2022年底全球已有130余个国家和地区提出碳中和目标。我国也出台《“十四五”可再生能源发展规划》、《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》等多项政策为可再生能源发展提速。 在发电成本下降和政策支持驱动下，光伏产业化水平持续提升，产业规模不断扩大。据公司2023年半年报援引CPIA数据，我国2023年上半年新增光伏装机量78.42GW，同比增长154%；光伏产品出口总额超290亿美元，同比增长13%，行业需求持续旺盛，景气度向好。伴随供给宽松叠加技术进步所带来的全产业链降本，光伏装机需求有望持续加速增长。 储能作为解决风电、光伏等新能源发电存在的波动性、间歇性、随机性问题，增强电力系统稳定性和灵活性的必备手段，在成本补偿机制逐步明确、电力清洁化加速背景下需求向好，据BNEF数据显示，2022年全国储能市场新增装机容量16GW/35GWh，较2021年增长68%，2030年年新增装机容量将达88GW/278GWh，复合年增长率为23%。 新能源行业的持续扩张孕育出超量规模的供应链服务空间，产业扩张周期带来的保供需求、价格管理需求、订单组织需求等亟需供应链企业介入提供支持。行业具备鲜明的工