盈利能力提升，加盟业态可期

投资要点 事件：公司发布]2023年半年报，23H1年实现营收25.9亿元，同比增长26.8%，录得经调整净利润0.7亿元，经调整净利润率为2.7%，去年同期亏损2.5亿元。 收入稳健增长，利润扭亏为盈。1）收入端：分业务线来看，现制茶饮/烘焙/瓶装饮料/其他产品的营收分别同比+29.4%/-3.8%/+83.8%/+55.6%至19.0/3.7/1.6/1.7亿元；分品牌表现来看，奈雪的茶/瓶装饮料/台盖/其他收入分别+25.3%/+83.8%/-24.1%/+31.5%至23.5/1.6/0.3/0.5亿元。2）盈利端：23H1,公司经调整净利率和奈雪的茶茶饮店经营利润率分别为2.7%和20.1%，去年同期为-12.2%和10.4%。3）成本端：23H1公司人力成本、使用权资产折旧成本显著优化，材料成本/员工成本/使用资产折旧/广告开支/配送服务费占比分别为31.8%/26.4%/7.7%/2.9%/7.4%，同比+0.1pp/-8.4pp/-3.1pp/-0.8pp/-0.6pp。 “直营+加盟”双轮驱动，门店有望持续加密。23H1，奈雪门店较22年底净增加126家，总店数达1194家。其中，一类和二类门店达975/219家，分别净增加79/47家，一线/新一线/二线/其他城市门店分别占比35%/34%/22%/9%。此外，根据公司公告，公司于2023年7月20日正式开启加盟业务，并预计2 3H2 开出首批奈雪合伙门店，我们认为，品牌在通过直营门店聚焦高线的同时，将通过合伙门店进一步深入低线，加大门店密度，提高品牌市占率。 门店盈利能力提升，经营现金流大幅改善。23H1，公司持续优化供应链、提升人力资源效率和租金议价能力，单店原材料/人力/实际租金/外卖费用/水电费用/其他折旧摊销占比分别为29.6%/19.6%/14.4%/8.0%/2.7%/5.6%，门店经营利润率为20.1%（实现20%的短中期目标），较去年同期大幅提升9.7pp，经营活动所得现金净额约4.1亿元，较去年同期大幅增长296.1%。 创新品牌营销，推出高性价比产品。23H1，公司先后与东阿阿胶、小王子、武林外传、海绵宝宝等多个IP进行联名合作，主力饮品基本位于9-19元价格带，致力于做到好喝不贵，贴合消费者真实需求，以覆盖更多客户群体，截至23H1，奈雪的茶每间茶饮店平均日订单量同比增加5.0%至363.4笔。 盈利预测与评级：奈雪作为现制茶饮领先品牌，开放加盟战略，有望推动门店快速扩张，盈利能力持续增强，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.3/4.8/8.2亿元，给予公司2024年22倍PE，对应目标价6.16元人民币，即6.62港元（汇率：1 HKD=0.93 CNY），维持“买入”评级。 风险提示：门店拓展不及预期、食品安全问题、行业竞争加剧等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 奈雪的茶：未来，公司将采取“直营+加盟”双轮驱动的拓店策略，门店数量有望快速增长，预计2023-2025年分别净增门店470/500/510家；随着消费逐渐复苏，预计2023-2025年单店年均收入分别为3.7/3.8/3.9百万元。 台盖：该品牌非公司当前业务重心，预计2023-2025年门店数量净增加-3/0/0家；随着消费逐步复苏，单店年收入有望回归正常水平，预计23/24/25年分别为1.7/1.8/1.9百万元。 其他：其他收入主要包括瓶装饮料、茶礼盒、节日类限定礼盒及其他伴手礼等零售产品。 近年来，公司坚持打造RTD瓶装饮料，我们认为该业务有望在低基数下实现快速增长，预计2023-2025年收入增速分别为80%/50%/25%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入如下表： 表1：收入预测 成本持续优化，预计多项成本占比有望下降。随着供应链持续优化，预计2023-2025年原材料成本占比将下降至32.2%/32.0%/31.8%；由于公司积极提升集团人力资源效率，预计2023-2025年员工成本占收入比将下降至27.0%/26.5%/26.0%；随着公司新签租约议价能力提升，门店租金单价有所下降，叠加新店面积较标准店有所减少，预计2023-2025年使用权资产折旧占比为8.0%/7.7%/7.5%；随着门店持续加密，消费者进店消费增加，外卖占比减少，预计2023-2025年配送服务费占收入比例为6.5%/6.0/5.5%。 表2：成本预测 相对估值 选取港股连锁餐饮领先企业海底捞、百胜中国和九毛九作为可比公司。未来，公司茶饮店数量将持续增长，门店盈利水平将有效提升。我们预计公司23/24/25年归母净利润为2.3/4.8/8.2亿元，2024-2025年CAGR为89%，成长性高于可比公司，可给予一定估值溢价。参考可比公司平均PE水平，我们给予公司24年22倍PE，对应目标价6.16元人民币，即6.62港元（汇率：1HKD=0.93CNY），维持“买入”评级。 表3：可比公司估值情况