证券研究报告——宏观策略月报 慢修复仍是主线,新兴成长风再起 HWABAOSECURITIES 撰写日期:2023年9月4日 分析师:蔡梦苑(执业证书编号:S0890521120001)研究助理:郝一凡(执业证书编号:S0890122070027)研究助理:何帅辰(执业证书编号:S0890122080046) 销售服务电话:021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 投资要点 宏观策略主要观点 国内外宏观主线 美债收益率上行放缓,对全球资产压力显著缓解国内经济筑底,政策进入加速落地期 A股 大盘:慢修复仍是主线,9月先扬后抑——修复窗口与节前效应: 国内经济基本面:短期延续偏弱运行,无明显边际变化;资金面:外资流出放缓,内资悲观情绪缓和,偏中性;政策面:各类宏观政策进入加速落地期,边际利好;外部环境:中美关系未恶化,美债收益率上行压力缓解,边际改善。9月中上旬A股有望迎来修复窗口,慢修复仍是主线,空间上积极但不激进;临近国庆假期,需警惕节前效应,9月下旬存在调整压力。 逻辑与策略 当前市场复杂行情的四大特征:•一、“市场底”尚未确认,短期趋势性机会不明朗;•二、政策加码趋势下的脉冲式行情;•三、顺周期的短期不确定性与成长的长期确定性;•四、分散风险、增厚收益的全球化视野。•多策略配置:单纯买入持有策略获取超额收益的难度加大,可通过复合策略、含衍生品策略,通过捕捉市场波动率变化、行业或风格轮动等机会获取超额收益•多资产配置:押注单一经济体、单一资产的波动风险显著增加,可通过全球化资产 配置(QDII),股、债、商等多资产配置分散风险,增厚收益 大类资产配置观点 利率债 标配 港股 高配 美债 高配 黄金 标配 信用债 标配 美股 高配 美元 低配 A股 标配 风险提示:国际形势演变超预期,地缘风险;海外金融风险/加息超预期;国内经济复苏不及预期,政策效果不及预期。 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 大类资产表现回顾: 美债收益率上行压制权益资产价格 •全球股市均出现不同程度下跌,其中A股、港股跌幅较大;债市延续上涨趋势;黄金走弱、美元走强。 •A股、港股跌幅较为显著。外资持续大规模流出,市场情绪有所降温,叠加风格较为模糊,难以找到明确具有赚钱效应板块,资金相对偏保守,A股、港股转弱。 •美债收益率上行压制风险资产价格。8月上半月美债收益率持续上行压制全球风险资产价格,全球股市普跌。下半月,美债影响逐步减弱,权益资产有所回升。 •美元走强、黄金承压。由于美国劳动力市场和经济数据仍有较强韧性,叠加美元流动性偏紧、美债收益率上行,使得美元在8月继续走强,黄金价格承压。 •供给减少支撑油价继续上行。俄罗斯宣布削减石油出口,使得供给端压力进一步抬升,国 际油价继续走强。 •8月债市延续小幅上涨趋势。8月上旬,债市走势较为平稳,10Y国债收益率中枢围绕2.65%附近震荡。8月15日央行超预期降息带动债市大幅上涨。不过,随后刺激经济的政策陆续出台,债市回吐部分涨幅。 2023年8月大类资产表现特征回顾: 资料来源:Wind,华宝证券研究创新部注:数据截至2023年8月31日单位:% A股行业风格回顾:8月A股偏弱,行业普跌 •8月风格表现相对均衡。 外资持续大规模流出,再加上A股赚钱效应仍然偏弱,资金偏谨慎,8月A股表现较弱,行业普跌,各风格表现差异不明显。 •行业方面,8月所有行业均下跌,TMT相关板块跌幅相对较小。 8月A股整体走弱,所有行业均下跌。其中,受益于政策以及利好消息的支撑,资金逐渐布局数字要素、AI、机器人等题材,带动相关行业在月末有所回升,相对其他板块表现更好。 8月TMT相关行业相对抗跌(%) 不同行业2023年8月份以及2023年以来表现(中信一级行业分类) 2023年以来涨跌幅(%)2023年8月涨跌幅(%) 传媒煤炭 国防军工石油石化计算机通信 家电电力及公用事业 电子医药 纺织服装轻工制造食品饮料 机械非银行金融 银行房地产钢铁 综合金融 建材基础化工有色金属交通运输 汽车电力设备及新能源 农林牧渔 商贸零售 综合建筑 消费者服务 -40 -30-20-10010 203040 8月价值表现略优于成长(%)8月所有板块均下跌(%) 小盘价值稳定 小盘成长 中盘价值成长 中盘成长 大盘价值消费 大盘成长 周期 国证价值 国证成长 -20-15-10-50 510 金融 -10 -50510 2023年以来涨跌幅(%)2023年8月涨跌幅(%) 资料来源:Wind,华宝证券研究创新部注:数据截至2023年8月31日 2023年以来涨跌幅(%)2023年8月涨跌幅(%) 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 欧洲:经济动能放缓,核心通胀仍处高位 •经济动能放缓:8月欧元区综合PMI初值连续三个月低于荣枯线,经济动能持续放缓。其中欧元区制造业PMI录得43.7,连续14个月收缩,此前作为欧元区经济增长引擎的服务业也回落至收缩区间录得48.3。 •劳动力市场火热,核心通胀仍处高位:8月欧元区通胀5.3%高于预期,核心通胀小幅回落至5.3%,仍处于高位。尽管经济放缓,但劳动力市场仍然相对火热,7月份失业率为6.4%,保持在5月创下的历史最低水平,工人拥有较强的议价能力,工资上涨推动核心通胀较顽固。 •9月欧央行继续加息概率较大:经济动能放缓后的欧央行决策转向“数据依赖”,鉴于当前核心通胀仍较顽固,结合欧央行行长表示不会改变2%通胀目标,9月欧央行议息会议较大概率继续加息。 经济动能延续下滑(%) 欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI欧元区:综合PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 核心通胀韧性较强(%) 实际利率尚未转正(%) 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 欧元区:HICP:当月同比 欧元区:核心HICP:当月同比 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 欧元区:核心HICP:当月同比欧元区:隔夜贷款利率 美国通胀与就业:通胀压力趋缓,劳动力供需缺口收窄 •通胀压力趋于缓和:7月美国CPI、核心CPI环比增速双双如期持平在0.2%。CPI同比因低基数小幅反弹至3.2%,核心CPI同比涨幅继续回落,美国通胀压力趋于缓和。 •就业市场开始降温:美国7月份职位空缺跌幅超过预期,从6月的917万人减少至883万人,跌至近两年多低点;此外有“小非农”之称的ADP数据也不及预期,8月美国私营部门就业人数经季节性调整后增加17.7万人,预期为19.5万人,远低于7月上修后的37.1万人的增幅,创五个月来最小增幅。 通胀压力趋缓(%) 美国:CPI:当月同比美国:CPI:核心:当月同比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 劳动力供需缺口有所收窄(千人,%) 14,000 美国:职位空缺数:非农美国:劳动力参与率(右轴) 64 12,00063 10,000 62 8,000 61 6,000 60 4,000 2,00059 058 美国经济:消费需求旺盛,经济韧性较强 •美国消费者消费需求依然旺盛,经济保持较强韧性:7月零售销售额环比增长0.7%,显著高于市场预期,零售销售额数据连续4个月实现增长。剔除汽车、零部件和加油站销售额,7月零售销售额增长达1%。 •PMI数据走弱,难改经济软着陆预期:美国8月份MarkitPMI的数据不及市场预期,服务业扩张速度放缓。但是结合近期居民消费的情况来看,单月PMI数据表现不佳,并不影响市场对经济软着陆的预期。 •分母端扰动减弱,分子端支撑美股:美债利率上行压力放缓,分母端扰动因素减弱;经济软着陆预期升温,美股盈利预期改善,分子端有望继续支撑美股走势。分指数来看,得益于人工智能领域快速发展,美股科技股率先受益,英伟达二季度业绩碾压预期,在纳指、道指以及标普中,略偏向于看好纳斯达克。 消费需求依然旺盛(%) 零售和食品服务销售额:环比不含机动车辆、零部件店及加油站:环比 4 3 3 2 2 1 1 0 -1 -1 -2 2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07 PMI数据转弱(%) 美国:综合PMI美国:制造业PMI美国:服务业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 美联储9月加息概率不大,美债收益率上行压力缓解 •9月美联储加息概率不大,关注对后续加息指引:美国通胀压力趋于缓和,美联储对于加息的判断将趋于谨慎。我们预计美联储在9月FOMC上选择观察、不加息的概率较大。关注9月议息会议的点阵图,美联储票委的预测将对年内是否还会加息做出更明确指引。 •美债收益率上行动能不足,提振全球市场风险偏好:美国政府8月大规模发债,美债收益率创阶段新高,令全球资产承压。往后看,鉴于美国通胀处在下行通道中,9月加息概率较小,美债收益率上行动能不足,全球资产价格承压的局面扭转,短期有望提振市场风险偏好。 美联储加息已近尾声(%) 美国:联邦基金目标利率市场预期 6 5 4 3 2 1 0 美债收益率维持高位(%) 美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年 6 5 4 3 2 1 0 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 国内经济:延续偏弱运行,复苏非一蹴而就 •在内需偏弱、外需下行压力不减的局面下,经济仍偏弱运行,7月经济数据均有小幅回落,经济 复苏非一蹴而就。 • • 生产端:2023年7月规模以上工业增加值同比增速下滑0.7个百分点至3.7%。 需求端:当前需求仍偏弱,居民收入增长放缓、收入分化问题均对现阶段消费需求的复苏形成制 约。在居民消费意愿偏弱的背景下,7月消费走弱;房地产投资延续负增长,基建、制造业投资降速。除此之外,外需偏弱使得出口增速继续下滑。 国内经济供需表现 制造业PMI改善,非制造业PMI延续回落 •制造业PMI继续回升,产需两端均有所改善。8月制造业PMI为49.7%,比上月回升0.4%,虽仍处在枯荣线下,但已经连续3个月回升。其中,生产、新订单、采购量以及出厂价格均回升至扩张区间,新出口订单、在手订单也有所改善。整体来看,制造业延续边际改善,但改善幅度偏弱,经济尚未摆脱“弱复苏”局面。 •非制造业PMI延续回落,但建筑业景气度明显反弹。非制造业商务活动指数为51.0%(前值51.5%),其中建筑业景气(+2.6%至53.8%)出现较为明显反弹,主要是因为:1)极端天气情况有所缓解;2)专项债发行加速或提振基建投资。但服务业PMI却回落1%至50.5%,已接近荣枯线,服务业PMI持续下降的趋势或意味着居民疫后积压需求释放、支撑服务业扩张的因素逐渐减弱。 制造业PMI连续3个月改善 2023-082023-072023-062023-05 生产经营活动预期供货商配送时间 从业人员 原材料库存 主要原材料购进价格 出厂价格 PMI 60 55 50 45 40 进口 生产 新订单 新出口订单 在手订单 产成品库存 采购量 建筑业景气度明显反弹,服务业回落 中国:非制造业PMI:商务活动中国:非制造业PMI:建筑业中国:非制造业PMI:服务业 70 65 60 55 50 45 40 35 库存慢去化、盈利弱修复 •低基数因素下,企业盈利小幅改善。2023年1-7月,全国规模以上