短期经营承压，员工持股计划提振信心

核心观点 短期经营承压，员工持股计划提振信心 公司23H1实现营业收入8.60亿元，同比下降0.8%，实现归母净利润0.97亿元，同比下降14.3%。单Q2实现营业收入5.17亿元，同比下降4.3%，实现归母净利润0.68亿元，同比下降10.8%。 高基数下自主品牌稳健增长，代工业务收入短期承压。1）自主品牌业务：23H1实现收入4.28亿元，同比增长23.6%。小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实 现收入0.1/0.2/1.8/2.1亿元，同比增长-17.3%/22.2%/22.5%/27.4%。分渠道看，线上/线下分别实现收入1.8/2.5亿元，同比增长22.7%/24.5%。截至23H1公司大牧/小牧门店分别有1/204家，上半年小牧净闭店6家，大牧门店数持平。2）OEM/ODM业务：实现收入4.32亿元，同比下滑16.5%。 自主品牌业务毛利率下滑，代工业务受汇率影响盈利能力明显提升。1）毛利率： 23H1公司毛利率为28.4%，同比增长1.1pct，其中Q2单季实现毛利率29.7%，同比增长1.4pct；自主品牌业务毛利率为30.2%，同比下降5.7pct，我们认为一方面由于行业竞争加剧，另一方面公司主动拓宽品类和产品价格带，且入门级产品占比有所提升；ODM/OEM毛利率为26.6%，同比提升约5pct，预计主要得益于汇率变动，若剔除后毛利率表现相对稳定。2）费用率：销售/管理/研发费用率分别为7.3%/5.1%/1.5%，同比分别增长3.3/0.4/-0.3pct。3）净利率：23H1实现净利率 11.3%，同比下降1.8pct，拆分来看，我们预计代工业务净利率为17%，同比增长 4pct，我们认为汇率变动为主要驱动因素；自主品牌净利率约为6%。 8月11日，公司发布员工持股计划草案，拟授予不超过24.38万股，占总股本0.37%，授予价格为22.06元，激励对象为公司部分监事、高级管理人员及露营装备品牌核心骨干员工，总人数不超过22人。业绩考核目标：大牧2023/2024/2025年收入同比22年增速不低于30%/60%/90%，或2023-25年当期净利率不低于8%/9%/9%。 公司研究|中报点评牧高笛603908.SH 买入（维持） 股价（2023年09月01日）44.44元目标价格51.96元 行业纺织服装 52周最高价/最低价106.83/38.62元总股本/流通A股（万股）6,669/6,669A股市值（百万元）2,964国家/地区中国 报告发布日期2023年09月04日 1周1月3月12月绝对表现13.02-1.81-0.77-48.26相对表现10.83.36-0.37-42.02沪深3002.22-5.17-0.4-6.24 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn  盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860523030001 品牌业务延续高增，代工业务短期承压 2023-05-04 内销业务维持高增，代工业务暂时承压 2023-01-21 Q3盈利出现波动，仍看好未来露营行业持 2022-10-30 续高景气 根据中报，我们调整23-25年盈利预测，预测2023-2025年每股收益为2.17/2.93/3.60元（原2.34/2.99/3.71元），参考可比公司，给予2023年24倍估值，对应目标价51.96元，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户去库存低于预期、原材料价格和汇率波动、国内需求恢复低于预期 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)9231,4361,5431,9122,320 同比增长(%)43.6%55.5%7.5%23.9%21.3% 营业利润(百万元)93174177240295 同比增长(%)58.6%86.9%1.4%35.7%23.1% 归属母公司净利润(百万元)79141144195240 同比增长(%)71.0%78.9%2.7%35.4%22.9% 每股收益（元）1.182.112.172.933.60 毛利率(%)24.8%28.3%29.4%29.8%29.9%净利率(%)8.5%9.8%9.4%10.2%10.4% 市盈率 37.7 21.1 20.5 15.2 12.3 市净率 6.3 5.5 4.3 3.8 3.3 净资产收益率(%)17.3%28.1%23.5%26.4%28.6% 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们调整23-25年盈利预测（主要调整了收入、毛利率等），预测2023-2025年每股收益为2.17/2.93/3.60元（原2.34/2.99/3.71元），参考可比公司，给予2023年24倍估值，对应目标价51.96元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年9月1日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 浙江自然 605080 26.70 1.50 1.49 1.80 2.10 17.75 17.96 14.83 12.74 李宁 02331 34.29 1.54 1.72 2.08 2.47 22.24 19.89 16.50 13.88 安踏体育 02020 81.77 2.68 3.39 4.07 4.75 30.52 24.15 20.11 17.23 特步国际 01368 7.19 0.35 0.43 0.54 0.65 20.59 16.59 13.41 11.01 ONRUNNING ONONUSEquity 29.23 0.28 0.50 0.65 0.85 104.39 58.11 44.83 34.35 露露柠檬 LULUUSEQUITY 404.19 10.07 11.90 13.66 15.765 40.14 33.96 29.59 25.64 调整后平均 24 20 17 数据来源：Wind，Bloomberg，东方证券研究所（注：ONRUNNING、露露柠檬单位为美元，其他为人民币） 风险提示：下游客户去库存低于预期、原材料价格波动、汇率波动、国内需求恢复低于预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 171 132 265 239 248 营业收入 923 1,436 1,543 1,912 2,320 应收票据、账款及款项融资 85 106 114 141 172 营业成本 694 1,029 1,089 1,342 1,626 预付账款 21 24 26 32 39 营业税金及附加 3 3 3 4 4 存货 531 696 653 738 813 销售费用 53 99 122 155 190 其他 269 213 213 215 216 管理费用及研发费用 81 122 136 163 195 流动资产合计 1,077 1,172 1,272 1,366 1,488 财务费用 8 0 13 13 13 长期股权投资 10 10 10 10 10 资产、信用减值损失 13 9 5 5 5 固定资产 39 41 104 170 233 公允价值变动收益 2 (7) (6) 1 1 在建工程 0 45 73 86 93 投资净收益 17 (1) (1) (1) (1) 无形资产 11 10 10 9 9 其他 4 9 9 9 9 其他 49 63 43 41 41 营业利润 93 174 177 240 295 非流动资产合计 109 169 239 317 385 营业外收入 1 3 3 3 3 资产总计 1,186 1,341 1,511 1,683 1,873 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 324 387 387 387 387 利润总额 93 176 178 241 297 应付票据及应付账款 301 297 315 388 470 所得税 15 35 34 46 56 其他 65 88 85 89 94 净利润 79 141 144 195 240 流动负债合计 690 772 787 864 951 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 79 141 144 195 240 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.18 2.11 2.17 2.93 3.60 其他 28 35 31 31 31 非流动负债合计 28 35 31 31 31 主要财务比率 负债合计 718 807 817 895 982 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 67 67 67 67 67 营业收入 43.6% 55.5% 7.5% 23.9% 21.3% 资本公积 229 214 229 229 229 营业利润 58.6% 86.9% 1.4% 35.7% 23.1% 留存收益 173 253 398 492 595 归属于母公司净利润 71.0% 78.9% 2.7% 35.4% 22.9% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 469 534 694 788 891 毛利率 24.8% 28.3% 29.4% 29.8% 29.9% 负债和股东权益总计 1,186 1,341 1,511 1,683 1,873 净利率 8.5% 9.8% 9.4% 10.2% 10.4% ROE 17.3% 28.1% 23.5% 26.4% 28.6% 现金流量表 ROIC 11.2% 16.1% 15.3% 18.0% 20.2% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 79 141 144 195 240 资产负债率 60.5% 60.2% 54.1% 53.2% 52.4% 折旧摊销 6 9 12 22 32 净负债率 34.3% 49.5% 18.9% 19.9% 16.6% 财务费用 8 0 13 13 13 流动比率 1.56 1.52 1.62 1.58 1.56 投资损失 (17) 1 1 1 1 速动比率 0.77 0.62 0.79 0.73 0.71 营运资金变动 (140) (152) 51 (42) (26) 营运能力 其它 10 3 20 (1) (1) 应收账款周转率 12.1 15.0 14.0 15.0 14.8 经营活动现金流 (55) 1 242 188 259 存货周转率 1.6 1.7 1.6 1.9 2.1 资本支出 (8) (54) (100) (100) (100) 总资产周转率 0.9 1.1 1.1 1.2 1.3 长期投资 (10) 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 43 30 (11) (0) (0) 每股收益 1.18 2.11 2.17 2.93 3.60 投资活动现金流 25 (23) (111) (100) (100) 每股经营现金流 -0.83 0.02 3.63 2.82 3.8