单季收入持续改善，员工持股计划提振信心

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年10月25日 奥康国际（603001.SH） 纺织和服装 单季收入持续改善，员工持股计划提振信心 公司简报 ◆净利下降28%，Q3延续Q2单季收入改善趋势 14年1-9月实现营业收入20.97亿元，同比增0.55%；归母净利润1.86亿，同比降27.98%，EPS0.46元。扣非净利润同比降37.65%，主要由于政府补助和理财产品投资收益增加，二者合计净利占比17%。 14Q3单季收入增8.8%、净利降38.9%。13Q1-14Q2收入分别增长4.5%、-19.8%、-29.2%、-28.9%、-11.2%、8%，净利分别增长10.2%、-39.4%、-59.1%、-88.6%、-20.3%、-33.4%。Q3单季延续了Q2的收入个位数增长改善趋势，一方面由于直营化结束，另一方面则来自国际馆、名品馆开设后的带动效应；但单季毛利率下滑使得单季净利仍大幅下滑。 公司今年线下以调整为主，到Q3末名品馆和国际馆共160多家，直营化仅在Q1做了30-40家，全年不再进行；1-9月电商销售增长10%以上，和上半年增速差不多；分渠道来看，直营有个位数水平增长，加盟略有增长。 ◆毛利率下降，控费趋势得以持续，存货增长主要来自团购和备货 毛利率：14年1-9月毛利率同比降4.33 PCT至35.73%，13Q1-14Q3毛利率分别为40.24%（+5.2PCT）、42.47%（+3.0 PCT）、37.17%（+2.1PCT）、39.8%(+1.1PCT)、39.65%(-0.59 PCT)、35.33%(-7.14PCT) 、31.68%（-5.49PCT）。由于13年公司进行了直营化使得单季毛利率基数较高，同时Q2、Q3打折力度加大、直营化后终端打折对毛利率影响更明显使得单季毛利率下滑较多。 费用率：14年1-9月销售费用率降低1.74PCT至15.28%，管理费用率降低0.37PCT至7.17%，财务费用率增0.3PCT至-0.49%。Q3销售、管理和财务费用率分别为14.89%（-4.69PCT）、8.09%（+0.12PCT）、-0.20%（+0.42PCT）。公司今年进行了主动控费，除广告费以外，租金等都有所下降。 其他财务指标： 1）存货较年初增13%至9.4亿；Q3库存增加主要由于备货增加，以及5000万团购货品存货增长；受益于此前公司进行的加盟商库存回购，目前加盟商库存基本处于正常水平。 2）应收账款较年初增长3%至10.63亿，主要由于公司在Q3季末给予授信鼓励提货。 3）资产减值损失期初至本报告期末为6276万，全部为公司计提的坏账准备及存货跌价准备。 4）营业外入同比增108.59%至2162.5万，主要由于政府补助增加。 5）投资收益同比增加136.06%至1980万元，主要是公司购买理财产品取得的收益增加。 6）经营现金流量净额较去年同期有所好转，增加至-1.04亿。 增持（调升） 当前价：15.07元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 唐爽爽 (执业证书编号：S0930513090002) 021-22169103 tangshuangshuang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.01 总市值(亿元)：60.43 一年最低/最高(元)：13.02/16.47 近3月换手率：57.04% 股价表现(一年) -20%-13%-5%3%10%10-1301-1404-1407-14奥康国际沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.80 0.12 -2.66 绝对 -2.89 6.99 -3.07 相关研报 奥康国际：Q2收入恢复正增长，推出类股权激励式定增 ··········································· 2014-08-12 直营化影响持续至14上半年，关注集合店+O2O ··········································· 2014-04-25 加盟转直营带来费用和库存高企 ··········································· 2013-10-31 2014-10-25 奥康国际 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆推出员工持股计划，提振员工积极性 公司曾于5.20公告非公开发行预案，类似于股权激励模式，使得高管、加盟商和公司成为利益共同体，该计划于10.25变为实施员工持股计划，原定增计划员工股票锁定3年，此次员工持股计划锁定1年。 员工持股计划草案中，出资参加该计划的公司高管和员工共51人，其中董、监、高为9人；筹集资金总额为13300万元，其中董、监、高出资额为2800万元。员工持股计划设立后委托汇添富基金管理股份有限公司管理，即“优势企业持股计划1号”。股东大会通过持股计划后6个月内，优势企业持股计划1号通过二级市场购买，以计划1号产品的规模上限2.66亿份和公司10.23收盘价15.18元测算，计划1号所能购买的股票数量上限为1752万股，占总股本4.37%。持股计划存续期为36个月，股票锁定期为12个月，满1年可减持60%、其余40%在计划结束前减持完。 我们分析，此次员工持股计划覆盖面较广，特别是员工占比高达79%，有利提振积极性以及资本市场信心；从三季度报表和终端销售情况来看，Q3收入延续了Q2以来的复苏趋势，预计Q4在低基数基础上有望持续这一态势。 ◆终端企稳，上调至“增持”评级 我们判断，从行业和公司情况来看，目前终端基本企稳，继续大幅下滑可能性不大，Q2、Q3改善趋势有望延续：（1）13年下半年由于进行了500家加盟店直营化冲减收入、计提存货跌价准备而基数较低；（2）打折力度未见明显下降，毛利率可能仍将下降；（3）加大费用控制力度，费用率有望稳中略降；维持14年EPS0.71元，上调15-16年EPS至0.80、0.93元；考虑公司基本面走出低谷、员工持股计划提振信心，上调至“增持”评级。 风险提示：15.4.27大股东解禁。 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 3,455 2,796 2,826 2,974 3,279 营业收入增长率 16.50% -19.07% 1.06% 5.24% 10.26% 净利润（百万元） 513 274 285 321 374 净利润增长率 12.22% -46.57% 3.79% 12.73% 16.70% EPS（元） 1.28 0.68 0.71 0.80 0.93 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.24% 7.37% 7.27% 7.68% 8.34% P/E 12 22 21 19 16 P/B 2 2 2 1 1 2014-10-25 奥康国际 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201220132014E2015E2016E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 3,455 2,796 2,826 2,974 3,279 营业成本 2,171 1,677 1,729 1,790 1,971 折旧和摊销 62 107 35 48 60 营业税费 24 18 21 20 25 销售费用 403 519 526 529 561 管理费用 213 211 212 211 239 财务费用 -26 -19 -46 -23 -10 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 18 0 0 0 营业利润 646 362 372 423 492 利润总额 661 375 379 428 499 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 513.30 274.23 284.62 320.86 374.44 资产负债表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 总资产 5,095 4,779 4,989 5,306 5,723 流动资产 4,483 3,923 4,016 4,134 4,461 货币资金 2,207 1,293 2,167 2,219 2,382 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,300 1,033 835 879 969 应收票据 7 1 6 6 7 其他应收款 43 60 28 30 33 存货 542 834 392 408 463 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 260 264 471 665 769 无形资产 207 198 188 179 170 总负债 1,489 1,059 1,073 1,126 1,232 无息负债 1,425 1,046 1,073 1,126 1,232 有息负债 64 13 0 0 0 股东权益 3,606 3,720 3,916 4,180 4,490 股本 401 401 401 401 401 公积金 2,013 2,023 2,052 2,084 2,121 未分配利润 1,192 1,295 1,463 1,695 1,968 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 经营活动现金流 3 55 1,176 333 366 净利润 513 274 285 321 374 折旧摊销 62 107 35 48 60 净营运资金增加 577 635 -804 36 103 其他 -1,149 -961 1,660 -72 -171 投资活动产生现金流 -205 -725 -245 -247 -150 净资本支出 -206 -362 -250 -250 -150 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 -363 5 3 0 融资活动现金流 1,792 -212 -56 -34 -54 股本变化 81 0 0 0 0 债务净变化 -116 -51 -13 0 0 无息负债变化 420 -380 27 53 106 净现金流 1,592 -878 875 52 162 资料来源：光大证券、上市公司 -60%-40%-20%0%20%0 100 200 300 400 500 600 201220132014E2015E2016E净利润_增长率净利润增长率 -30%-20%-10%0%10%20%0 1000 2000 3000 4000 201220132014E2015E2016E销售收入_增长率销售收入增长率 -60%-40%-20%0%20%40%201220132014E2015E2016E资本回报率ROEROAROICWACC 2014-10-25 奥康国际 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 成长能力（%YoY） 收入增长率 16.50% -19.07% 1.06% 5.24% 10.26% 净利润增长率 12.22% -46.57% 3.79% 12.73% 16.70% EBITDAEBITDA增长率 17.20% -36.58% -5.75% 15.65% 17.10% EBITEBIT增长率 14.14% -47.44% 14.43% 13.51% 16.42% 估值指标 PE 12 22 21 19 16 PB 2 2 2 1 1 EV/EBITDA 6 12 11 9 8 EV/EBIT 7 16 12 10 8 EV/NOPLAT