家电业务逐步回暖，汽零业务放量增长

投资要点 事件：公司发布]2023年半年报，上半年实现收入13.4亿元，同比增长13.3%，实现归母净利润1.7亿元，同比增长2.2%；其中单Q2实现收入7.8亿元，同比增长26.7%，实现归母净利润1.3亿元，同比增长19.4%。 家电及汽零营收持续扩张。2023年上半年公司深耕小家电和汽车零部件领域，营收持续扩张。分行业来看，2023年上半年家电下游市场需求的逐步恢复，公司引入战略新客户订单增加，家电业务实现营收12亿元，同比增长6.5%。其中吸尘器业务实现营业收入7.7亿元，同比减少12%；其他小家电业务实现收入4.3亿元，同比增长69.8%。汽零业务方面，公司新项目定点和量产持续落地，汽车零部件业务实现营收0.9亿元，同比增长633.5%。未来随着汽零业务在国内外市场的逐步开拓，以及新建产能投产，有望实现持续放量。 Q2毛利率环比有所改善。报告期内，公司综合毛利率为17.7%，同比下降0.4pp。 其中Q2单季度毛利率为17.3%，同比增加0.9pp。公司Q2毛利率同比有所改善，我们认为原因如下：1）外销代工业务好转，公司产能利用率提升；2）汽零业务放量增长，规模生产下盈利改善；3）汇率波动下公司外销业务盈利向好。 费用率方面，公司销售/管理/研发费用率分别为0.3%/7.7%/3.4%，同期均实现微降；由于汇兑收益减少，财务费用率为-5.3%，同比提升1.8pp。综合来看，公司净利率为12.8%，同比减少1.4pp。 产能逐步扩张，全球化进程加速。报告期内，公司国内新建工厂主体工程已进入验收阶段，“年产734万台小家电产品建设项目”按计划推进；越南生产基地新增80万台/年的产能。随着新建产能的逐步投产，公司将加快开拓国际业务及全球化制造进程，丰富公司的全球化布局。同时公司坚持创新驱动发展，紧跟行业前沿技术。报告期内，公司首个应用于全球车型的耐世特EPS电机项目已于2023年5月实现量产，加速推进公司开拓国际市场。 盈利预测与投资建议。随着公司外销业务逐步恢复，汽车电机业务稳步放量，预期公司经营稳步向好，预计2023-2025年EPS分别为0.83/0.87/1.13元，对应动态PE分别为23/22/17倍。参考可比公司一致估值，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：EPS电机投产或不及预期；原材料价格大幅波动风险；人民币汇率大幅波动风险。 指标/年度 1公司概况：二十年发展历程，经营业绩稳健 公司全称宁波德昌电机股份有限公司，主要从事小家电及汽车EPS电机的设计、制造与销售业务，有约二十年的发展历史。 公司于2002年年初成立，成立之初主要从事吸尘器电机的生产，凭借电机产品优秀的性能和不错的性价比，公司逐步获得了TTI、伊莱克斯等业内知名吸尘器制造商的青睐。公司把握了TTI整机订单转移的契机，2012年开始进入TTI的供应商体系，公司同时不断提升自己的制造能力、研发能力、管理能力，吸引TTI的订单不断向公司转移，完成了向整机ODM/OEM的转型，实现了高速的发展。2017年，公司迅速切入国内汽车EPS电机市场，目前已具有一定规模的EPS电机制造能力；2019年，公司进军个护电器领域，开拓了新客户HOT，向其供应卷发梳等产品。目前公司已经形成了“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的多层次业务格局。 图1：公司发展历程 代工业务为主，短期盈利能力有所承压。受益于海外订单转移，2021年公司代工业务实现快速增长，收入业绩高增。随着海外消费需求走弱，公司代工业务同比有所下滑，2022年营收同比下滑31.8%至19.4亿元，归母净利润同比下降0.7%至3亿元。一方面公司积极拓展海外客户，另一方面公司汽零业务逐步放量，2023年上半年公司实现收入13.4亿元，同比增长13.3%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长2.2%。 盈利能力方面，2017-2020年之间，公司毛净利率保持了相对稳定。在原材料价格持续上涨的背景下，2021年公司毛净利率有所承压。随着原材料价格逐步趋稳叠加汇率波动，2022年公司净利率呈现改善趋势。2023年上半年公司毛利率/净利率分别下降0.4pp/1.4pp至17.7%/12.8%。我们推测主要是公司盈利稍低的汽零业务占比提升，收入结构变化所致。 未来随着汽零业务持续放量增长，规模优势下公司单位成本优化，预期公司盈利有望持续向好。 图2：2017年至今公司营收、归母净利润及增速 图3：2017年至今公司毛利率与净利率 业务结构清晰，吸尘器业务为主。公司的业务主要包括小家电业务和汽车电机业务两大类，小家电业务可以细分为环境家居电器业务（包括吸尘器干机、吸尘器水机、配件及其他）、头发护理电器业务，汽车电机业务主要包括EPS电机业务和刹车电机业务。目前公司营收占比最高的是环境家居电器业务。2022年公司环境家居、头发护理、汽车电机业务分别占比为71.3%、19.5%和3.8%。 图4：公司业务分类 图5：2018-2022年公司业务结构变化（亿元） 控股权集中，子公司各司其职。公司黄裕昌先生、张利英女士以及他们的儿子黄轼先生三人是公司的实际控制人，截止2022年年底，三位实际控制人通过直接和间接持股合计持有公司59.8%的股份，对公司拥有绝对的控制权，控股权的集中有利于公司重大事务的推进以及公司的稳定运行。公司主要拥有4家子公司：德昌科技主要负责汽车电子转向系统EPS的研发、生产及销售；卓捷进出口主要负责吸尘器及其他小家电的贸易；德昌电器主要负责小家电产品的研发、生产及销售；新卓捷电器主要作为新品类小家电的生产主体。 2公司分析：多元业务共同发展，竞争力持续提升 公司自2012年开始与TTI合作进行立式吸尘器整机的生产，在合作初期，公司主要通过OEM模式进行生产；随着合作的深入开展以及公司业务能力的提升，双方业务合作方式逐步从OEM转变为ODM，2020年公司与TTI吸尘器整机ODM收入占吸尘器收入的比例已经达到了64.4%。 除代工结构不断优化外，公司的产品结构也在持续优化，相对于干机而言，吸尘器水机结构更加复杂所以价格也更加昂贵，但是毛利率也更高，公司近年来持续在水机上发力，毛利率更高的水机在吸尘器中的营收占比持续提升，2021公司水机在吸尘器的营收占比已达54.2%。2022年由于出口减少下降为43%。 客户关系稳定，TTI实力强劲。公司的第一大客户是TTI，2021年公司与TTI之间的销售金额占到了主营业务收入80.5%，2022年略微下降为74.9%。公司与TTI之间来往密切，早在2007年公司就与TTI建立了合作关系。公司与TTI在逐步磨合的过程中，形成了稳定的合作模式。十多年来，TTI持续提高对公司的采购比例，双方之间的贸易金额整体稳步提升。由于中美贸易摩擦，2019年双方贸易金额小幅下降。TTI自身的实力也非常的强劲，其旗下有多个知名的吸尘器品牌，包括Hoover、VA X、Dirt Devil、Oreck，在美国吸尘器市场，TTI旗下的品牌市场份额超过35%，约为市场份额第二名的两倍。 图6：2010-2022年公司与TTI之间的销售金额 图7：TTI旗下的主要吸尘器品牌 个护电器发展迅速。在多元发展的战略指导下，公司于2018年开始与国际知名品牌合作研发美容美发电器产品，2019年公司成立子公司德昌电子专门开展多元小家电产品业务，目前公司多元小家电业务主要为头发护理电器业务，业务模式为ODM/OEM模式，主要产品为卷发梳和吹风机。2022年公司头发护理电器规模已达到3.8亿元，营收占比达19.5%。 图8：2019-2022年公司头发护理电器的营收 图9：公司主要头发护理产品 成功切入汽车电机领域，具备量产能力。公司在吸尘器电机领域二十年的丰富经验，吸尘器电机与汽车EPS电机有一定的相似性，公司在2017年的时候开始着手研究汽车EPS电机，公司目前已成功切入国内汽车EPS电机市场，具有一定规模的EPS电机制造能力。 公司在EPS电机领域主攻的无刷电机具有数字化驱动、低无线干扰、高工作寿命的特点。 图10：电机核心科技 图11：公司汽车EPS电机主要产品 研发投入高增，掌握核心技术。公司对EPS电机十分重视，研发费用和研发人员均逐年大幅提升，2020年公司用于EPS电机的研发费用为843.1万元，同比提升10.4%，2020年用于EPS电机的研发人员为270人，同比增加250人。持续的研发投入成效显著，公司在EPS电机领域已掌握了多项核心工艺与技术，包括基于定子总成加工工艺、转子总成加工工艺和电机总成加工工艺的生产工艺、电机核心部件转子/定子以及电机封装核心技术、EPS助力电机固定技术、电机的绝缘技术以及电机位置传感器技术。并且，公司的技术实力也得到了国内顶尖院校的认可，目前公司受清华大学委托正在进行线控转向双绕组电机（线控冗余转向）的开发工作，这项技术是目前汽车EPS电机领域最前沿的技术之一。 图12：2018-2020年公司EPS电机研发费用与同比增速 图13：2018-2020年公司EPS电机研发人数与同比增速 产线即将放量，有望改善整体盈利能力。受益于新能源行业的快速发展及公司行业影响力的不断提升,新项目定点和量产持续落地,公司汽车零部件业务继续保持快速增长趋势。 2023H1公司汽车零部件业务实现营业收入0.9亿元，同比增长633.5%。2023年上半年，公司获取EPS电机和刹车电机新定点项目2个，生命周期4-5年，生命周期总销售金额约人民币5.15亿。截止2023年6月底，公司已累计实现28个汽车电机项目的定点，其中，已实现量产项目16个。2023年-2026年定点金额超过23亿，客户覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、上海同驭、上海利氪等国内外知名转向/制动系统供应商。随着国内外市场的持续开拓以及定点项目的量产，汽车零部件业务逐步形成规模效应，有望持续放量。 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：考虑到吸尘器相对比较成熟，产品需求以更新升级为主，假设公司吸尘器出货价格有所提升，预计2023-2025年公司吸尘器单价分别提升1%/1%/1%。随着海外市场消费逐步修复 ， 公司积极拓展新客户 ， 假设公司2023-2025年吸尘器销量增长分别为7%/9%/9%。公司积极拓展代工品类，随着前期储备项目逐步释放，预期公司个护电器逐步放量，假设2023-2025年公司个护电器销量复合增速在30%以上。 假设2：公司汽车电机定点项目28个，目前已经有16个项目实现量产，2023-2026年公司定点金额超过23亿元。随着公司汽车电机产能逐步释放，预期公司汽零业务实现放量增长。参考公司定点项目金额，预计2023-2025年公司汽车电机业务复合增速在50%以上。 假设3：随着公司新接代工订单逐步放量，预期公司产能利用率有所提升，公司毛利率有所恢复，预计2023-2025年公司环境家居电器毛利率分别为17.5%/18%/18%、头发护理电器的毛利率分别为19%/19%/19%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 考虑到公司目前主要的营收来自于代工业务，并且外延拓展至汽零代工业务，我们选取了莱克电气和富佳股份作为可比公司。此外，考虑到公司代工业务占比较高，我们也选取了外销占比较高的新宝股份作为参考。2023年可比公司平均PE为15倍，2024年可比公司平均估值为13倍。随着公司外销业务逐步恢复，汽车电机业务稳步放量，预期公司经营稳步向好，预计公司未来三年归母净利润复合增速为12.1%，参考可比公司一致估值，首次覆盖，给予“持有”评级。 表2：可比公司估值 4风险提示 1）EPS电机投产或不及预期； 2）原材料价格大幅波动风险； 3）人民币汇率大幅波动风险。