策略月报：利好政策频出助力市场回暖

证券研究报告|2023年09月04日 策略月报 利好政策频出助力市场回暖 核心观点策略研究·策略月报 1.宽货币、信用短紧长宽，叠加逆周期政策集中释放 信用方面，7月我国新增社融5282亿元，低于预期（11221亿元）。其中新增人民币贷款3459亿元,低于预期（8446亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率将延续下行态势，但下行幅度有所放缓；广义货币指数提示信用脉冲继续在底部徘徊，预计四季度重回扩张区间。在货币-信用“风火轮” 2.0版本中，宽货币、紧信用格局下，债市胜率较高、在主要资产中表现最好，股市胜率偏低，符合近期市场表现。随着股市和地产市场逆周期政策逐步落地，叠加企业家信心和消费者预期回暖，信用环境有望由紧入松，带动股市回暖。 2.2023年9月大类资产价格展望 股票方面，信用紧缩叠加股市和房地产市场等利好，市场蓄力向上。8月股市下行，从基本面看，信用状况的超预期下行是主要原因;从资金面看，北向资金净流出加大破环了资金面的平衡。向后看，我们认为信用状况的改善节奏偏慢，预计8月信用环境承压后有望回暖，而逆周期政策北上广深认房不认贷政策、存量房贷利率降低、首付比例下调等一列稳增长政策，有望引领A股阶段性行情。 债券方面，政策底已现，利率有回调风险。7月社融和CPI的走低为降息政策提供空间，央行二度降息。展望9月份，债券利率存在下调空间，但政策底部已现，中长阶段来看利率回调风险同样也在增加。 汇率方面，人民币将在波动中上行。人民币汇率预计呈上行趋势。美国通胀放缓，劳动力市场职位空缺数降低，加息的条件和空间缩窄，或将迎来暂停加息，对人民币价格形成有效支撑。 商品方面，对商品前景继续持谨慎态度。商品价格与需求息息相关，近期地产政策放松带动上游周期品需求预期回暖，对商品行情构成助力，而海外经济衰退风险仍存，商品价格缺乏持续的上行空间。 3.2023年8月总量指数最新信号： 基于自上而下的思维出发，我们对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数。其中，8月政策脉冲指数下行，全球央行分歧指数和整体走势指数显著回落，全球央行整体呈现降息趋势。8月A股情绪指数Ⅰ较7月改善，情绪指数Ⅱ未发出积极或者谨慎信号。A股行业轮动指数开始下行，8月债市谨慎情绪下行，债市预警指数下行，代表债市利率下行概率增加。 4.2023年8月中观指数最新信号：医疗、非银、锂电景气修复 景气上行的行业有医药生物、非银金融、石油石化、商贸零售、建筑材料、有色金属、社会服务、机械设备、轻工制造。景气上行的产业链有血制品、锂电等。 风险提示：逆全球化对产业链重塑的影响；美联储通胀超预期。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6704.58/-7.06 创业板/月涨跌幅(%)2100.26/-5.56AH股价差指数147.20 A股总/流通市值(万亿元)81.02/69.97 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略月报-宽信用预期形成，成长再迎升势》——2023-08-04 《策略月报-宽货币预期下，关注上游周期反转》——2023-07-04 《策略月报-股弱债强跷跷板持续性几何》——2023-05-29 《策略月报-经济复苏期下的多资产布局》——2023-04-28 《策略月报-信用脉冲走强带动A股好转》——2023-04-03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.未来大类资产市场展望5 1.1货币-信用“风火轮”：布局宽货币、紧信用格局5 1.2风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值6 2.国内外大类资产月度复盘7 2.1国内大类资产回报排序及归因7 2.2海外大类资产走势复盘10 2.3国内外大类资产间比价11 3.国信多资产配置系列总量指数11 3.1国内政策脉冲指数12 3.2央行分歧指数13 3.3A股情绪指数Ⅰ13 3.4A股情绪指数Ⅱ14 3.5行业轮动指数15 3.6中国债市情绪指数16 3.7中国债市预警指数16 4.国信多资产配置系列中观指数17 4.1中观行业景气指数17 4.2新兴产业链景气指数23 风险提示25 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性处在宽松区间5 图2：前瞻指标提示信用环境短期承压，长期上行5 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览6 图4：自上而下视角对各类资产配置建议7 图5：8月国内大类资产回报月度复盘8 图6：A股回报拆分8 图7：股票及其风格指数在8月的表现8 图8：人民币汇率和美元指数表现9 图9：南华各分项指数8月回报率对比9 图10：国债收益率和期限利差走势9 图11：信用债收益率和信用利差走势9 图12：2-8月国内大类资产回报月度复盘10 图13：2-8月海外大类资产回报月度复盘10 图14：中国股债性价比走势11 图15：美国股债性价比走势分析11 图16：沪深300股债性价比11 图17：中证500股债性价比11 图18：国内政策脉冲指数走势12 图19：央行整体走势指数和分歧指数13 图20：A股情绪指数I和上证指数间走势对比14 图21：投资者情绪指数构建原理14 图22：A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号15 图23：行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动15 图24：中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势16 图25：债市预警指标与债市牛/熊拐点的对比17 图26：行业景气指数编制流程18 图27：基础化工行业景气指数18 图28：钢铁行业景气指数18 图29：有色金属行业景气指数19 图30：建筑材料行业景气指数19 图31：电力设备行业景气指数19 图32：汽车行业景气指数19 图33：纺织服饰行业景气指数19 图34：机械设备行业景气指数19 图35：商贸零售行业景气指数20 图36：农林牧渔行业景气指数20 图37：食品饮料行业景气指数20 图38：医药生物行业景气指数20 图39：公用事业行业景气指数20 图40：电子行业景气指数20 图41：房地产行业景气指数21 图42：建筑装饰行业景气指数21 图43：计算机行业景气指数21 图44：传媒行业景气指数21 图45：银行行业景气指数22 图46：非银金融行业景气指数22 图47：煤炭行业景气指数22 图48：石油石化行业景气指数22 图49：环保行业景气指数23 图50：家用电器行业景气指数23 图51：轻工制造行业景气指数23 图52：社会服务行业景气指数23 图53：新兴产业景气度动态判断框架24 图54：新兴产业景气度动态判断框架24 图55：新兴产业链景气指数25 表1：A股风格打分卡7 表2：国信多资产配置系列指数概览12 表3：A股情绪指数I的底层指标和解释13 1.未来大类资产市场展望 1.1货币-信用“风火轮”：布局宽货币、紧信用格局 我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数,对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件指数显示当前处于“宽货币+紧信用”格局。 信用方面，7月我国新增社融5282亿元，低于预期（11221亿元）。其中新增人民币贷款3459亿元,低于预期（8446亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率将延续下行态势，但下行幅度有所放缓；广义货币指数提示信用脉冲继续在底部徘徊，预计四季度重回扩张区间。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，宽货币、紧信用格局下，债市胜率较高、在主要资产中表现最好，股市胜率偏低，符合近期市场表现。随着股市和地产市场逆周期政策逐步落地，叠加企业家信心和消费者预期回暖，信用环境有望由紧入松，带动股市回暖。 图1：前瞻指标提示流动性处在宽松区间图2：前瞻指标提示信用环境短期承压，长期上行 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.2风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值 中美经济差异：8月中美制造业PMI分别为49.7%、47.6%，8月我国制造业PMI较6月继续，当前国内经济强于海外，经济景气度差距较上月扩大。现阶段，国内经济复苏逐月兑现，叠加疫情结束后我国企业海外营收逐步恢复因素，未来国内经济强于海外的中期格局将继续利好大市值企业。 国内基本面：1-7月，我国规模以上工业增加值同比增长3.80%。其中，7月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.70%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.01%。整体来看，基本面修复节奏偏慢。8月地产方面政策频发，政策提振经济意图明显，认房不认贷、存量房贷利率、首付比例等政策在推行阶段，政策效果可以期待。 通胀因素：7月CPI同比为-0.3%，较6月调降0.3个百分点。CPI环比为0.2%，较6月调升0.4个百分点。CPI同比转负，与PPI一起进入双负区间，通缩风险隐现。建议配置防御板块。 估值因素：8月Shibor3M利率为2.05，较上月调降6.5个bp。向后看，经济复苏的要求、信用扩张、以及通胀的低水平，都对货币政策的宽松提出更高的要求。后续政策利率下调的概率较大。从历史上估值和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘。 盈利角度：1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额39439.8亿元，同比下降15.5%，降幅比1-6月收窄1.3个百分点。总体看，工业企业利润延续恢复态势，企业盈利状况改善对小市值股票的压力减弱。 事件驱动：8月份，IPO上市公司家数为39家，募资规模170.51亿元。IPO节奏将阶段性收紧有利于市值结构偏向大市值价值型公司行情。 一级指标二级指标 不同风格 大盘☆ 中盘 小盘 成长☆ 均衡 价值 防御☆ 周期 大盘 DCF模型角度 中盘 ★ 小盘 ★ 分母端大盘 中盘 小盘 ★ 事件型驱动大盘价值 小盘成长 IPO和并购重组数量★ 表1：A股风格打分卡 中美差异 基本面因素国内经济 通胀因素分子端 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，我们认为短期内中小盘成长具备相对配置价值。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：债券/股票>商品。 图4：自上而下视角对各类资产配置建议 资料来源：彭博,万得，国信证券研究所整理 2.国内外大类资产月度复盘 2.1国内大类资产回报排序及归因 8月国内大类资产的表现可以概况为：股市下跌、商品普涨、债券上行、人民币升值。（1）股市方面：上证综指下跌5.2%，上证50下跌5.4%，中证500下跌5.7%，创业板指下跌6.0%，沪深300下跌6.2%，深证成指下跌6.8%。中信风格指数下 各个板块全月回报排序为：消费股成长股稳定股周期股金融股,回报率依次为： -5.4%、-5.5%、-5.8%、-5.9%、-6.0%。（2）债券方面：8月中债口径十年期国债到期收益率下行10.2bp至2.56%。（3）商品方面：上期所原油上涨5.3%，南华综合指数上涨4.3%，南华工业品指数上涨3.5%，上期所黄金上涨1.6%。（4）汇率方面：截至8月31日，美元对人民币中间价收于7.1811，相比于7月底的7.1305，人民币走势有所上行。 图5：8月国内大类资产回报月度复盘 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图6：A股回报拆分图7：股票及其风格指数在8月的表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图8：人民币汇率和美元指数表现