NIFD季报：全球金融市场

NIF 中国 D季报主编:李扬 宏观金融 殷剑峰张旸王蒋姜 NIFD季报主编:李扬 全球金融市场 胡志浩 李晓花、李重阳 2023年9月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。 《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 美国能否避免硬着陆？ 摘要 2023年第二季度，全球通胀持续降温，主要经济体步入加息周期尾声。在通胀持续回落情形下，美国劳动力市场仍保持强劲，失业率处于历史低位，经济软着陆空间似乎被打开。在通胀降温和美国经济增长超预期的背景下，实际利率成为影响美国10年期国债利率走势的主要因素，进而助推美债利率二季度上行。美债曲线维持深度倒挂。疫情过后，美国扁平的菲利普斯曲线渐趋陡峭，需求增速趋缓令通胀逐渐回落。过去一年多，美国劳动力市场紧张程度缓解，其中劳动参与率提升和职位空缺率下降是最主要原因。展望未来，随着劳动参与率保持稳定，劳动力市场“供给约束”愈加显现，失业率和通胀或更具黏性。同时，劳动力市场降温更加依赖职位空缺率的进一步下降，之前不断右移的贝弗里奇曲线也将回归常态。随着美国劳工工时增速放缓甚至减少，劳动生产率尚未显著提升，美国经济增速或将面临放缓甚至停滞的压力。此外，高利率背景下美国债务压力更加凸显，需关注美国高债务风险。 2023年第二季度，美日与美欧利差驱动美元指数小幅波动，季度内美元指数小幅上升0.76%，其他主要货币兑美元多数贬值。未来短期内，在美国经济保有韧性、美国国债利率上行压力仍存的情形下，美元指数有上行动力。 2023年第二季度，主要发达经济体股市继续上涨。美国经济韧性以及人工智能热潮助推美国股市强劲反弹。其中，二季度纳斯达克指数上涨12.81%，上半年累计上涨31.73%。当前美股估值水平处于08年危机以来的较高位置，随着美国继续保持高 本报告负责人：胡志浩 本报告执笔人： 胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 李晓花 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国金融监管中国宏观金融中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行 保险业运行 利率，若当前强劲的经济表现出现停滞压力，美股存在回调风险。 选取黄金、石油、铜、铁矿石、大豆和玉米6类代表性大宗商品，我们回顾了 新冠疫情以来的价格走势及其影响因素。展望2023年下半年，我们认为在美国经济短期仍存韧性但下行趋势不变的情境下，黄金价格大概率承压；美国SPR补库存节奏预计影响较小，供给侧乌克兰危机溢价已基本收敛，产量控制可能持续，石油价格可能在弱宏观背景下中枢下移；铜产能处于扩张期，需求端中国能源绿色转型提供一定支撑，考虑到美国宏观降温，价格可能先强后弱；铁矿石三、四季度供需态势可能反转，预计价格总体先降后升，供给端仍将由美豆主导，需求端中国国内夏季气温偏高，不利于大豆储存，可能晚些时候会有需求拉动行情，大豆价格或先降后升；玉米影响因素仍在供给端，三季度巴西玉米集中出口，四季度逻辑切换到北半球，厄尔尼诺气候可能影响产量，玉米价格预计总体先降后升。 乌克兰危机以来，跨境支付问题持续受到关注，二季度至今已有多个数字货币跨境支付项目曝出新进展。其一，人民银行数字货币研究所参与的mBridge项目在京召开会议，讨论了最小可行性产品的研发及落地；其二，法国、新加坡、瑞士三国央行联合发起的Mariana项目完成原型验证，它借鉴了去中心化金融的自动做市商定价机制，设计了一个统一的国际外汇银行间市场，各国央行可以通过跨链桥向参与该市场的金融机构发行批发型央行数字货币；其三，PayPal推出美元稳定币PYUSD，成为首家入局稳定币赛道的美国大型金融机构。符合条件的美国PayPal用户可以在App里实现美元与PYUSD的互换，并能用PYUSD进行点对点个人支付、消费结账以及与兼容的外部钱包间转账。PYUSD有望成为打通传统支付与加密资产市场的一道重要的桥梁。 目录 一、全球债券市场情况1 （一）美经济超预期助推美债利率上行，加息放缓促使美债曲线维持深度倒挂1 （二）日本经济、政策稳定压制国债利率波动，欧元区持续紧缩驱动欧债曲线延续熊平7 （三）新兴经济体形势分化，利率走势各不相同8 二、全球外汇市场情况10 （一）国债利差驱动美元指数整体保持稳定，其他多数主要货币兑美元走贬10 （二）中美利差进一步倒挂，人民币短期承压12 三、全球股票市场情况12 四、新冠疫情以来代表性大宗商品走势回顾及未来展望16 （一）黄金16 （二）石油17 （三）铜19 （四）铁矿石20 （五）大豆21 （六）玉米23 五、数字货币跨境竞争激烈24 （一）法国、新加坡、瑞士三国央行联合发起的Mariana项目完成原型验证25 （二）PayPal推出美元稳定币26 一、全球债券市场情况 （一）美经济超预期助推美债利率上行，加息放缓促使美债曲线维持深度倒挂 2023年第二季度，美国经济尽显韧性，经济增速超预期；在通胀降温的同时，劳动力市场保持强劲，“软着陆”预期被市场进一步强化。在此背景下，美国10年期国债利率在经历3月份美国银行业危机短暂冲击之后开始稳步上行，季度内累计上行约50BP至3.81%。在美国债券市场中，10年期盈亏平衡点（10Y名义利率-TIPS）是对美国通胀预期的衡量指标。图1展示，疫情以来，先是由 通胀预期抬升驱动美国10年期国债利率走势；随着2022年7月美国通胀飚升至 高点后回落，实际利率逐渐取代通胀预期，成为影响美国10年期国债利率走势的主要因素。同时，考虑到通胀降温以及银行业危机影响尚不明晰，美联储放缓加息节奏并于6月“跳过”一次加息，美国3月期国债利率稳步上行，美债曲线继续维持深度倒挂（见图2）。 图1美国10年期国债利率与通胀预期图2美国国债利率和期限利差数据来源：wind。 美国经济增速超预期。2023年第二季度，在持续加息背景下，美国经济超 预期增长2.4%，高于第一季度的2.0%。分项来看，消费者支出、非住宅固定投资、政府支出和投资保持增长，而出口和住宅固定投资拖累经济。其中，占美国经济总量约70%的个人消费支出增长1.6%，增幅较第一季度收窄2.6个百分点，拉动当季经济增长1.2%，较一季度收窄1.7个百分点；反映企业投资状况的非住 宅类固定资产投资增长7.7%，较第一季度大幅增长7.1个百分点，拉动经济增长0.99%，较一季度增长0.9个百分点；住宅类固定资产投资下跌4.2%，该数据已经连续9个季度下滑。此外，政府消费支出和投资拉动当季经济增长0.45个百 分点；私人库存投资拉动当季经济增长0.14个百分点；净出口拖累当季经济增 长0.12个百分点。 美国通胀逐步回落，劳动力市场保持强劲，“软着陆”预期进一步强化。2023年第二季度，美国通胀如期降温，CPI当月同比分别为4.9%、4.0%和3.0%；但剔除能源和食品的核心通胀下降缓慢，核心CPI当月同比分别为5.5%、5.3%和4.8%，均高于整体CPI指标。此外，发布时间相对滞后、美联储尤为关注的PCE当月同比分别为4.32%、3.82%和2.97%，仍高于2%的政策目标值。同比分项来看，住宅拉动CPI同比增长2.67个百分点，贡献率将近90%；其次为食品饮料，拉动CPI同比0.83个百分点；而交通运输项由于能源价格大幅下降拖累CPI同比0.94个百分点。2023年第二季度，在通胀持续回落同时，美国劳动力市场则保持强劲，美国经济“软着陆”预期强化。二季度美国月度失业率分别为3.4%、3.7%和3.5%，保持在历史低位；新增非农分别为21.7万、28.1万和18.5万，时薪环比增速分别为0.3%、0.4%和0.4%，处于较为合意水平。当前来看，美联储持续加息并未引起劳动力市场状况恶化。 然后，分析研判疫情以来美国经济走势，劳动力市场尤其值得关注。“需求驱动、供给约束”以及匹配效率重塑是疫情以来美国劳动力市场最显著特征。贝弗里奇曲线是刻画失业率与职位空缺率经验关系的一条曲线。沿曲线向左上方移动，表示劳动力市场紧张程度提高；若曲线整体向右移动时，表示匹配效率下降（见图4）。疫情以来，上述两种变化均已发生。一是疫情引起的远程办公、子女照顾等加剧劳动力市场摩擦，劳动力市场匹配效率下降；二是疫情使得数百万人员退出劳动力市场，劳动参与率断崖式下降，而与此同时，美国大规模的财政金融刺激政策对总需求形成强力支撑，2021年以来随着经济复苏，超低利率刺激企业对劳工需求，职位空缺率迅速飙升至2022年3月7.4%的历史高点，劳动力市场持续高度紧张。强劲需求驱动美国劳动力市场逐渐恢复，劳动参与率稳步提升，失业率稳步下降。自2022年一季度美联储开启激进加息进程一年多以 来，美国劳动力市场依旧持续紧张。虽然职位空缺率有所下降，但截至2023年 6月仍处于5.8%的高位，劳动力需求并未显著降低，同时，失业率一直稳定在 3.6%左右的历史低位。随着劳动市场匹配效率的提升，贝弗里奇曲线开始向疫情的水平回归（图4中灰色点）。劳动力市场紧张程度依靠劳动参与率提升来缓解，随着劳动参与率连续4个月保持62.6%水平，劳动力市场愈加受到“供给约束”。在美联储强力加息控通胀的同时，美国劳动力市场失业率并未明显变化，仍稳定在历史低位，使得美国经济愈显“软着陆”特征。这令金融市场再次加注美国经济可以避免“硬着陆”风险。 在美国劳动力市场延续“需求驱动、供给约束”特征的背景下，“温和滞涨”是否是美国经济实现“软着陆”的一条路径？从劳动力市场与通胀的关系来看，本世纪以来扁平的菲利普斯曲线在疫情后逐渐变陡，通胀对于劳动力市场的反应开始变得灵敏（见图5）。对于菲利普斯曲线扁平化，可以从失业率指标度量、央行锚定通胀预期、工资黏性变化以及工资价格传导等不同角度进行探讨。而劳动力市场供需变化，可能是影响菲利普斯曲线斜率的一个重要因素。疫情前，美国劳动力市场供给充足，工人议价能力较弱，失业率对工资的影响较小；疫情后，随着劳动力市场变得紧张，劳动力供给逐渐失去弹性，失业率对工资影响变大。据此逻辑，持续紧张的美国劳动力市场或将呈现“工资增长持续、非农增加放缓”的情形。当前美国通胀主要受工资支撑的住房成本驱动，工资增长稳定也将支撑通胀粘性。另一方面，若通胀持续回落，正常化的菲利普斯曲线或驱动失业率从底部回升。从劳动力市场与产出的关系来看，在劳动参与率稳定而失业率处于历史低位且改善空间有限的情形下，未来劳工数量增长将明显放缓。同时，人均工作时间已连续6个季度下降，未来总工时或延续下降态势（2023年第二季度环比为负）。而劳动生产率与劳动者结构紧密相关，疫情后就业人数增加以低技能服务人员为主，劳动生产率有所下降。随着劳动力市场整体恢复，2023年以来，劳动生产力有小幅改善。但在劳动生产率并未显著改善的情况下，美国经济增速将逐步放缓，甚至步入停滞或衰退。从匹配效率来看，贝弗里奇曲线经过匹配效率重塑之后职位空缺率与失业率的关系也终将回归正常。随着职位空缺率逐渐向正常值收敛，失业率也将由底部上升。 图3美国劳动力市场指标图4贝弗里奇曲线 图5美国菲利普斯曲线图6美国劳工与劳动生产率（同比）数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。 另外，美国债务风险值得关注，高利率背景下，美国债务压力更加凸显。 第一，美国债务率屡创新高。2023年第二季度末，美国联邦政府债务余额为32.33万亿美元，占GDP比重（债务率）123.70%，较2020年历史最高点127.94%略