分化与成长并存，持续推荐强α龙头及边际改善标的

品牌商：展望Q3，美妆消费淡季、但去年基数不高，预计同比稳健增长，9月底-10月初关注双十一行情催化。 关注三条投资主线，1）强α龙头、估值低位的珀莱雅；2）边际改善标的：丸美股份（主品牌势能向上+彩妆品牌恋火高成长，费用前置&加速推新、期待Q4旺季显效）/贝泰妮（期待新品放量、经营数据逐季改善）；3）小 非减持逐步消化的成长性标的巨子生物（线上&可复美持续发力，明年医美产品开启第二增长曲线）。 原料商：推荐防晒剂新老品Q3再扩产蓄力Q4旺季、个护新原料（PO/氨基酸表活）投产，周期属性弱化、成长属性逐步凸显的科思股份。 生产商：Q2业绩仍有承压，关注订单回暖下产能利用率提升+盈利修复的头部代工厂。 代运营商：持续拓展新品牌/新品类/新平台，关注AIGC工具实质落地进度+降本增效成效。 社零：弱复苏仍为主旋律。据国家统计局，2017-2021年限额以上化妆品零售额复合增速11.4%，高于同期限额以上商品零售总额5.2%的复合增速。22年化妆品零售额增速-4.5%、低于同期限额以上商品零售总额1.9%的增速。1-2M23化妆品零售额增速（同增3.8%）转正、实现自去年8月以来的首次正增长；3-5M增长提速（同比 +9.6%/+24.3%/+11.7%）、主要系去年步入低基数，受“618”大促拉动、去年基数不低下6月同比+4.8%，7M表现偏弱（同比-4.1%）。 板块总体：1）成长性：Q2收入/利润环比提速；1Q23/2Q23化妆品板块营收103/121亿元、同比+2.8%/+12.9%， 归母净利润11.1/12.8亿元、同比+26.8%/+69.9%，主要为品牌商龙头延续亮眼表现、水羊股份业绩高增、上海家化恢复性增长，生产商亏损收窄、代运营商现改善，原料商龙头科思股份成长性逐步凸显。2）盈利性：Q2延续修复；1Q23/2Q23化妆品板块净利率同比+2.18/+3.72PCT，其中品牌商/代运营商/生产商/原料商净利率分 别同比+3.1/+0.2/亏损收窄/+5.9PCT，龙头靓丽+二线标的修复、品牌商盈利水平优化，原料商龙头科思股份净利率显著提升。3）板块横向对比：品牌商分化、改善并存，原料商龙头延续亮眼，生产商/代运营商业绩仍有承压、但现好转迹象。 品牌商：分化延续、强者恒强，把握边际改善。Q1/Q2品牌商板块营收分别同比+7.1%/+18.3%，归母净利同比 +14.8%/+56.1%，Q2收入/净利增速均环比提升、主要系1）强α龙头珀莱雅表现超预期、增长靓丽；2）去年受疫情影响较大的上海家化恢复性增长；3）丸美股份/水羊股份边际改善、势能向上。 原料商：防晒剂价格锁定高位+整体产能利用率提升+高毛利防晒剂新品占比提升+原料成本小幅下降，毛利率/ 净利率环比继续提升，盈利能力持续优化。2Q23毛利率49.67%、同比+15.63PCT、环比继续+0.63PCT；归母净利率31.59%、同比+9.79PCT、环比继续+4.33PCT。Q3防晒剂新老品再扩产蓄力Q4、个护新原料（氨基酸表活 /PO）投产，周期性弱化、成长性逐步凸显。 生产商：需求偏弱+产能利用率较低、业绩承压，期待订单回暖下产能爬坡带来的盈利修复。 代运营商：成长红利减弱、持续探索拓品类/拓平台/增品牌机会，Q2业绩略显改善。 新品销售/营销投放/渠道拓展不及预期，代运营/生产商客户流失带来短期业绩波动，产能释放不及预期。 内容目录 1、美妆零售：弱复苏仍为主旋律4 1.1、社零：弱复苏延续4 1.2、线上：1-7M个位数增长，受618催化、Q2较Q1回暖明显4 2、板块总体：Q2收入/利润环比提速，盈利持续修复5 2.1、成长性：Q2收入/利润环比提速5 2.2、盈利性：2Q23修复延续7 2.3、板块对比：品牌商/原料商龙头价值凸显，生产商/代运营商业绩仍有承压9 3、子版块：品牌商分化、改善并存，原料商龙头延续亮眼，生产商/代运营商业绩仍有承压、但现好转9 3.1、品牌商：分化延续、强者恒强，把握边际改善9 3.2、原料商：全球防晒剂龙头科思股份业绩再超预期，周期属性弱化、成长性逐步凸显11 3.3、生产商：业绩仍有承压，关注订单回暖下产能爬坡带来的盈利修复12 3.4、代运营商：持续探索拓品类/增品牌/拓平台机会12 4、投资建议13 5、风险提示13 附录：化妆品板块个股样本14 图表目录 图表1：化妆品零售延续弱复苏4 图表2：1-7M23化妆品类/金银珠宝类/服装鞋帽针纺织品类累计同比+7.2%/+13.6%/+11.4%4 图表3：1-7M23彩妆天猫+抖音+京东同比增高个位数（单位：亿元）5 图表4：1-7M23美容护肤天猫+抖音+京东同比+4.12%（单位：亿元）5 图表5：1Q23/2Q23化妆品板块营收103/121亿元、同比+2.8%/+12.9%6 图表6：1Q23/2Q23化妆品板块归母净利润11.1/12.8亿元、同比+26.8%/+69.9%6 图表7：1Q23/2Q23化妆品板块毛利率同比+2.36/+4.65PCT7 图表8：1Q23/2Q23化妆品板块净利率同比+2.18/+3.72PCT7 图表9：2Q23化妆品板块期间费用率同比+1.5PCT8 图表10：2Q23化妆品板块销售/管理/研发费用率分别同比+1.28/+0.3/+0.05PCT（单位：PCT）8 图表11：2Q23年品牌商/代运营/生产商/原料商营收分别同比+18%/+1%/-19%/+28%9 图表12：2Q23品牌商/代运营/原料商归母净利润分别同比+56%/+9%/+104%9 图表13：品牌商营收Q2增速环比提升10 图表14：品牌商归母净利润Q2增速环比提升10 图表15：2Q23品牌商净利率13.2%、同比+3.1PCT10 图表16：品牌商净利率同比变动幅度10 图表17：2Q23品牌商毛利率68.1%、同比+2.2PCT11 图表18：品牌商毛利率同比变动幅度11 图表19：品牌商期间费用率同比变动幅度11 图表20：品牌商销售费用率同比变动幅度11 图表21：品牌商管理费用率同比变动幅度11 图表22：品牌商研发费用率同比变动幅度11 图表23：原料商营收同比增速12 图表24：原料商归母净利润同比增速12 图表25：原料商毛利率同比变动幅度12 图表26：原料商归母净利率同比变动幅度12 图表27：生产商营收同比增速12 图表28：生产商归母净利润同比增速12 图表29：生产商毛利率同比变动幅度12 图表30：生产商归母净利率同比变动幅度12 图表31：代运营商营收同比增速12 图表32：代运营商归母净利润同比增速12 图表33：代运营商毛利率同比变动幅度13 图表34：代运营商归母净利率同比变动幅度13 图表35：化妆品板块个股样本14 1.1、社零：弱复苏延续 22年美妆品类β红利减弱、行业总体增速放缓。据国家统计局，2017-2021年限额以上化妆品零售额复合增速11.4%，高于同期限额以上商品零售总额5.2%的复合增速。22年化妆品零售额增速-4.5%、低于同期限额以上商品零售总额1.9%的增速。 1-2M23化妆品零售额增速（同增3.8%）转正、实现自去年8月以来的首次正增长；3-5M增长提速（同比+9.6%/+24.3%/+11.7%）、主要系去年步入低基数，受“618”大促拉动、去年基数不低下6月同比+4.8%，7M表现偏弱（同比-4.1%）。 对比三大可选消费品类，1-7M23化妆品类/金银珠宝类/服装鞋帽针纺织品类累计同比 +7.2%/+13.6%/+11.4%，复合21年分别增2.4%/增2.5%/增7.4%。 图表1：化妆品零售延续弱复苏 120% 化妆品类 金银珠宝类 服装鞋帽针纺织品类 限额以上单位消费品零售额 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表2：1-7M23化妆品类/金银珠宝类/服装鞋帽针纺织品类累计同比+7.2%/+13.6%/+11.4% 35% 限额以上企业商品零售总额服装鞋帽针纺织品类化妆品类金银珠宝类 30% 13.6% 0.4% 2019 2020 2021 2022 -1.1% 1-7M23 -5% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 来源：国家统计局，国金证券研究所 1.2、线上：1-7M个位数增长，受618催化、Q2较Q1回暖明显 天猫+抖音+京东1-7M23美妆（美容护肤+彩妆）大盘销售额同比个位数增长，其中Q1/Q2同比+0.82%/+9.24%，Q2较Q1回暖显著，我们认为主要系去年基数较低+社交场景增多彩妆需求复苏+抖音渠道红利持续释放。1）美容护肤：1-7M23天猫+抖音+京东同比+4.12%， 其中Q1/Q2同比+1.4%/6.3%，2）彩妆：1-7M23天猫+抖音+京东同比增高个位数，其中Q1/Q2同比-1%/+20%。 图表3：1-7M23彩妆天猫+抖音+京东同比增高个位数（单位：亿元） 90天猫抖音京东yoy（右轴）80 70 60 50 40 30 20 10 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 来源：久谦数据，国金证券研究所 图表4：1-7M23美容护肤天猫+抖音+京东同比+4.12%（单位：亿元） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 天猫抖音京东yoy（右轴） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 来源：久谦数据，国金证券研究所 2.1、成长性：Q2收入/利润环比提速 1Q23/2Q23化妆品板块营收103/121亿元、同比+2.8%/+12.9%，归母净利润11.1/12.8亿元、同比+26.8%/+69.9%，主要为品牌商龙头延续亮眼表现、水羊股份业绩高增、上海家化恢复性增长，生产商亏损收窄、代运营商现改善，原料商龙头科思股份成长性凸显。 图表5：1Q23/2Q23化妆品板块营收103/121亿元、同比+2.8%/+12.9% 化妆品板块营收（亿元）yoy（右轴） 600 30% 50025% 40020% 30015% 20010% 1005% 0 20172018201920202021 0% 20221Q222Q223Q224Q221Q232Q23 来源：Wind，国金证券研究所 图表6：1Q23/2Q23化妆品板块归母净利润11.1/12.8亿元、同比+26.8%/+69.9% 化妆品板块净利（百万元）yoy（右轴） 6000 150% 5000 100% 4000 50% 3000 0% 2000 1000 -50% 0 20172018201920202021 20221Q222Q223Q224Q221Q232Q23 -100% 来源：Wind，国金证券研究所 2.2、盈利性：2Q23修复延续 毛利端：1Q23/2Q23化妆品板块毛利率同比+2.36/+4.65PCT，其中品牌商/代运营商/生产商/原料商毛利率分别同比+2.2/+2/+6.5/+8.3PCT，品牌商产品升级&结构改善、聚焦大单品策略、毛利率优化，代运营商/生产商毛利率修复，防晒剂产品价格锁定高位、高毛利新品占比提升、原料商龙头科思股份毛利率同比显著提升。 净利端：1Q23/2Q23化妆品板块净利率同比+2.18/+3.72PCT，其中品牌商/代运营商/生产商/原料商净利率分别同比+3.1/+0.2/亏损收窄/+5.9PCT，龙头靓丽+二线标的修复、品牌商净利率同比提升，生产商中青松股份亏损收窄，原料商表现相对突出主要系科思股份业绩亮眼。 图表7：1Q23/2Q23化妆品板块毛利率同比+2.36/+4.65PCT 化妆品板块毛利率毛利率变动