景气底部有望回暖，看好结构性增量方向

复盘：订单延迟行业基本面短期走弱，主动基金超配比例拐点向上 2023年上半年军工板块宽幅震荡，核心标的公司走势较弱，估值位于历史较低水平。Q2主动基金超配比例环比提升，机构对军工行业关注度提高。 2023年上半年行业增速放缓，内部分化显著，龙头公司彰显强业绩韧性；合同负债有所回落，中期调整及人事调整影响下订单有所延迟，基本面对行情表现有所压制。 展望：中期调整有望落地，国企改革带动产业链提质增效 2023年为十四五规划第三年，展望五年规划后半程，外部国际局势趋于紧张，内部百年建军目标持续牵引，国防军工建设需求持续旺盛。复盘十三五中期调整路径，军方装备发展规划有望近期落地，主机需求明确后提前开始备产，景气传导上游元器件业绩有望率先兑现。军方及军工集团人事调整趋于完成，短期扰动因素或将消除。 国企改革持续推进，频推股权激励彰显变革决心，下游主机厂具备业绩释放潜力，关键主机厂盈利能力已出现显著边际改善，后续有望牵引全产业链提质增效。 核心装备：主战武器补短板持续推进，关注新型号批产带来的结构性机会 先进战机及运输机较军事强国差距显著，沈飞方向五代机研制进度稳步推进，航母编队建设舰载机需求旺盛，西飞方向战略运输机数量不足，快速扩编满足战略投送需要。 航空发动机具备新机列装、换发及维修三重增长逻辑，赛道长坡厚雪，黎阳方向中推型号需求旺盛，批产在即。 远火装备为新一代陆军骨干装备，实战打击效果突出，高效费比满足武器装备低成本化发展趋势。电子元器件为国防建设信息化基石，高端产品国产化替代空间大。 新域新质：新型作战领域建设重要性提高，渗透率提升空间广阔 国内卫星互联网发展处于起步阶段，低轨星座组网快速推进，军用发展潜力深厚，长期看民用领域应用广阔。无人装备作战性能经俄乌战争验证，无人机及巡飞弹作战效果突出，内需及外贸双重需求拉动。 高超声速武器突防能力强，是国家重要战略威慑力量组成，国产型号能力提升。 联合全域作战改变未来作战形态，电磁域作战重要程度提升，信息化赛道预计受益。 投资建议与推荐标的： 百年建军目标牵引武器装备建设需求持续，上半年中期调整叠加人事变动行业业绩增速放缓，内部出现分化，核心龙头公司表现相对突出。展望下半年，随着十四五中期调整落地，行业景气度有望恢复，主战核心装备补短板需求下先进型号持续列装将成为军工行业稳定增长基础，重视重点型号在研转批产带来的结构性机会；新域新质作战力量建设重要性逐步凸显，关注新赛道新方向。推荐关注新型战机航空主机厂【中航沈飞】、航空结构件平台型龙头【中航重机】、军用模拟IC核心供应商【振华风光】、军用电子元器件平台龙头【振华科技】、远火制导控制系统核心供应商【北方导航】 风险提示 中期调整与人员调整进度不及预期，型号研制及批产进度不及预期，新型武器装备列装进度不及预期。 内容目录 1.复盘：板块表现宽幅震荡，主动基金超配比例拐点上升5 1.1板块表现跑输大盘，估值位于历史低位5 1.2主动基金超配比例环比提升，龙头白马股增持力度大6 1.3中期调整以及人事调整影响下订单延迟，行业上半年增速放缓内部分化8 2.展望：中期调整预期落地，国企改革提质增效推进10 2.1中期调整预计落地带动新一轮采购，元器件环节业绩或率先反应10 2.2国企改革深入推进牵引全行业提质增效，重视主机厂增长潜力12 3.核心装备补短板需求凸显，新型号持续列装14 3.1主力战机：战斗机新型号落地在即，战略运输机需求大15 3.2航空发动机：国产谱系逐步完备，新型号结构性机会突出16 3.3远火装备：俄乌战场表现突出，顺应低成本发展趋势17 3.4电子元器件：国防信息化基石，军工行业晴雨表19 4.新域新质方兴未艾，多赛道有望实现从0到1突破20 4.1卫星互联网：空天一体化关键支撑，军用潜力深厚20 4.2无人机：俄乌战争中凸显重要性，军贸及国内需求推动快速发展22 4.3高超声速武器：大国武器装备制高点，国内型号储备逐渐丰富23 4.4联合全域作战：未来作战新形态，军工电子信息化核心受益25 5.投资建议与推荐标的26 5.1主战装备先进型号批产放量下结构性机会突出26 5.2把握新域新质新方向渗透率提升，跟踪放量机会26 6.风险提示26 图表目录 图表1：SW军工指数2023走势（截至2023.9.1）5 图表2：SW一级子行业2023年走势（截至2023.9.1）5 图表3：申万国防军工涨幅前10个股（截至9.1）5 图表4：申万国防军工涨幅前10个股（截至9.1）5 图表5：SW军工指数估值水平6 图表6：主动基金21Q1-23Q2重仓军工市值及占比6 图表7：公募基金21Q1-23Q2重仓军工市值及占比6 图表8：23Q2军工板块主动基金重仓市值前10个股7 图表9：23Q2军工板块主动型基金重仓数量前10个股7 图表10：主动型基金各生产环节重仓市值（亿元）7 图表11：主动型基金各赛道重仓市值（亿元）7 图表12：23Q2军工板块主动基金增持/减持前57 图表13：军工行业各年上半年营收及利润（亿元）8 图表14：军工行业各年一季度利润率及期间费用率8 图表15：各环节23H1营收、利润及盈利能力表现8 图表16：各产业链23H1营收、利润及盈利能力表现9 图表17：军工行业23H1年资产负债和现金流9 图表18：各环节23H1资产负债表情况9 图表19：各行业23H1资产负债表情况10 图表20：近一年中国周边国家部分联合军演较多，局势较为紧张10 图表21：“十三五”中期调整时间轴11 图表22：军工集团已开启中期调整相关工作11 图表23：二十大后军工集团高层领导变动11 图表24：军工行业需求与供给传导过程12 图表25：电子元器件企业收入高增在主机厂收到订单前12 图表26：各军工集团制定2023年改革发展要求12 图表27：中航沈飞推进“精益沈飞”建设13 图表28：中航西飞“精益工厂”工作目标13 图表29：中航重机打造平台一体化13 图表30：振华科技业务延伸打造一体化平台13 图表31：军工企业股权激励事件数统计14 图表32：已制定长期股权激励计划的重要军工国企央企14 图表33：军工国企进行股权激励后业绩增速较快14 图表34：我军新一代主战装备及服役时间15 图表35：我国军机数量与军事强国存在差距（架）15 图表36：我国军机结构与军事强国存在差距（架）15 图表37：沈飞四代机持续改进升级成熟度提高16 图表38：运-20的航程和战略投送能力示意图16 图表39：航空发动机机体寿命短，较飞机机体损耗更快16 图表40：航空发动机维护需求突出（亿元）16 图表41：国产军用发动机谱系逐步完备17 图表42：中推型号应用范围广，需求量大17 图表43：航空发动机产业链推进“小核心，大协作”17 图表44：航空发动机生产线数字化升级17 图表45：乌克兰得到援助的火箭炮及数量18 图表46：“海马斯”火箭炮实战中发射18 图表47：GMLRSXM30火箭弹结构18 图表48：火箭弹控制系统硬件图示18 图表49：PCH-191火箭弹覆盖领域广18 图表50：PCH-191可装配制导火箭弹18 图表51：单季度归母净利润同比增幅19 图表52：电子元器件是各型装备的必需品19 图表53：数字IC和模拟IC在武器装备上的应用20 图表54：国家不断加强关键领域自主可控的要求20 图表55：卫星互联网具有多方面军用价值20 图表56：星链发射计划21 图表57：星链的军事综合应用21 图表58：国内卫星互联网星座计划21 图表59：2025年我国卫星互联网市场规模有望达到447亿元22 图表60：俄乌战争中双方使用的无人机情况22 图表61：世界军用无人机市场持续增长（亿元）23 图表62：主要国家无人机军贸市场份额23 图表63：智能化无人装备发展需求迫切23 图表64：无人机将成为有人/无人协同的重要作战力量23 图表65：高超声速武器具备快速突防能力24 图表66：美俄大力推进高超声速武器研制部署24 图表67：我国已拥有多款现役或在研高超声速武器24 图表68：美军跨域协同作战概念演进25 图表69：联合全域作战概念图25 图表70：联合全域要实现的效果25 图表71：雷达演变牵引FPGA、AD/DA等需求增长26 图表72：软件定义无线电牵引FPGA、DSP等需求增长26 1.复盘：板块表现宽幅震荡，主动基金超配比例拐点上升 1.1板块表现跑输大盘，估值位于历史低位 上半年板块整体行情宽幅震荡，业绩增速放缓压制板块表现。2023年1月3日至2023年 9月1日，国防军工（申万）指数下跌4.7%，跑输上证指数5.3pct。横向看截至23年8 月25日，国防军工行业指数表现排名第16位。23年3月份后或由于行业一季报业绩表现不及预期，板块二季度出现回撤。回顾今年来市场表现，申万军工指数宽幅震荡。 图表1：SW军工指数2023走势（截至2023.9.1）图表2：SW一级子行业2023年走势（截至2023.9.1） 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 申万一级国防军工上证综指 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 上半年个股行情分化，核心标的表现较弱。上半年传统军工核心标的股表现较弱，航海装备板块个股上半年普遍上涨，原因是上半年民船新增订单的快速增长为船舶企业的效益增长带来利好预期。受卫星互联网赛道高景气预期影响，相关上下游企业也出现明显上涨，如华力创通主要从事卫星导航和卫星通信芯片研发，其上半年涨幅较大。 图表3：申万国防军工涨幅前10个股（截至9.1）图表4：申万国防军工涨幅前10个股（截至9.1） 113.3% 76.4% 52.3% 46.7% 46.4% 42.7% 41.5% 35.0% 31.2% 30.0% 公司代码公司简称申银万国二级行业年初至今涨跌幅 300045.SZ华力创通军工电子Ⅱ 600072.SH中船科技航海装备Ⅱ 601698.SH中国卫通航天装备Ⅱ 002338.SZ奥普光电军工电子Ⅱ 301213.SZ观想科技军工电子Ⅱ 300875.SZ捷强装备地面兵装Ⅱ 300600.SZ国瑞科技航海装备Ⅱ 300474.SZ景嘉微军工电子Ⅱ 300589.SZ江龙船艇航海装备Ⅱ 002465.SZ海格通信军工电子Ⅱ 603267.SH鸿远电子军工电子Ⅱ -39.6% -37.4% -29.9% -26.2% -25.0% -24.8% -23.2% -22.9% -21.8% -21.7% 公司代码公司简称申银万国二级行业年初至今涨跌幅 300699.SZ光威复材航空装备Ⅱ 000697.SZ*ST炼石航空装备Ⅱ 605123.SH派克新材航空装备Ⅱ 603712.SH七一二军工电子Ⅱ 300065.SZ海兰信航海装备Ⅱ 301050.SZ雷电微力军工电子Ⅱ 301302.SZ华如科技军工电子Ⅱ 000519.SZ中兵红箭地面兵装Ⅱ 300777.SZ中简科技航空装备Ⅱ 来源：wind，国金证券研究所；注：中航电测上涨主要由于成飞资产注入，此处来源：wind，国金证券研究所 排名剔除 军工行业的估值处于历史低位，配置性价比提升。截至9月1日，申万军工指数市盈率 （PE）（TTM）为51.8倍，低于过去三年平均值58.9倍。同历史水平比较，目前估值分别处于近1/3年的30.82%/18.36%分位点位置。我们认为军工行业目前整体估值水平较低，且行业景气度正处于转换的关键节点，板块核心标的估值水平有望随需求重新回归得以修复。 图表5：SW军工指数估值水平 90.0 85.0 80.0 75.0 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 申万国防军工PE-TTM25%分位数50%分位数75%分位数 来源：wind，国金证券研究所 1.2主动