在手订单充沛，新能源领域持续开拓

2023年09月01日 证券研究报告•2023年半年报点评 持有（维持）当前价：30.95元 三一重能（688349）电力设备目标价：——元（6个月） 在手订单充沛，新能源领域持续开拓 1 投资要点 业绩总结：公司2023年上半年实现营业收入39.1亿元，同比下降4.1%；实现归母净利润8.2亿元，同比增长2.4%；扣非归母净利润6.8亿元，同比下降7.4%。 2023年二季公司实现营收23.5亿元，同比增长15.6%；实现归母净利润3.3 亿元，同比增长66.3%；扣非归母净利润2.8亿元，同比增长107%。 毛利率短期承压，费用率管控得当。2023年上半年公司销售毛利率为24%，同比下降3pp；销售净利率为20.9%，同比增长1.2pp，其中毛利率下降主要系风力发电机行业交付均价普遍下滑。费用方面，销售费用率/管理费用率（含研发 费用）分别为10.2%/15.9%，同比增长2.7pp/4.1pp，主要系报告期内公司开拓海上及海外市场带来的费用支出增加所致；财务费用率为-2.5%，同比下降2.4pp，主要系报告期内利息收入同比增加所致。整体来看，公司费用率管控较好。公司上半年研发费用率为11.1%，同比增长3.9pp，研发人员共894人，同比增长143人。公司持续加大研发投入，加深产品“护城河”。 在手订单饱满，大型风机快速放量。2023年上半年，公司新增订单规模和在手订单规模均创历史新高。其中新增订单8.4GW，截至2023年6月底在手订单16.3GW，在手订单同比增长117.5%，支撑业绩可持续增长。公司5MW及以 上风机上半年销售收入为15.4亿元，同比增长26.1%，收入占比提升至39.8%，受益风机大型化产品结构改善。 市场纵横协同开拓，实现多元布局。2023年上半年，公司风电建设服务营收6.7亿元，同比增长154.8%，收入占比17.2%。报告期内，公司对外转让隆回冷溪山新能源、延津县太行山新能源、通道驰远新能源三个公司，项目容量合计 250MW，实现较好投资收益。截至2023年6月底，公司存量风力发电站 411.6MW，在建风场707.1MW。此外，公司积极开发其他新能源领域：①绿氢领域，通过研发创新已具备完整绿氢成套解决方案；②新型储能领域，公司对储能电站电池系统的安全防护及冷却方案设计创新，提升储能电站安全性及系统效率，成果已应用于郴州安仁储能电站。公司实现多元化布局，有助于平滑单一风电行业周期风险，实现稳定增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为176.5亿元、235.4亿元、302.5亿元，未来三年归母净利润增速分别为18.7%/25.3%/27.6%。公司作为国内陆上风机新秀市占率快速提升，具备核心部件的轻量化和供应链一 体化布局，降本增效显著，有望推动业绩持续向好，维持“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；行业竞争加剧导致销售价格下降的风险；风机大型化、轻量化带来的原材料供应风险；产品技术开发未达预期的风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 12324.59 17650.99 23543.02 30250.61 增长率 21.13% 43.22% 33.38% 28.49% 归属母公司净利润（百万元） 1647.73 1955.33 2449.26 3125.90 增长率 3.56% 18.67% 25.26% 27.63% 每股收益EPS（元） 1.37 1.62 2.03 2.59 净资产收益率ROE 14.78% 15.32% 16.53% 17.91% PE 23 19 15 12 PB 3.34 2.92 2.51 2.13 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 联系人：李昂 电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn 相对指数表现 20% 三一重能 沪深300 10% 0% -10% -20% -30% 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 -40% 基础数据 数据来源：Wind 总股本(亿股)12.06 流通A股(亿股)1.85 52周内股价区间(元)27.92-44.24 总市值(亿元)373.11 总资产(亿元)264.15 相关研究 每股净资产(元)9.40 1.三一重能（688349）：Q3利润环比恢复，订单充足支撑发展(2022-11-03) 2.三一重能（688349）：风起于青萍之末，陆风新秀扶摇直上(2022-09-02) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：受益宏观经济形势复苏及下游业主开工进度恢复，公司风机业务有望恢复向上，预计2023-2025年装机量同比增速分别为50%/40%/30%，平均单价同比增速分别为 -3%/-3%/0%。受益规模效应及公司成本管控，毛利率趋稳向上。 假设2：公司加强风电产业链布局，预计2023-2025年风电建设服务订单同比增速分别为40%/20%/20%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 风力发电机组 收入 10146.0 14762.4 20047.3 26061.5 增速 14.5% 45.5% 35.8% 30.0% 毛利率 23.3% 24.0% 26.0% 26.0% 发电收入 收入 590.9 687.5 859.4 1031.3 增速 -4.2% 16.4% 25.0% 20.0% 毛利率 70.6% 70.0% 70.0% 70.0% 风电建设服务 收入 1500.9 2101.2 2521.5 3025.8 增速 40.0% 40.0% 20.0% 20.0% 毛利率 6.4% 10.0% 10.0% 10.0% 其他业务 收入 86.8 99.8 114.8 132.0 增速 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率 36.0% 36.0% 36.0% 36.0% 合计 收入 12324.6 17651.0 23543.0 30250.6 增速 21.1% 43.2% 33.4% 28.5% 毛利率 23.6% 24.2% 25.9% 25.9% 数据来源：Wind，西南证券 我们选取行业内四家可比公司，2023年-2025年平均PE分别为18、14、11倍。公司作为国内陆上风机新秀，市占率快速提升，公司具备核心部件的轻量化和供应链一体化布局，叠加数字化管理模式的应用，降本增效显著，毛利率为行业内最高。预计公司2023-2025年营收分别为176.5亿元、235.4亿元、302.5亿元，未来三年归母净利润增速分别为18.7%/25.3%/27.6%，维持“持有”评级。 表2：可比公司估值（截至2023年9月1日） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300772.SZ 运达股份 11.52 0.88 1.06 1.30 1.69 13.09 10.87 8.86 6.82 002202.SZ 金风科技 9.44 0.56 0.70 0.90 1.11 16.86 13.49 10.49 8.50 601615.SH 明阳智能 15.37 1.52 1.94 2.46 3.15 10.11 7.92 6.25 4.88 688660.SH 电气风电 5.05 -0.25 0.13 0.32 0.50 - 38.85 15.78 10.10 平均值 19.98 18.09 13.99 11.03 数据来源：Wind，西南证券整理；注：各公司EPS为wind一致预期 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 12324.59 17650.99 23543.02 30250.61 净利润 1652.93 1958.63 2454.36 3132.60 营业成本 9421.61 13380.64 17435.61 22402.56 折旧与摊销 332.88 480.55 480.55 480.55 营业税金及附加 97.28 130.90 175.92 208.73 财务费用 -68.13 -353.02 23.54 30.25 销售费用 764.48 1412.08 1883.44 2420.05 资产减值损失 -82.95 0.00 0.00 0.00 管理费用 409.61 1765.10 2236.59 2722.56 经营营运资本变动 98.17 2300.85 1145.62 2019.73 财务费用 -68.13 -353.02 23.54 30.25 其他 -1174.15 -939.23 -1025.48 -1120.34 资产减值损失 -82.95 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 758.75 3447.79 3078.59 4542.79 投资收益 936.29 950.00 1050.00 1150.00 资本支出 -443.69 -400.00 -400.00 -400.00 公允价值变动损益 -74.35 -13.05 -24.80 -29.14 其他 -3128.18 936.95 1025.20 1120.86 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -3571.87 536.95 625.20 720.86 营业利润 1890.92 2252.24 2813.13 3587.33 短期借款 429.77 -1088.67 0.00 0.00 其他非经营损益 -5.36 -17.95 -13.34 -13.86 长期借款 -728.11 0.00 0.00 0.00 利润总额 1885.57 2234.29 2799.79 3573.47 股权融资 5749.93 0.00 0.00 0.00 所得税 232.63 275.65 345.42 440.88 支付股利 0.00 -329.55 -391.07 -489.85 净利润 1652.93 1958.63 2454.36 3132.60 其他 2109.26 285.57 -23.54 -30.25 少数股东损益 5.20 3.30 5.10 6.70 筹资活动现金流净额 7560.85 -1132.65 -414.61 -520.10 归属母公司股东净利润 1647.73 1955.33 2449.26 3125.90 现金流量净额 4771.15 2852.08 3289.19 4743.55 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 9097.84 11949.92 15239.11 19982.66 成长能力 应收和预付款项 3503.60 4152.54 5819.31 7528.22 销售收入增长率 21.13% 43.22% 33.38% 28.49% 存货 1635.99 2327.64 3034.00 3898.36 营业利润增长率 2.03% 19.11% 24.90% 27.52% 其他流动资产 3752.25 2066.92 2367.53 2709.75 净利润增长率 3.88% 1