饰品2023年中报分析：行业景气度高，板块业绩亮眼

2023H1珠宝需求反弹，叠加金价上涨，终端零售向好。2023年以来随着消费环境好转，居民珠宝消费需求得到释放，同时叠加金价上涨（上半年上海黄金交易所Au9999加权平均价格为432.09元/克，较上一年同期上涨10.91%），带动终端销售表现优异，上半年金银珠宝类零售额同比增长17.5%，黄金饰品消费量同比增长15%。 靓丽的终端流水刺激品牌商发货，板块公司业绩亮眼。2023H1黄金珠宝板块重点公司营收同比增长24.6%至901.8亿元，由于产品以及渠道结构的调整进度不同，致使毛利率在个股之间存在差异，净利率整体呈现改善趋势，2023H1黄金珠宝板块重点公司合计归母净利润同比增长37.2%至32.2亿元。营运层面来看，受益于行业需求旺盛，标的公司库存周转与现金流表现同比也有明显改善。 展望下半年，拓店提速，Q4终端增长可期。 1）拓店： H2 拓店有望对比上半年提速，长期拓店仍是趋势。上半年老凤祥/潮宏基/周大生门店数量分别净开22/133/31家，下半年由于多节假日为珠宝销售旺季，因此加盟商更倾向于在下半年进行拓店，当前时点我们预计品牌公司全年门店数量仍有望实现快速增长。从整个行业层面来看，我们判断头部公司的开店更多的是在对尾部品牌的市场份额进行争抢，以带动整体市占率提升，相对而言头部品牌之间的竞争则较为平稳。 2）终端零售：低基数+多节假日，Q4终端销售有望优于Q3。2022Q3由于金价的暴跌带动居民消费产生“抢金潮”现象，2022Q4终端消费环境整体较差导致珠宝消费整体疲软，10/11/12月金银珠宝类零售额同比分别-2.7%/-7%/-18.4%，因此从基数层面来看，Q4基数显著低于Q3；另一方面国庆节、圣诞节集中在Q4，因此整体Q4的消费也更为旺盛。 长期趋势：悦己+社交需求愈发旺盛，公司拓店仍存空间。 1）悦己+社交需求有望助推市场规模扩张。2020年中国“她经济”市场规模已达到4.8万亿元，“悦己消费”逐步成为主流。同时随着婚庆市场的萎缩，当前行业头部品牌已经开始将品宣聚焦在纪念日、重点节假日等重要时点，以提升珠宝饰品的复购率。2）渠道拓店+产品差异化打造奠定市场竞争基础。从全国范围来看当前各珠宝品牌仍有薄弱地区，我们认为渠道数量的竞争将仍然是珠宝品牌公司进行市场份额争夺的首要因素，在渠道的持续拓展和优化之外，本土珠宝品牌在产品端逐步进行优化以提升品牌竞争力。 估值处于历史中枢位置，聚焦板块长期增长。2023H1行业景气度回升推动板块走势向好，从估值层面来看当前行业整体估值在17倍左右，基本处于过去三年均值水平，长期行业规模仍有望保持稳健增长态势，头部公司通过快速的开店以及产品差异化的打造，其增速有望较整体行业更快。当前我们建议关注【周大福】，对应FY24PE为18倍；关注【老凤祥、周大生、潮宏基】，对应2023年PE为15/14/14倍。 风险提示：消费环境波动风险，金价波动风险，市场竞争加剧风险。 重点标的 股票代码 一、基本面回顾：行业景气度高，驱动板块业绩改善 终端销售的优异表现刺激渠道发货，H1品牌公司营收增速亮眼。2023H1黄金珠宝板块重点公司（老凤祥、周大生、潮宏基、曼卡龙、中国黄金以及菜百股份，下同）营收同比增长24.6%至901.8亿元 ，分季度来看Q1/Q2重点公司营收增速分别为27.4%/21.1%，整体表现优异。2023年以来随着消费环境好转，居民此前被抑制的珠宝消费需求得到释放，同时叠加金价上涨，带动终端销售表现优异，从而刺激加盟商渠道订货和补货增加。 图表1：2020H1-2023H1黄金珠宝重点公司收入及增速（亿元，%） 图表2：2021Q1-2023Q2黄金珠宝重点公司收入及增速（ 亿元，%） 终端需求复苏趋势明确，上半年珠宝消费对比2022年/2021年分别增长17.5%/16%。根据国家统计局数据显示，上半年金银珠宝类零售额同比增长17.5%，高于社会消费品零售额总额同比8.2%的增速，分月份来看由于基数差异，3-5月增速相对更高。对比2021年看，上半年金银珠宝类零售额增长16%，增长趋势稳定。 图表3：2021年至今珠宝社零走势（%） 图表4：2023年至今珠宝社零当月值对比21年同期增速（%） 产品升级+居民保值需求推动金饰偏好增加，叠加金价大幅上涨，金饰销售增长优于大盘。根据中国黄金协会数据显示，上半年黄金饰品消费量同比增长15%至368.26吨，同时金价方面，上海黄金交易所Au9999黄金6月底收盘价448.47元/克，较年初上涨9.12%，上半年加权平均价格为432.09元/克，较上一年同期上涨10.91%。随着黄金饰品设计能力的提升，以及宏观经济波动下金饰独有的避险和保值属性，终端珠宝金饰销售表现显著优于钻石镶嵌等品类。 图表5：金饰季度消费量及增速（吨，%） 图表6：金价走势（元/克） 盈利端：由于产品以及渠道结构的调整进度不同，致使毛利率在个股之间存在差异，净利率整体呈现改善趋势。 1）毛利率方面，2023H1黄金珠宝板块重点公司毛利率+0.3pcts至9%，其中行业头部公司的老凤祥毛利率受金价上涨影响，提升0.8pcts至8.5%，潮宏基和周大生则因渠道以及产品结构的变动（黄金产品以及加盟渠道收入占比增加）的影响导致毛利率分别下滑5.1/3.7pcts。 2）净利率方面，2023H1黄金珠宝板块重点公司归母净利率同比+0.3pcts至3.6%，上半年随着板块收入规模的扩张，在经营杠杆作用下多家公司的销售以及管理费用率都有明显下降，周大生销售费用率/管理费用率分别减少1.3/0.3pcts，潮宏基销售费用率/管理费用率分别减少3.6%/0.5pcts。 综合来看，2023H1黄金珠宝板块重点公司合计归母净利润同比增长37.2%至32.2亿元，受益于净利率的提升，业绩表现相对收入更优。 图表7：2020H1-2023H1黄金珠宝重点公司毛利率/净利率（%） 图表8：2021Q1-2023Q2黄金珠宝重点公司分季度毛利率/净利率（%） 图表10：2021Q1-2023Q2黄金珠宝重点公司分季度业绩及增速（亿元，%） 图表9：2020H1-2023H1黄金珠宝重点公司业绩及增速（亿元，%） 营运质量：公司库存质量稳健，珠宝消费火热带动公司现金流向好。1）库存：上半年由于行业需求旺盛，整体库存周转效率同比也有明显提升。截至2023H1末板块公司库存金额对比2022H1末略有增加，我们判断随着业务规模扩张，库存金额的小幅增长属于合理现象，同时考虑到珠宝产品季节性弱，产品折价空间小，因此我们认为当前行业整体库存出于健康水平。2）现金流：上半年黄金珠宝板块现金流净额同比增长28%至97.7亿元，加盟商存货周转效率提升，品牌公司现金流改善同比改善明显明显。 图表11：2020H1-2023H1黄金珠宝重点公司存货金额（亿元） 图表12：2020H1-2023H1黄金珠宝重点公司存货周转天数（天） 图表13：2020H1-2023H1黄金珠宝重点公司现金流净额（亿元） 二、运营回顾：拓店平稳，持续强化产品差异性 2.1继续强化黄金产品的差异性，提升品牌价值 受文化因素影响，黄金产品在当前的珠宝市场中占据主要份额。我国黄金文化一脉相承，自古以来黄金就受到国人的追捧，随着我国经济的发展和消费者消费观念的转变，黄金珠宝首饰的消费在满足传统婚庆刚性需求的基础上逐步向情感消费扩展，开始成为订婚日、结婚纪念日、父母生日等表达情感的方式。 周大生：加大黄金推广力度，产品矩阵持续升级。2023H1公司素金首饰营收同比增长71.71%至67.3亿元，其中自营渠道单店黄金收入同比增长32.95%至275.54万元，加盟渠道单店黄金拿货收入同比增长64.28%至115.47万元，电商渠道黄金收入同比增长147.37%至8.55亿元，在公司对于黄金业务的大力的推动下，终端销售以及渠道发货表现亮眼。公司从“情感表达、时尚装扮、文创IP”三大产品研发方向，打造了“欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人生、璀璨人生”六大黄金产品线，并在每条黄金产品线下，打造了不同产品系列。上半年公司加快了黄金产品的IP合作力度，新增国际艺术IP《莫奈》联名系列，丰富了品牌IP合作的矩阵。 图表14：周大生自营/加盟渠道单店黄金收入（万元） 图表15：周大生《莫奈》联名系列产品 老凤祥：自主研发能力提升，产品文化属性增强。上半年老凤祥板块与上海博物馆携手英国国家美术馆，举办“从波特切利到梵高”珍藏展，根据公司披露，今后将继续加强与上海博物馆的合作，深度开发具有艺术价值的IP饰品。2022年公司新设立的老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心在海南基地建设完成并投产运营，此举有望提升品牌自主研发、生产能力。 菜百股份：聚焦消费者需求，加大产品研发力度。公司聚焦自戴悦己、泛婚恋情景、节庆馈赠、收藏投资等多元化需求，加大自主设计研发力度，上半年公司继续细化“京承百韵”、“菜百东方花园”、“菜百恋意”、“菜百传世”等系列定位，并尝试多种材质组合设计，运用“5G+CNC精雕珐琅”的复合工艺，推出特色产品，获得消费者认可。 潮宏基：产品研发力度加强，花丝工艺打造独有IP。公司主打一口价的时尚珠宝产品，通过产品设计的不断提升以支撑产品势能，2023H1潮宏基时尚珠宝/传统黄金产品营收同比分别增长23.47%/72.46%至15.6/11.24亿元，传统黄金产品以克重计价，短期因金价持续处于高位，因此传统黄金业务短期表现更佳。长期来看，公司将坚持时尚珠宝品牌定位，迎合不同顾客的需要，推动黄金时尚化，进一步提升产品力。 图表16：潮宏基传统黄金和时尚珠宝业务增速（%） 图表17：潮宏基花丝云起系列产品 2.2上半年拓店相对较少，下半年拓店有望提速 渠道拓展力度持续加大，加大电商业务发展力度。黄金珠宝作为中高端消费品，相对于服装等快消品，线下门店是重要的消费场景，同样也是提升品牌影响力的渠道。近两年品牌公司持续加大渠道拓店力度，一方面在成熟区域不断加密，另一方面也在加强对于弱势地区的渗透率，进入2023年我们认为该趋势仍在延续。然而考虑到下半年由于多节假日是珠宝的传统销售旺季，因此加盟商拓店也往往集中在下半年，上半年各品牌拓店数量相对较少。同时珠宝品牌不断加大电商渠道发展力度，针对性的提供产品，提升品牌影响力。 周大生：上半年净开119家，加盟渠道省代模式日益成熟。1）线下渠道：上半年公司直营渠道净开33家至282家，新开直营门店多集中在华南地区以提升品牌在薄弱地区的知名度；上半年加盟商门店净开86家4453家，进入2023年公司省代模式日益成熟，在终端珠宝消费持续向好的背景下，加盟商开店意愿以及开店效果优异，同时公司目前新成立副牌周大生经典店也推动门店数量拓展。在渠道拓展的同时，由于黄金销售表现优异，直营单店店效以及加盟单店拿货收入也实现快速增长；2）线上渠道：2023H1周大生电商业务营收同比增长91.33%至11.6亿元，公司采取积极的线上渠道发展策略，实现收入规模以及利润体量的双增长。 图表18：周大生门店数量（家） 图表19：周大生电商业务营收增速（%） 老凤祥：上半年拓店较少，期待下半年开店提速。截至2023H1末公司拥有门店数量5631家，同比2022H1末净开576家，对比年初净开22家门店。我们判断珠宝公司销售以及开店旺季多为下半年，上半年多为门店调整阶段，关闭部分低效门店。公司坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式，后续随着市场拓展稳步推进，老凤祥品牌市占率有望不断提升。 图表20：老凤祥门店数量（家） 潮宏基：自营渠道店效提升明显，加盟门店持续扩张。1）自营：2023H1自营渠道营收同比增长18.27%至18亿元（线上销售同比增长19.71%），毛利率同比-2.39pcts至31.8%，截至期末珠宝业务直营门店数量为295家，同比2022H1末净关闭52家，20