国防军工行业跟踪周报：中报扰动落地，军工整体性机会渐行渐近

国防军工行业跟踪周报 证券研究报告·行业跟踪周报·国防军工 中报扰动落地，军工整体性机会渐行渐近2023年09月04日 增持（维持） 投资要点 上周军工行业走势与原因分析：上周�个交易日（0828-0901），军工（申万分类）全周涨跌幅为+3.61%，行业涨幅排名位居第13/31位。上周走势原因有二：一是宏观层面的利好政策持续出台推动市场回暖，二是作为中报披露的最后一周，处于底部区间的企业迎来业绩不确定性扰 动落地后的资金回流与估值修复。 证券分析师苏立赞 执业证书：S0600521110001 sulz@dwzq.com.cn 证券分析师许牧 执业证书：S0600523060002 xumu@dwzq.com.cn 行业走势 国防军工沪深300 中报概要与分析（申万分类）：行业整体层面，营业收入指标，2023H1 同比增速+11%，高于2022H1的+7.8%；扣非净利润指标，2023H1同比 增速+5.4%，低于2022H1的+11.1%。我们在中报前预期，二季度高强度的巡视对于军工体系的工业部门的业务节奏开展或产生影响，某些主战装备的产业链，在前期批量订单进入总装环节，部分上游环节都在等新订单下达产生业务空挡期，也会影响中报业绩。在中报季的业绩不确定性扰动落地后，处于底部区间的企业有望迎来的资金回流与估值修复。 上一轮大级别军工行情复盘：上一轮军工行业贝塔机会主要位于2020年下半年。第一波是2020年7月-8月初，核心赛道军机产业链主机厂板块与上游原材料元器件板块涨幅居前。第二波是2020年底估值切换，如果联合考虑第一波，构成20200701-20210107的上行阶段，行业总体 上涨65%。军机产业链在上述行情中核心受益，主要是市场看到了军机进入新一代机型放量周期，下游主机厂与上游原材料元器件中的核心标的，都取得了明显的超额收益。军工投资核心收益来自于业绩成长性与估值弹性，对于成长性，要优选核心赛道，即装备有较大增量增速的条线，如军机、导弹、远火以及某些新域新质装备领域。对于估值弹性，一是行业整体上受益于政治军事局势会有所上行，二是军工行业改革增效的潜力，受益于国资委改革政策推动的节奏和力度。 未来军工行业的潜在催化剂与宏观环境：年内潜在催化剂：高层关于军品订单审批；军贸管理体系与组织机构调整；国资委关于央企军工改革事项的推动；新的装备进展与披露、国内实兵实弹演练、与国外联合演习等多种事件类科目。明年宏观环境：展望2024，局势紧张遇见全球性 政治选举年。中国周边四个方向的局势层面，不断的面临新的斗争压力。 2024年是全球政治大年，1月中国台湾地区领导人选举、2月印尼大选、 3月俄罗斯大选、5月印度大选、11月美国和英国大选。世界主要国家与中国周边国家和地区的政治选举结果，可能会对中国对外的政治、经济、军事与外交关系带来新的变量风险，军工行业作为集中反应上述变量的领域，有望获得市场的持续重视。 相关标的：增量订单、增量资金、主题优势是军工行业核心逻辑的三点驱动力：中期调整中有增量订单的方向，属于增量资金配置权重的个股，以及在军工的强优大中特估国家安全中最先受益的央企军工标的。四个条线值得关注：（1）军工集团下属标的兼顾改革增效可挖掘的点：中航 西飞、江航装备、中航沈飞、中航高科。（2）新订单、新概念、新动量：北方导航、七一二、航天电子。（3）超跌上游反弹布局：中简科技、铂力特、华秦科技、菲利华、航宇科技、火炬电子。（4）中国推动沙伊和解后逐渐形成新的全球地缘格局之下的军贸拳头产品的相关总装企业：北方导航、中国船舶、中船防务、中国动力、中国重工。 风险提示：业绩不及预期风险、改革不及预期风险。 5% 3% 1% -1% -3% -5% -7% -9% -11% -13% 2022/9/52023/1/32023/5/32023/8/31 相关研究 《军工行业的温故知新与变量前瞻》 2023-08-28 《历史观角度复盘与探讨多维变局时代下的军工行业》 2023-08-21 1/7 东吴证券研究所 内容目录 1.上周军工行业走势与原因分析4 2.中报概要与分析（申万分类）4 2.1.行业整体层面4 2.2.细分板块层面4 2.3.中报分析与结论5 3.上一轮大级别军工行情复盘5 4.未来军工行业的潜在催化剂与宏观环境5 5.相关标的6 6.风险提示6 2/7 东吴证券研究所 图表目录 图1：上周军工（申万）涨跌幅为+3.61%，行业涨幅排名位居第13位4 3/7 1.上周军工行业走势与原因分析 上周�个交易日（0828-0901），军工（申万分类）全周涨跌幅为+3.61%，行业涨幅排名位居第13/31位；年初至今涨幅为-2.18%，行业涨幅排名位居第16/31位。上周走势原因有二：一是宏观层面的利好政策持续出台推动市场回暖，二是作为中报披露的最后一周，处于底部区间的企业迎来业绩不确定性扰动落地后的资金回流与估值修复。 图1：上周军工（申万）涨跌幅为+3.61%，行业涨幅排名位居第13位 周涨跌幅（%） 82023.08.28-2023.09.01军工（申万）涨跌幅为+3.61%，行业涨幅排名位居第13位 6 4 2 电子(申万) 煤炭(申万)美容护理(申万)机械设备(申万)轻工制造(申万)汽车(申万) 家用电器(申万)计算机(申万)传媒(申万) 通信(申万)建筑材料(申万)纺织服饰(申万)国防军工(申万)有色金属(申万)基础化工(申万)电力设备(申万)商贸零售(申万)钢铁(申万) 医药生物(申万)综合(申万)房地产(申万) 社会服务(申万)建筑装饰(申万)石油石化(申万)食品饮料(申万)交通运输(申万)农林牧渔(申万)非银金融(申万)公用事业(申万)银行(申万) 环保(申万) 0 -2 -4 数据来源：iFind，东吴证券研究所 2.中报概要与分析（申万分类） 2.1.行业整体层面 营业收入指标，2023H1同比增速+11%，高于2022H1的+7.8%；扣非净利润指标， 2023H1同比增速+5.4%，低于2022H1的+11.1%。 2.2.细分板块层面 航空装备：营业收入指标，2023H1同比增速+13.5%，低于2022H1的+19.2%；扣非净利润指标，2023H1同比增速+22.1%，低于2022H1的+34.1%。 航天装备：营业收入指标，2023H1同比增速-1%，低于2022H1的+16.7%；扣非净利润指标，2023H1同比增速-9.6%，低于2022H1的+5.6%。 航海装备：营业收入指标，2023H1同比增速+23.5%，高于2022H1的-6.6%；扣非净利润指标，2023H1同比增速+130.2%，高于2022H1的-332%。 地面兵装：营业收入指标，2023H1同比增速-18.1%，低于2022H1的+11.2%；扣非净利润指标，2023H1同比增速-55%，低于2022H1的+20.4%。 军工电子：营业收入指标，2023H1同比增速+6%，高于2022H1的+3.1%；扣非净 4/7 东吴证券研究所 东吴证券研究所 利润指标，2023H1同比增速-11.4%，低于2022H1的+2.7%。 2.3.中报分析与结论 我们在中报前预期，二季度高强度的巡视对于军工体系的工业部门的业务节奏开展或产生影响，某些主战装备的产业链，在前期批量订单进入总装环节，部分上游环节都在等新订单下达产生业务空挡期，也会影响中报业绩。在中报季的业绩不确定性扰动落地后，处于底部区间的企业有望迎来的资金回流与估值修复。 3.上一轮大级别军工行情复盘 上一轮军工行业贝塔机会主要位于2020年下半年。第一波是2020年7月-8月初，彼时近30个交易日，行业上涨约50%。涨幅居前的板块有：核心赛道军机产业链主机厂板块如，中航沈飞123%、航发动力119%、洪都航空93%；上游原材料元器件板块如，振华科技112%、爱乐达75%、中航高科73%等。第二波是2020年底估值切换，如果联合考虑第一波，构成20200701-20210107的上行阶段，行业总体上涨65%，涨幅居前的个股有：洪都航空288%，鸿远电子254%，航发动力222%，中航沈飞194%，宏达电子187%，振华科技165%，中航重机142%等。 军机产业链在上述行情中核心受益，主要是市场看到了军机进入新一代机型放量周期，下游主机厂与上游原材料元器件中的核心标的，都取得了明显的超额收益。下游总装环节受益于主战型号大批增量订货与新型号小批试装贡献新增长曲线，同时叠加央企军工改革红利，从而可以作为军工权重迎来众多增量资金的青睐，其中处于链长地位的已经激励到位的拥有改革弹性的央企机会较大。上游配套环节因其率先反应行业景气度，且整体估值较低，其中部分具备绝对技术壁垒的高附加值的优质上游企业，取得了市场和稳健配置风格资金的关注。 军工投资核心收益来自于业绩成长性与估值弹性，对于成长性，要优选核心赛道，即装备有较大增量增速的条线，如军机、导弹、远火以及某些新域新质装备领域；对于估值弹性，一是行业整体上受益于政治军事局势会有所上行，二是军工行业改革增效的潜力，受益于国资委改革政策推动的节奏和力度。 4.未来军工行业的潜在催化剂与宏观环境 年内潜在催化剂：高层关于军品订单审批；军贸管理体系与组织机构调整；国资委关于央企军工改革事项的推动；新的装备进展与披露、国内实兵实弹演练、与国外联合演习等多种事件类科目。 明年宏观环境：展望2024，局势紧张遇见全球性政治选举年。中国周边四个方向的局势层面，不断的面临新的斗争压力。2024年是全球政治大年，1月中国台湾地区领导人选举、2月印尼大选、3月俄罗斯大选、5月印度大选、11月美国和英国大选。世界主要国家与中国周边国家和地区的政治选举结果，可能会对中国对外的政治、经济、军 5/7 东吴证券研究所 事与外交关系带来新的变量风险，军工行业作为集中反应上述变量的领域，有望获得市场的持续重视。 当前军工行业动态市盈率PE-TTM近49倍，自身纵向比，除2022年4月底市场系 统性风险时的45倍外，低于过去十年内围绕55倍的估值中枢。同期，军工行业在2020 年下半年动态估值两次达到80倍，可见行业具备较高的估值弹性。 展望后续，军工行业存在两点预期差：（1）最核心的还是三季度末的中期调整的落地审批，无论如何，大部分装备调整的规划还是要落地，订单还是要下达并逐级传导下来。（2）人事调整的问题上，最差的时点已经过去，整体上看会向着人事架构更加可靠稳固的方向发展。 我们认为军工行业当前位置处于底部拐点配置区域，短期随交易因素的调整不改我们对于行业的判断，即看好军工行业在改革催化与增量订单预期下的估值修复与业绩回归的戴维斯双击。 5.相关标的 增量订单、增量资金、主题优势是军工行业核心逻辑的三点驱动力，相应的个股选择的标准就是：中期调整中有增量订单的方向，属于增量资金配置权重的个股，以及在军工的强优大中特估国家安全中最先受益的央企军工标的。四个条线值得关注： （1）军工集团下属标的兼顾改革增效可挖掘的点：中航西飞、江航装备、中航沈飞、中航高科。 （2）新订单、新概念、新动量：北方导航、七一二、航天电子。 （3）超跌上游反弹布局：中简科技、铂力特、华秦科技、菲利华、航宇科技、火炬电子。 （4）中国推动沙伊和解后逐渐形成新的全球地缘格局之下的军贸拳头产品的相关总装企业：无人机、固定翼作战飞机、军用直升机；远火系统（北方导航）、地面装甲；导弹平台；驱护类军舰（中国船舶、中船防务、中国动力、中国重工）；军用雷达。 6.风险提示 业绩不及预期风险、改革不及预期风险。 6/7 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）6293