印花税调整：对情绪、流动性、配置的短期及中长期影响

一、纵横比较：我国印花税调降空间与时机 A股证券交易印花税总体偏低，但仍有调降空间。目前，世界上有部分国家和地区仍然征收证券交易印花税，其 中英国的税率最高（0.5%），法国和韩国次之（0.3%），中国香港在2021年将买卖双方的证券交易印花税均调升30%至0.13%，合计征收0.26%。美国、德国和日本等多国均不征收证券交易印花税。我国证券交易印花税仅对卖方征收0.1%，税率虽较低，但仍有调降空间。 我国历史上印花税调整情况，包括：7次调降和2次调升。其中，印花税调降往往发生在资本市场改革或市场表现欠佳，情绪相对低迷等期间。 二、历次印花税调降影响：呈现周度级别行情及中长期量能趋势 1、印花税调降，利好市场短期表现，中长期影响较弱。直接影响一般为周度行情，最多达到月度行情。2、印花税调降，可推动市场量能趋势性上升。历史上印花税调降，短期内将迅速拉动市场成交量及换手率明显回升（20%以上），中长期来看量能回升往往能够保持。3、印花税调降，券商板块最为受益。历次印花税调降，券商板块均表现出相对上证指数的超额收益。 三、印花税调降利好杠杆资金入市，“盘活”市场流动性 历史上看，证券交易印花税立法对A股融资资金有短期提振作用。2008年至今三次涉及证券交易印花税的重大立法事件发生之后，A股融资余额均有所攀升，或表明交易成本下降吸引了更多杠杆资金入市。考虑两融保证金比例亦从100%降至80%，意味着，市场流动性有望“盘活”。 四、印花税调降，哪些券商更为受益？ 印花税调降将有利于持续推动券商经纪业务占比回升。经纪业务收入占手续费及佣金收入较高的券商，有望充分受益印花税率下调。据2021-2022年上市券商财报披露，经纪业务占手续费及佣金收入比例排在前列的依次为中国银河、华林证券和华西证券等。另外，经纪业务相对占优、管理费用率较低甚至边际改善的券商可能更为受益，因其管 理费用率控制较佳，盈利增长或更具弹性，推荐：东方财富、中国银河。 风险提示 国内经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、企业财报修复不及预期 内容目录 前言：4 一、纵横比较：我国印花税调降空间与时机4 1.1A股证券交易印花税仍有调降空间4 1.2我国历史上印花税调降时机5 二、历次印花税调降影响：呈现周度级别行情及中长期量能趋势5 2.1印花税调降，利好市场短期表现，中长期影响较弱6 2.2印花税调降，可推动市场量能趋势性上升9 2.3印花税调降，券商板块最为受益10 三、印花税调降利好杠杆资金入市，“盘活”市场流动性11 四、印花税调降，哪些券商更为受益？11 4.1印花税调降将有利于持续推动券商经纪业务占比回升11 4.2经纪业务相对占优且管理费用率较低的券商亦将受益13 五、风险提示16 图表目录 图表1：A股证券交易印花税仍有调降空间4 图表2：历史上我国印花税调整情况和相关内容5 图表3：历史上印花税调整对市场表现的影响偏短期，调降上涨，调升下跌5 图表4：历次印花税调降多数形成周度级别上涨6 图表5：历史两次印花税调升形成周度级别的调整6 图表6：2001年11月6日证券交易印花税由4‰调降至2‰6 图表7：2005年1月23日证券交易印花税由2‰调降至1‰7 图表8：2007年5月30日证券交易印花税由1‰调升至3‰7 图表9：2008年4月24日证券交易印花税由3‰调降至1‰8 图表10：2008年9月19日证券交易印花税由1‰（对双方征收）调至1‰（对卖方征收）8 图表11：近20年来印花税调降对成交和换手有明显提升，且有一定长期持续性9 图表12：印花税调整对应换手率历史分位拐点，调降换手率短期内历史分位往往会上涨超20%以上10 图表13：印花税调前后各行业相对上证指数超额收益10 图表14：证券交易印花税立法或对A股融资资金有短期提振作用11 图表15：印花税调降后经纪业务占营收比有所回升12 图表16：上市券商的经纪业务收入占手续费及佣金收入比例排名13 图表17：海通证券、中信证券、国金证券管理费用上涨较少14 图表18：证券交易印花税调降后经纪业务占比较高券商相较收益14 图表19：2008年券商管理费用呈明显的上升趋势15 图表20：2008中信证券、海通证券、国金证券净利润增速下滑相对有限15 图表21：上市券商的管理费用率排名16 前言： 本文致力于解决如下三方面问题： 1、A股证券交易印花税是否有调降空间？国外证券交易印花税现状如何？ 2、历次印花税调降后国内市场行情和量能表现如何？ 3、印花税调降对券商业务的影响以及具有哪些特质的券商可能受益？ 一、纵横比较：我国印花税调降空间与时机 1.1A股证券交易印花税仍有调降空间 在税收实践中，证券交易印花税与证券交易税并无实质性的差异。从国际实践来看，证券在发行、交易、转移等环节存在多种税收，最常见的当属证券交易税和证券所得税。证券交易税是对有价证券交易行为所征收的一种行为税，以有价证券的成交金额为计税依据。 在许多国家和地区的实际实践中，证券交易税通常以印花税的形式进行征收，证券交易税和证券交易印花税并无实质性的差异。 A股证券交易印花税仍有调降空间。目前，世界上有部分国家和地区仍然征收证券交易印花税，其中英国的税率最高（0.5%），法国和韩国次之（0.3%），中国香港在2021年将买卖双方的证券交易印花税均调升30%至0.13%，合计征收0.26%。美国、德国和日本等多国均不征收证券交易印花税。我国证券交易印花税仅对卖方征收0.1%，税率虽较低，但仍 有调降空间。 图表1：A股证券交易印花税仍有调降空间 国家、地区 是否征收 证券交易税率 征收对象 英国 是 0.50% 买方 法国 是 0.30% 买方 韩国 是 0.30% 卖方 中国香港 是 0.13% 双方 南非 是 0.25% 卖方 新加坡 是 0.20% 买方 意大利 是 0.20% 买方 中国内地 是 0.10% 卖方 泰国 是 0.10% 卖方 印度 是 0.1%（证券交易税） 0.01%（印花税） 卖方 俄罗斯是暂免- 否（1966年联邦政府废止，1981 美国 - - 年纽约州废止） 德国 否（1991年废止） -- 日本 否（1999年废止） -- 以色列 否 -- 澳大利亚 否 -- 加拿大 否 -- 瑞士 否 -- 西班牙 否 -- 荷兰 否 -- 巴西 否 -- 来源：王雅楠,邹冬.证券交易税对证券市场的影响分析——国际经验研究[J].证券市场导报,2019(03):43-48+70、国金证券研究所 1.2我国历史上印花税调降时机 在90年代，我国沪市和深市确立了证券交易印花税。至今大约经历了1次国家税务总局 和体改委文件确立，以及后续的7次调降和2次调升。近年来则是推进了对印花税进行立法工作。2021年1月国务院常务会议通过印花税法案，2021年6月印花税法获全国人民代表大会常务会院会批准。整体上看，历史上对印花税调降往往发生在对资本市场改革期间，或者在市场表现不佳，情绪相对低迷等时期。 图表2：历史上我国印花税调整情况和相关内容 时间 变化情况 税率 征收方式 政策具体内容 沪市 深市 1990/06/28 - - 6‰ 卖方 深圳市颁布《关于对股权转让和个人持有股票收益征税的暂行规定》，首先开征股票交易印花税，由卖出股票者按成交金额的6‰交纳。 1990/11/23 - - 6‰ 双边 深圳市对股票买方也开征6‰的印花税。 1991/10 调降 - 3‰ 双边 深圳市将印花税税率调整为3‰。 1991/10/10 调降 3‰ 3‰ 双边 上海证券交易所开始对股票买卖双方实行双向征收税率为3‰的印花税。 1992/06/12 - 3‰ 3‰ 双边 国家税务总局和国家体改委联合发布《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》文件，明确规定股票交易双方按3‰的税率缴纳印花税。 1997/05/12 调升 5‰ 5‰ 双边 证券交易印花税税率从3‰提高到5‰ 1998/06/12 调降 4‰ 4‰ 双边 经过批准，国家税务总局将证券交易印花税率由5‰调低至4‰ 1999/06/01 B股调降 3‰ 3‰ 双边 国家税务总局将B股证券交易印花税税率降低为3‰。 2001/11/16 调降 2‰ 2‰ 双边 财政部将A、B股证券交易印花税调整到2‰。对买卖、继承、赠予所书立的A股、B股股权转让书据，由立据双方当事人分别按2‰的税率缴纳证券交易印花税。 2005/01/23 调降 1‰ 1‰ 双边 财政部决定调整证券交易印花税税率，由2‰调整为1‰ 2007/05/30 调升 3‰ 3‰ 双边 财政部将证券交易印花税税率由1‰调整为3‰。 2008/04/24 调降 1‰ 1‰ 双边 财政部将证券交易印花税税率由2‰调整为1‰。 2008/09/19 调为单边 1‰ 1‰ 卖方 财政部将证券交易印花税由双边征收改为单边征收，由卖方按1‰的税率缴纳股票交易印花税，买方不再征收。 来源：wind、国金证券研究所 二、历次印花税调降影响：呈现周度级别行情及中长期量能趋势 市场表现方面，印花税调降，利好市场短期表现，中长期影响较弱。印花税调降，可推动市场量能趋势性上升。成交量能方面，历史上印花税调降，短期内将迅速拉动市场成交量及换手率明显回升（20%以上），中长期来看量能回升往往能够保持。行业层面，印花税调降，券商板块最为受益。历次印花税调降，券商板块均表现出相对上证指数的超额收益。。 区间涨跌幅（%） 时间 政策调整 趋势市场走势 上1月上周 . . 当日 1.0% 2.% .% . .1.7% 1周 6% .4% .4% .2% 1月 22. -16.8% 1.0% 22. 3个月 6月 -17.8% -9.9% 6% -7.1% -5.3% . -3.5% 2.9% 1年 1- -18.5%-8.0% -9.2%1.7% 12.9%48.1% -1.4%-9.7% -15.2%1.4% 14.4%1.5% .-13.4% . 1.0% 17.3% 月度大涨 月度大跌周度小涨月度大涨周度上涨月度小涨周度大跌周度大涨 周度大涨 6.3% 5 6.3% 8% 1. 2 5% 9 -0.2% 1.5% -1 调成单边 2008/09/19 5.3% -2 0.3% -4 9% 5. 2.7% 1 3% 9 8.9% .2% -1 调降 2008/04/24 -2 8% 19. .9% -11 -1 .5% -6 -1.4% 8% 7 调升 2007/05/30 1% 6. 0.8% .3% -2 调降 2005/01/24 3% 3. % .6 5 % 6 1 2.5% .6% -0 调降 2001/11/16 26. 0% 4 % 5 2 8.1% .0% 17 B股调降 1999/06/01 3 6 2 -1.6% 5% 2 调降 1998/06/12 -8 3 7.7% .4% 17 调升 1997/05/12 02.0% 58.4% 3% .0 5.6% 9% 0 调降 1991/10/10 图表3：历史上印花税调整对市场表现的影响偏短期，调降上涨，调升下跌 来源：wind、国金证券研究所 图表4：历次印花税调降多数形成周度级别上涨图表5：历史两次印花税调升形成周度级别的调整 来源：wind、国金证券研究所来源：wind、国金证券研究所 2.1印花税调降，利好市场短期表现，中长期影响较弱 历史上印花税调降后对市场涨跌影响往往偏短期，以周度级别为主。回顾2000年以来证券交易印花税调整对股市走势的影响如下： 2.2.12001年11月6日证券交易印花税由4‰调降至2‰，大盘反弹一个月左右 2001年7月后大盘持续回调，最大回撤超30%，2001年11月6日财政部下调证券交易印花税以提振股市，由对买卖双方征收的4‰调降至2‰，此后上证指数连续上涨1个月左右，但随后延续下跌趋势。 图表6：2001年11月6日证券交易印花税由4‰调