成长逻辑愈发清晰，自主可控矿产资源供应链的重要参与者：非洲市场再思考

公司研究 证券研究报告 物流综合2023年09月03日 嘉友国际（603871）系列研究（三） 成长逻辑愈发清晰，自主可控矿产资源供应链的重要参与者——非洲市场再思考 强推维持） 目标价：27.5元 当前价：18.27元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com执业编号：S0360522100002 证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 公司基本数据 总股本(万股)69,884.04 已上市流通股(万股)69,884.04 总市值(亿元)127.68 流通市值(亿元)127.68 资产负债率(%)21.86 每股净资产(元)6.27 12个月内最高/最低价29.68/13.52 市场表现对比图(近12个月) 2022-09-02~2023-09-01 50% 29% 8% -13% 22/0922/1123/0123/04 嘉友国际 23/0623/08 沪深300 相关研究报告 《嘉友国际（603871）2023年中报点评：Q2归母净利3亿元，同比增长63%，单季度利润再创新高，持续看好公司成长逻辑》 2023-08-26 《嘉友国际（603871）重大事项点评：紫金体系协同再下一城，非洲大物流开启新篇章》 2023-08-10 在《嘉友国际深度研究：非洲市场、非常空间》中，我们分析：公司非洲业务所在区刚果（金）：矿产资源丰富，物流空间广阔；与公司第二大股东紫金矿业在刚果（金）有较大的合作空间；同时我们将嘉友非洲项目的盈利模式归纳为：重资产壁垒，轻资产弹性。即我们认为可以将嘉友国际在非洲业务的盈利模式分为轻、重资产两部分：其一是构建重资产壁垒（道路+口岸），获取特许经营权收入及延伸的增值服务收入，稀缺资源“坐地收租”模式。主要项目为： 卡萨项目，主要包括1号国道线卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段150公里公路、1座萨卡尼亚边境口岸，1个萨卡尼亚陆港、1座莫坎博边境口岸等；坎布鲁鲁-迪洛洛项目，主要包括修复和改造合计254.4公里的道路、迪洛洛陆港现代化改造项目等。其二是由重资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务，如非洲内陆运输、跨境多式联运等。 随着公司非洲业务拓展的不断深入并开始贡献重要的利润增量，我们认为有必要就其展开进一步的探讨。 构建重资产壁垒：获取特许经营权收益。 1）卡萨项目现已全部通车，可连通坦赞铁路通向达累斯萨拉姆海港。我们预计卡萨项目23-25年收入分别为3.6、5.6、7.2亿元，净利润分别为2、3.4、 4.6亿元。（参数假设：2023-25年日均通车量分别为360、468、608辆，即24-25年保持30%增速；公路收费1美元/车/公里，口岸收费标准100美元/车/天，全程通关时间为约3天）。 2）坎布鲁鲁-迪洛洛项目：2023年3月，公司公告将携手紫金，建设第二条矿产出海大通道，公司持股51%，紫金矿业持股49%。 轻资产弹性：重资产壁垒延伸的综合物流服务。 1）非洲内陆运输：紫金体系协同再下一城。2023年8月，嘉友中标中信金属全资子公司、紫金矿业全资子公司铜产品跨境运输物流服务合同（为卡莫阿铜矿、科卢韦齐铜矿进行运输服务），金额合计2.73亿人民币，我们参考公司2022 年跨境多式联运综合物流毛利率26.4%，估算项目回报，若该项目净利率为10-20%，该项目能够实现约2730-5464万净利润。这是公司开启非洲大物流运 输的重要合同，我们预计对应的运输量占矿山产能占比尚小，未来进一步深入合作与成长空间大。2）中非跨境物流：保障自主可控的矿产资源供应链。我们预计步入成熟期能够为公司带来至少1亿元利润。 综上，我们预计在2025年，假设进入相对成熟期，卡萨项目可贡献4.6亿净利润，中非跨境物流可贡献1.2亿净利润，非洲内陆运输贡献至少0.5亿利润，非洲相关业务合计至少达到6.3亿利润。 自主可控矿产资源供应链需求下的重要参与者，成长逻辑愈发清晰。1）刚果 （金）矿产资源尤其是铜矿丰富，与我国铜矿对外依赖度高相适配。2）紫金 矿业重要铜矿山投产，给嘉友国际带来重要合作机遇。紫金矿业权益矿产卡莫阿-卡库拉铜矿为世界级超高品位大型铜矿，预计2024年三期投产后将成为全球第三大铜矿山，而紫金持有嘉友国际17.24%的股权。3）我们认为在中资矿产企业全球化拓展的过程中，嘉友国际为其提供物流基础设施运营及综合物流服务将获得长期成长，同时我们认为中资矿产企业与中资物流企业在携手打造矿产资源自主安全可控大通道具备天然的合作基础与空间，亦是公司作为其中重要参与者，能够享受时代红利。 投资建议：1）盈利预测：我们维持2023-2025盈利预测，即预计实现归母净利润9.3、12、14.3亿元，对应EPS分别为1.3、1.7、2.0元，对应PE分别为14、11、9倍。2）投资建议：我们维持估值方式，即参考过去三年平均PE，给予公司2024年预计利润16倍PE，维持一年期目标市值192亿元，目标价 27.5元，预期较现价有50%空间，强调“强推”评级。 风险提示：地缘政治风险，经济出现下滑等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 4,829 7,009 8,811 10,670 同比增速(%) 24.2% 45.1% 25.7% 21.1% 归母净利润(百万) 681 925 1,200 1,432 同比增速(%) 98.6% 35.9% 29.6% 19.3% 每股盈利(元) 0.97 1.32 1.72 2.05 市盈率(倍) 19 14 11 9 市净率(倍) 3.1 2.6 2.2 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年9月1日收盘价 目录 一、非洲业务盈利模式解析：重资产壁垒+轻资产弹性5 （一）构建重资产壁垒：获取特许经营权收益5 1、卡萨项目：现已全部通车，盈利弹性大6 2、坎布鲁鲁-迪洛洛项目：携手紫金，共建第二条矿产出海大通道9 （二）轻资产弹性：重资产壁垒延伸的综合物流服务10 1、非洲内陆运输：紫金体系协同再下一城11 2、中非跨境物流：大物流开启新篇章11 二、自主可控战略性矿产资源供应链的重要参与者，成长逻辑愈发清晰12 （一）我国是全球最大铜精矿进口国12 （二）紫金矿业重要铜矿山投产，给嘉友国际带来重要合作机遇14 （三）自主可控矿产资源供应链需求下的重要参与者15 三、投资建议与风险提示16 图表目录 图表1非洲业务盈利模式5 图表2刚果（金）卡萨项目与迪洛洛项目示意图6 图表3卡萨项目区位示意图7 图表4卡萨项目收益测算8 图表5卡萨项目利润弹性测算（亿元）9 图表6坎布鲁鲁-迪洛洛项目主要建设内容9 图表7公司道路与口岸资产布局10 图表8紫金矿业非洲计划铜产量与嘉友业务测算12 图表9刚果（金）主要矿产资源已知储量（2021）更新为2022年13 图表10刚果（金）有利矿权分布图14 一、非洲业务盈利模式解析：重资产壁垒+轻资产弹性 我们此前发布了嘉友国际两篇深度，分别是首次覆盖《嘉友国际：布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力》以及《嘉友国际：非洲市场、非常空间》； 在非洲市场报告中，我们分析： 公司非洲业务所在区刚果（金）：矿产资源丰富，物流空间广阔；与公司第二大股东紫金矿业在刚果（金）有较大的合作空间； 同时我们将嘉友非洲项目的盈利模式归纳为：重资产壁垒，轻资产弹性。即：我们认为可以将嘉友国际在非洲业务的盈利模式分为轻、重资产两部分： 其一是构建重资产壁垒（道路+口岸），获取特许经营权收入及延伸的增值服务收入，稀缺资源“坐地收租”模式。主要项目为： 卡萨项目，主要包括1号国道线卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段150公里公路、1座萨卡尼亚边境口岸，1个萨卡尼亚陆港、1座莫坎博边境口岸等； 坎布鲁鲁-迪洛洛项目，主要包括修复和改造合计254.4公里的道路、迪洛洛陆港现代化改造项目等。 其二是由重资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务。如非洲内陆运输、跨境多式联运等。图表1非洲业务盈利模式 资料来源：公司公告、华创证券综合整理 随着公司非洲业务拓展的不断深入并开始贡献重要的利润增量，我们认为有必要就其展开进一步的探讨。 （一）构建重资产壁垒：获取特许经营权收益 公司目前在非洲以深耕刚果（金）为主，围绕重资产投入有两个核心项目：分别为卡萨项目（道路、口岸均已实现通车）；以及23年3月公告的坎布鲁鲁-迪洛洛项目，系与紫金矿业联合投资（嘉友持股51%、紫金持股49%），预计建设期5年。 两大项目构建了刚果（金）核心矿带东西两大出海通道。 因刚果（金）物流基础设施相对落后，进行重资产布局有望在未来实现多赢局面。在帮助当地政府实现社会价值、提升矿产出口效率、拉动当地经济的同时，通过重资产投资获得强资源壁垒、并为公司开展第三方跨境多式联运带来夯实基础。 图表2刚果（金）卡萨项目与迪洛洛项目示意图 资料来源：QGIS，华创证券整理 1、卡萨项目：现已全部通车，盈利弹性大 2019年，公司与刚果（金）政府签署《特许授权协议》，建设刚果（金）重要的铜钴矿产区科卢韦齐、卢本巴希地区的进出口通道“卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化与改造项目”（简称“卡萨项目”）。 卡萨项目投资金额约16亿人民币，包括卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段150公里公路、4座收费站，1座萨卡尼亚边境口岸，1个萨卡尼亚陆港、1座莫坎博边境口岸、2个现代停车场和1个生活区的融资、设计、建设、布置规划、扩展、维修、运营、保养。特许经营 权期限为25年。 该项目一端临近恩多拉，便于连通坦赞铁路通向达累斯萨拉姆海港。 图表3卡萨项目区位示意图 资料来源：QGIS，华创证券 萨卡尼亚口岸相较于原通道的卡松巴莱萨口岸优势显著： 1）老口岸卡松口岸通关效率低。 因卡松口岸建设时间相对较早，a）内部设备相对老旧、通关办理流程效率相对较低；b）刚果（金）南部矿产开采产能不断增加，通关货量持续攀升。因此，卡松口岸压力日益增大，通关时间7-10天已成为常态，长时间在口岸停车同时带来通关费用的支出增加。 2）嘉友国际的萨卡尼亚口岸可以作为现代化陆港： a）提升通关效率。萨卡尼亚口岸投入运营后，能够缓解老口岸（卡松口岸）的压力，且作为现代化陆港具备良好的通关设施及合理化布局，提升矿产、生活物资运输效率，同时能够减轻通关费用的支出。 b）提升刚果（金）境外运输效率。萨卡尼亚距离赞比亚第二大城市恩多拉仅30公里。可以实现赞比亚境内公路-坦赞铁路-达累斯萨拉姆海港跨国多式联运的无缝对接，从而在运输成本和运力供给上获得极大的提升，以降低南部矿企运输成本。 注：坦赞铁路建于1970至1975年，由中国、坦桑尼亚和赞比亚三国合作建成，是一条 贯通东非和中南非的交通大干线，里程约1860公里，连结坦桑尼亚港口城市达累斯萨拉 姆与赞比亚中部城市卡皮里姆波希。 我们对卡萨项目的盈利能力进行模拟测算（依据卡松口岸情况合理假设）：收费项目：包括高速公路和口岸两部分。 收费标准： 公路：假设收费1美元/车/公里，公路全长150公里，车辆全程跑完收费150美元/车。 口岸：假设口岸收费标准为100美元/车/天，全程通关时间为约3天。 日均通车量：2022年是卡萨项目高速公路第一年试运营收费，通行量较低，我们假设 2023-25年日均通车量分别为360、468、608辆。（即24-25年保持30%增速） （