成本逐步回落，吨盈利边际向好

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投资要点

公司发布的2023年半年报显示，上半年实现营收86.6亿元，同比下降2.4%；归母净利润为-3.5亿元，同比下降180.1%；扣非净利润为-4.5亿元，同比下降204.1%。第二季度，营收为45亿元，同比下降4.9%，净利润转正至1.5亿元，同比下降40.1%，扣非后归母净利润为0.9亿元，同比下降63.6%。

成本方面，整体毛利率为4.3%，同比下降12.7个百分点，其中销售费用率为1%，管理费用率为3.2%，财务费用率为3.2%，研发费用率持平。净利率为-4%，同比下降8.9个百分点。第二季度，毛利率为12.6%，同比下降6.2个百分点，环比上升17.2个百分点，净利率为3.4%，同比下降2个百分点，环比上升15.3个百分点。

纸价企稳，成本探底，吨盈利有望继续向好。白卡纸价总体下行，成本端随着海外浆厂产能释放，纸浆价格逐步回落，低价浆使用占比提升，成本端改善。下半年，随着消费端需求稳健修复，预计纸价将保持稳中向好的趋势，白卡吨盈利水平有望继续边际回升。

产能布局充足，市场份额有望进一步向头部纸企集中。上半年，公司生产机制纸198.6万吨，同比增长13%，销售195万吨，同比增长19%。在需求偏弱的背景下，公司机制纸销量仍保持两位数增长，得益于积极开拓内外销市场和创新产品研发。公司有80万吨高档特种纸板和100万吨高档包装纸的在建产能，将根据市场需求陆续投产。

基于上述分析，预计2023-2025年的EPS分别为0.14元、0.76元、1.00元，对应PE分别为47倍、8倍、6倍。考虑到公司产能规划充足和盈利能力的边际改善，维持“买入”评级。但需关注原材料价格波动、纸价波动、新产能投产进度和汇率波动等风险因素。