策略月报（2023年9月）：秋季攻势的条件基本具备

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年09月03日 秋季攻势的条件基本具备——策略月报（2023年9月） 前几期报告，我们分别就“政策底”、利率&汇率&A股的关系、指数下行空间等问题进行了讨论。而过去的一周里，事情又有了很多新变化：从“一揽子”股市政策，到房企再融资放宽、核心一二线“认房不认贷”等，这里面不乏超预期政策落地，松地产对A股将有何影响？ 松地产，这次对股市的影响该如何判断？ 自2021年地产“发动机”逐渐熄火后，传统的信用扩张链条也随之“坍 塌”，过去一年多以来，自上而下一直在尝试恢复这一传导链条。724政治局会议到本周，地产政策迎来一轮密集落地，这次的新变化在于： 第一，政策重心从供给端明确转向需求端，不同于2022年四季度的“三支箭”，这一轮松地产的重心显然直指需求侧刺激；第二，宽松力度显然更大，且不排除后续仍有增量政策落地；第三，也是最重要的，是一线城市楼市的松绑，这直接对应了一波确定性刚需+改善性需求的释放 （考虑到一线房产的金融属性，不排除会有投机性需求跟进）。 抛开中期的趋势，我们认为后续房地产应该至少有一轮“脉冲式”回暖。即便是地产引擎熄火，过去1年仍然有两波较强的地产回暖，一次是2022年年中长三角复工复产后，全国30大中城市商品房销售一度升至历 史高位；另一次是2023年跨年，尤其是春节后地产也出现一轮小阳春。本轮一二线松地产落地后，叠加“金九银十”传统旺季，我们倾向于认为，房地产市场在后续至少会有一轮“脉冲式”回暖。 对股市的影响？参考过去两轮的经验：1、地产数据若有阶段回暖（哪怕是脉冲式），A股通常都会有一波指数行情；2、地产需求的回归，不仅 会作用于股市，还将同时影响债市、汇率、大宗商品，在此过程中市场将呈现典型的强宏观驱动的特征（资产价格联动）；3、板块上，通常会有一个地产链→消费链/顺周期的传导，并且这个传导时滞越来越短。 秋季攻势条件基本具备，拿好压舱石，增配顺周期 上期报告，我们基于资产比价、长期支撑线、政策底与市场底的规律，得到一个判断：指数下行的空间不大了，A股下行市有望结束。并且，A股与其他资产与从同向转为背离，且7-8月PMI接连好转，多数大宗品价 格走强甚至新高，然而A股对此反应十分平淡。从这些背离中，我们有理由认为，A股隐含的情绪可能过度悲观了，指数存在超跌的可能。 总之，当前我们仿佛又看到跨年行情的影子：指数下行空间不大、中美利差压缩至历史低位，同时，政策面开始有实际变化落地。无论是交易 面、赔率面还是政策面，A股在后续开启一波行情的条件已经基本具备。而与跨年前后不同的是，不看预期看现实是这个阶段的特点，因此这一 轮行情更可能是跟随基本面渐次回升。短期视角下，无论是交易面、赔率面还是政策面，都指向顺周期方向可能是这一轮反弹的主力；中期配置上，维持红利资产是最好的“压仓石”的判断。 行业配置建议：短期越来越多线索指向顺周期，红利资产依旧作为中期压舱石：（一）赔率思维下的低位顺周期：保险、地产、家电；（二）兼顾中报业绩&供需格局改善的方向：商用车、工业金属、电子；（三） 拿好红利“压仓石”：油气开采/运营商。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、历史经验失效。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（9月1周）——反弹，轮动依然很快》2023-09-02 2、《投资策略：多维度描绘中报全景“画像”—— 23Q2财报分析（一）》2023-09-01 3、《海外市场：关注AI应用、车、地产——2023年 9月海外金股推荐》2023-09-01 4、《投资策略：9月策略观点与金股推荐：单边下行市有望结束》2023-08-30 5、《投资策略：两融与外资情绪明显回落——交易与趋势周报3.0(第15期》2023-08-30 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：秋季攻势的条件基本具备3 1、政策的密集落地推动指数反弹，轮动依然很快3 2、松地产，这次对股市有何影响？3 3、秋季攻势条件基本具备，拿好压舱石，增配顺周期5 风险提示7 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：悲观情绪已至历史极值8 （二）市场复盘：反弹，轮动依然很快10 图表目录 图表1：宽基指数本周筑底反弹，主线轮动依然很快3 图表2：信用与指数的背离已经持续了两年之久4 图表3：近期中资美元债再度出现企稳迹象4 图表4：2022年中和年末，地产销售均出现一波脉冲式上行5 图表5：全A指数触及长期支撑线后如期企稳反弹6 图表6：市场综合情绪指数历史走势图8 图表7：行业量价趋势与拥挤度分布情况8 图表8：TMT、中字头板块拥挤度9 图表9：泛新能源、大消费板块拥挤度9 图表10：本周指数全面上涨，科创50和中证1000涨幅居前10 图表11：本周A股指数PE估值全面上涨10 图表12：风格绝对表现来看，本周科技和可选消费、小盘、高市盈率和微利股占优10 图表13：本周行业多数上涨，电子、煤炭和美容护理涨幅居前10 图表14：本周美股市场指数全面上涨，信息技术、能源和材料占优11 图表15：本周港股指数全面上涨，能源业、非必需性消费和金融业占优11 图表16：本周商品价格全面上涨，美债利率回落，美元指数上涨，人民币汇率有所升值11 图表17：本周万得全A口径下的修正风险溢价有所回落12 图表18：本周标普500风险溢价回落，VIX指数回落12 策略观点：秋季攻势的条件基本具备 8月A股大多指数都创下年内新低，这背后既有内部原因，也有外部原因。前几期报告，我们分别就“政策底”、利率&汇率&A股的关系、指数下行空间等问题进行了讨论。而过去的一周里，事情有了很多新变化：从“一揽子”股市政策，到房企再融资放宽、核心一二线“认房不认贷”等，这里面不乏超预期政策落地，松地产对A股将有何影响？ 1、政策的密集落地推动指数反弹，轮动依然很快 上期报告《单边下行市有望结束》中，我们基于资产配置价值、长期支撑线、政策底与市场底的规律三个视角推断：“指数继续下行的空间不大了，A股的单边下行市很可能结束”；放眼中期，我们延续此前“熊牛第二段”的判断，底部反复拉锯、不看预期看 现实是这一阶段的常态；当前内外部环境下，红利资产依旧是最好的“压仓石”；同时指数下行空间进一步压缩，可多一些赔率思维，逢低参与顺周期的反弹机会。 本周，国内政策密集落地，中美利差也触底回升，推动指数明显反弹。本周活跃资本市场、地产宽松政策相继落地，制造业PMI数据连续第三月回升、财新PMI重返荣枯 线上，国内经济预期、现实均边际改善，市场信心迎来修复；此外，海外经济预期下修也进一步驱动中美利差低位回升，A股本周筑底反弹。结构上，本周前期超跌的电子、美护等板块大幅反弹，地产宽松政策落地也带动地产链上下游涨幅居前。 图表1：宽基指数本周筑底反弹，主线轮动依然很快 本周涨跌幅(%) 7.1 6.25.85.65.65.45.4 5.24.84.3 3.93.83.63.43.0 2.92.72.42.32.32.1 1.91.91.71.5 1.0 0.2 -0.1-0.3-0.3 8 6 4 2 0 -2 -4 -3.0 电煤美机轻汽家计传通建纺国有基电商钢医综房社建石食交农非公银环子炭容械工车用算媒信筑织防色础力贸铁药合地会筑油品通林银用行保 护设制电机 理备造器 材服军金化设零料饰工属工备售 生产服装石饮运牧金事 物务饰化料输渔融业 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、松地产，这次对股市有何影响？ 去年四季度以来，我们在《攻守之势，易也》-20221113、《地产链的几个推演》-20221211、《贝塔下沉》-20230205这几篇报告中，明确给出了本轮经济修复的路径：一方面，周期重启后，居民和企业资产负债表的修复需要更长的时间，上半年国内总需求恢复的弹性有限，重点在于结构而非总量；另一方面，今后两年地产的恢复跟以往有很大的不同，相较于传统（由需求端发起）次序，本轮地产重启多了一环“信用重塑”，导致地产链恢复时间将显著拉长。 事实上，自2021年地产“发动机”逐渐熄火后，传统的信用扩张链条以及经济复苏力 度受到持续压制——由于地产链条纵深极长，涉及范围极广，除了直接的贷款、信托等渠道外，地产链上下游的扩张带来的资金需求也是国内信用扩张的重要渠道，创造了大 量的资金需求，地产在信用扩张层面的重要地位，也决定了地产周期将对整个经济周期产生重要的影响。正是因为地产周期的“坍塌”，导致之前传统的货币-信用扩张链条失效，这样的状态已经持续了2年之久。 图表2：信用与指数的背离已经持续了两年之久 35000 新增社融（MA12，亿元）沪深300（月均值，右轴） 6000 30000 25000 5500 5000 4500 200004000 15000 10000 3500 3000 2500 5000 2009201120132015201720192021 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 2000 过去的一周，随着房企再融资放宽、存量房贷利率下调、核心一二线“认房不认贷”相继落地，事情有了新的变化：第一，松地产的重心，从信用、供给端明确转向需求端，不同于2022年四季度的“三支箭”，这一轮松地产的重心显然直指需求侧刺激；第二，这一次地产宽松力度显然更大，且不排除后续仍有增量刺激政策的落地；第三，也是最重要的，是一线城市楼市的松绑，这直接对应了一波确定性刚需+改善性需求的释放， （考虑到一线房产的金融属性，不排除会有投机性需求的跟进）。 图表3：近期中资美元债再度出现企稳迹象 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 亚洲中资美元房地产债券指数房地产指数（右轴） 4000 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所 本轮松地产的影响？抛开中期的趋势，我们认为后续房地产应该至少有一轮“脉冲式”回暖。值得注意的是，即便是过去2年地产引擎熄火之下，仍然有两波较强的地产回暖，一次是2022年年中长三角地区复工复产后，全国30大中城市商品房销售一度升至历史 高位；另一次是2023年跨年，尤其是春节后地产也出现一轮小阳春。本轮一二线松地产落地后，叠加“金九银十”传统旺季，我们倾向于认为，房地产市场在后续至少会有一轮“脉冲式”回暖。 图表4：2022年中和年末，地产销售均出现一波脉冲式上行 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 30大中城市商品房日度成交面积(MA7，万平方米) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 010203040506070809101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所 参考过去两轮的经验：1、地产数据若有阶段回暖（哪怕是脉冲式），A股通常都会有一波指数行情；2、地产需求的回归，不仅会作用于股市，还将同时影响债市、汇率、大宗商品等资产价格，在此过程中市场会有一个典型的强宏观驱动的阶段；3、板块规律上，通常会有一个地产链→消费链/顺周期的传导，并且这个传导时滞越来越短。 3、秋季攻势条件基本具备，拿好压舱石，增配顺周期 上期报告，我们基于资产比价、长期支撑线、政策底与市场底的规律，得到一个判断：指数下行的空间不大了，A股下行市有望结束。各类线索均指向全A指数进一步往下幅度应在3%以内。而全A指数在上周�触及长期支撑线后，于本周如期触底反弹，短期 底部大概率就此确认。 图表5：全A指数触及长期支撑线后如期企稳反弹 万得全A（日收盘价）长期支撑线(假定2