策略月报：破局的条件尚不具备

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2022年07月31日 破局的条件尚不具备——策略月报（20220731） 截至7月底，指数在200点的区间内已经持续震荡了近2个月，大盘回调，小盘热闹；手快有，手慢无，是年中以来市场的真实写照，对于后市而言，打破现有格局的条件是什么？对于可能的变盘点又需要留意什么？ 行情关键词：大盘回调，小盘热闹；手快有，手慢无。前期报告（《逆风之下的布局思路》）我们提出：行情进入上有顶、下有底的“垃圾时间”；区别于Q2“空间比时间更重要”，三季度的配臵原则是：以业绩为抓手，重 胜率，轻赔率。近期的行情特征与上述预测基本一致：指数上有顶、下有底；结构是大盘回调、小盘热闹；对于热点的进攻是手快有、手慢无。 打破现有格局的条件是什么？经济弱恢复+流动性宽裕的宏观预期，是造就当前行情的底层逻辑。对于后市而言，打破现有格局的条件可能有： 第一、中长贷确认向上趋势（地产链的政策应对）。进入7月后，地产风波、疫情等导致经济预期由强转弱，信用扩张的趋势大概率被中断。从领先指标看，中长贷上行确认或将延后至三季度末（地产链仍是关键）。若中长贷趋 势得以确立，则将打破当前经济弱恢复+流动性宽裕的预期。 第二，疫情防控政策实质性放松。从728政治局会议的表态来看，具体的防疫措施或有边际放松，旨在进一步保障经济活动基本功能正常运转，但“动态清零”的总方针在未来一段时间内基本不会发生变化。 第三，海外实质性衰退引发的外需冲击。过去几十年的历史经验显示，在 GDP连续两个季度环比负增长后，美国经济基本都会进入实质性衰退，且美国经济拖累因素从“快变量”（进出口）转为“慢变量”（投资和库存），意味着Q3-Q4海外衰退对国内的冲击或将逐渐显化。一旦以美国为代表的海外经济确认衰退，A股当前的“弱恢复”预期将被向下打破。 破局的条件尚不具备，但策略须重视“反脆弱性”。总结来看，打破现有格局的条件主要有：中长贷确认回升趋势（地产链政策应对）、疫情政策实质性放松和海外实质性衰退（向下打破）。展望8月，打破现有格局的条件似 乎尚不具备，经济弱恢复、流动性宽裕的状态仍在延续中。 因此，我们有理由认为，上有顶、下有底，重个股、轻指数的“垃圾时间”仍会延续；但需要强调的是，近乎一致的宏观预期和极致化的机构持仓，也抬升了市场的脆弱性。1、“弱恢复”的经济预期可能面临向上或向下打破；2、通胀压力逐步回升，货币演化需要关注央行定调；3、极致化的持仓结构 进一步抬升了市场的脆弱性。（《极致化的持仓，意味着什么？》）实际上， 7月机构重仓股已经显著跑输，小票行情下基金净值也并未受益。 关于行业的选择，除了业绩预期、估值匹配与拥挤度之外，亦需要留意后市潜在的波动放大，我们自上而下给出的行业建议是：1、结合业绩、估值、 拥挤度，重点关注：军工、小家电、调味品；2、海外实质性“衰退”时点可能提前，国内稳增长执行力度有加强必要，推荐：黄金、地产、建材；3、内需回升确定性且机构普遍低配的：出行链、计算机。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合、“红利+MAF”组合（续创新高）。 而对于长线而言，如果信用拐点终将到来，内需相关的消费医药仍是逢低布局的最优选，同时等待半导体周期下行拐点前后科创50的战略机遇。 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略专题：技术性熊市VS技术性衰退：美股何去何从？》2022-07-30 2、《投资策略：热点向小票与TMT扩散——交易情绪跟踪第152期》2022-07-27 3、《投资策略：二季度内外资审美有何异同？——外资周报第130期》2022-07-26 4、《投资策略：微观视角看基金的共识与分歧——2022 年Q2基金仓位解析（二）》2022-07-25 5、《投资策略：极致化的持仓，意味着什么？——策略周报（20220724）》2022-07-24 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、策略观点：破局的条件尚不具备4 1.1、行情关键词：大盘回调，小盘热闹；手快有，手慢无4 1.2、打破现有格局的条件是什么？4 1.3、破局的条件尚不具备，但策略须重视“反脆弱性”6 二、行业推荐8 2.1、磷化工：俄乌冲突加剧供需错配，下游赛道需求带来新成长性8 2.2、光伏：欧洲+国内装机需求高增，光伏产业链高景气延续8 2.3、航空装备：“十四🖂”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期9 2.4、医疗美容：长期市场扩容、渗透率提升，短期盈利具备修复弹性10 2.5、免税：消费回流下具备长期成长性，防疫积极转变刺激需求释放10 附录：交易情绪与市场复盘11 （一）交易情绪：地产成交热度大幅抬升11 （二）市场复盘：两大“靴子”落地12 风险提示1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。15 图表目录 图表1：7月中旬以来大小盘走势明显分化4 图表2：企业中长贷是决定市场走势的核心因素5 图表3：从领先指标看，中长贷的趋势拐点或在三季度末到四季度初确立5 图表4：疫情仍是影响大盘的核心变量6 图表5：中美欧经济共同下行阶段A股区间涨跌幅（%）6 图表6：7月末SHIBOR利率曲线整体下移且小幅走平（%）7 图表7：7月末SHIBOR利率曲线整体下移且小幅走平（%）7 图表8：磷矿、磷肥价格持续新高（元/吨）8 图表9：磷酸铁锂电池产量同比延续高增（MWh）8 图表10：欧盟光伏装机需求预测（GW）9 图表11：光伏产业链利润分配情况（元/W）9 图表12：中央本级国防支出预算持续抬升（亿元）9 图表13：航空装备合同负债同比保持较高增长（亿元）9 图表14：中国手术类及非手术类医美项目市场规模（亿元）10 图表15：主要医美消费大国医美渗透率变化情况（%）10 图表16：海南离岛免税销售额高速增长（亿元）11 图表17：近期疫情防控政策出现积极转变11 图表18：上周行业成交占比及换手率变动对比11 图表19：个股成交集中度小幅反弹，仍在50%分位线上12 图表20：个股交易分化小幅反弹，接近70%分位线12 图表21：个股涨跌分化小幅回落，仍在50%分位线上12 图表22：强势占比大幅反弹、弱势股大幅回落，强势/弱势比例反弹12 图表23：A股震荡回落，中证1000、科创50涨幅居前12 图表24：A股估值回落，中证1000和科创50的估值分位上行较多12 图表25：风格绝对表现来看，上游资源和中游制造、小盘、低市盈率和亏损股占优13 图表26：行业涨跌互现，房地产、汽车和机械设备涨幅居前13 图表27：美股三大股指集体上扬，行业全面上涨13 图表28：港股指数全面下跌，行业涨跌参半13 图表29：本周全球市场上涨，商品价格普遍上涨，美元指数下跌、人民币小幅升值14 图表30：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升15 图表31：标普500风险溢价与VIX指数均回落15 一、策略观点：破局的条件尚不具备 7月A股上攻势头暂缓，大盘指数在3200-3400持续震荡。与中期策略判断一致，三季度宏观面逆风再起，市场整体节奏是“大势已成但不急一时”，行情进入上有顶、下有底的休整期。大盘回调，小盘热闹；手快有，手慢无，是年中以来市场的真实写照，对于后市而言，打破现有格局的条件是什么？对于可能的变盘点又需要留意什么？ 1.1、行情关键词：大盘回调，小盘热闹；手快有，手慢无 现阶段行情关键词：上有顶、下有底；大盘落、小票起；手快有，手慢无。前期报告（《逆风之下的布局思路》）我们提出：1、加水又加面（货币信用双宽），是6月A股拾级而 上的动力，但信用回暖的势头在Q3会面临几股“逆风”；2、与中期策略的判断一致，市场整体节奏是“大势已成但不急一时”，行情进入上有顶、下有底的“垃圾时间”；3、区别于Q2“空间比时间更重要”，三季度的配臵原则是：以业绩为抓手，重胜率，轻赔率。 事实上，近期的行情特征与上述预测基本一致：指数上有顶、下有底，大盘在3200-3400 持续震荡；结构是大盘回调、小盘热闹，中证1000与上证50显著分化；主线快速轮动，大多数进攻方向缺乏持续性，对于热点的进攻是手快有、手慢无。 图表1：7月中旬以来大小盘走势明显分化 4300 4100 3900 3700 3500 3300 3100 2900 2700 2500 上证50中证1000（右轴） 8500 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 2021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2、打破现有格局的条件是什么？ 从基本面的视角看，当前市场行情的形成主要源于：1、宏观面，受地产风波、疫情、海外商品大跌的影响，经济预期由5-6月的强复苏转向弱恢复；2、中报窗口期，盈利不确定性的压制，导致资金难以形成合力；3、流动性层面，7月初市场一度担心的货币收紧并未出现。总的来看，经济弱恢复+流动性宽裕的宏观预期，是造就当前大势弱、个股 强、上有顶、下有底的底层逻辑。对于后市而言，我们认为打破现有格局的条件可能是： 第一、中长贷确认向上趋势（地产链的政策应对）。加水又加面（货币信用双宽），形成的强复苏预期，是6月A股拾级而上的动力；但进入7月后，地产风波、疫情、海外商 品大跌等导致经济预期由强转弱，信用扩张的趋势大概率被中断。从水泥、沥青、钢材等上游高频数据来看，7月以来实物工作量的落地速度环比明显加快，三季度基建端大概率成为企业中长贷扩张的主要支撑；但地产持续弱势、土地出让金大幅下滑，对下游需求以及基建配套融资形成显著拖累。因此，7-8月中长贷回升的动力预计偏弱，从领先性指标判断，中长贷上行趋势确认或将延后至三季度末（地产链仍是关键）。若中长贷向上趋势得以确立，则将打破当前经济弱恢复+流动性宽裕的预期。 图表2：企业中长贷是决定市场走势的核心因素 新增企业中长贷(MA12,亿元)沪深300指数月均值(右轴) 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 200820092010201120122013201420152016201720182018201920202021 资料来源：Wind，国盛证券研究所 6100 5600 5100 4600 4100 3600 3100 2600 2100 1600 图表3：从领先指标看，中长贷的趋势拐点或在三季度末到四季度初确立 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 新增企业中长贷(MA12,亿元)货币条件指数（领先15个月） 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 第二，疫情防控政策实质性放松。从728政治局会议的表态来看，“动态清零”的总方针在未来一段时间内基本不会发生变化，具体的防疫措施或有边际放松，旨在进一步保 障经济活动基本功能正常运转，但疫情管控很难出现实质性放松。总量增长目标淡化、疫情防控继续从严下，三季度政策的增量力度也预计有限。 图表4：疫情仍是影响大盘的核心变量 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2800 上证综指本土新增确诊病例（7日均值对数,右轴逆序,领先10日） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2021-082021-102021-122022-022022-0420