总代助推营利双增，REITs项目落地在即

九州通（600998） 证券研究报告·公司点评报告·医药商业 2023中报点评：总代助推营利双增，REITs项目落地在即 买入（维持） 2023年09月03日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 九州通沪深300 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 140,424 159,103 178,977 200,902 同比 15% 13% 12% 12% 归属母公司净利润（百万元） 2,085 2,440 2,830 3,239 同比 -15% 17% 16% 14% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.75 0.87 1.01 1.16 P/E（现价&最新股本摊薄） 13.46 11.50 9.91 8.66 关键词：#第二曲线投资要点 41% 35% 29% 23% 17% 11% 5% -1% -7% -13% 2022/9/52023/1/32023/5/32023/8/31 事件：公司2023H1实现收入793.57亿元（+16.73%），扣非归母净利润 12.95亿元（+17.09%），经营活动产生的现金流净额5.18亿元 （+125.22%）；单Q2季度实现归母及扣非归母净利润7.82亿元与7.22 市场数据 收盘价(元)10.05 一年最低/最高价9.10/17.14 市净率(倍)1.23 亿元，环比增长39.32%与26%，业绩符合预期。 流通A股市值(百 万元) 28,060.26 总代持续贡献业绩，打造利润第二增长曲线。拆分主营业务，医药分销 业务稳健增长，2023H1实现营收674.88亿元（+14.01%），毛利率6.74% （+0.01pp）；总代业务实现营收86.37亿元（+38.74%），占比10.90% （+1.74pp），毛利率16.95%（+2.45pp），其中药品总代营收49.49亿元 （+48.60%），截至2023H1，公司药品总代品规数达915个（预计全年过亿品规19个）；此外，医药工业营收11.82亿元（+5.44%）、医药零售 营收14.42亿元（+14.42%）。 院内渠道增长迅速，线上平台表现亮眼。拆分渠道，2023H1公司第一终端实现营收199.10亿元（+18.17%），其中公立医院同比增长23.29%，截至2023H1公司累计争取到国家带量采购2480个配送权，其中独家配送权270个（含省独家配送权102个），有效覆盖公立医院客户1.33 万家；第二终端实现营收142.80亿元（+11.87%），其中单体药店同比增长24.85%，截至2023H1公司覆盖零售药店总数约37.68万家，同比增加近5万家；第三终端实现营收76.89亿元（+26.27%），2023H1公司新签约民营医院23家，累计1.33万家；B2B电商实现营收93.08亿元 （+28.78%），其中互联网平台（第四终端）实现营收32.54亿元 （+62.56%）。 战略转型强力推进，REITs项目落地在即。公司持续推进“万店加盟”计划，截至2023H1，已实现自营及加盟药店达15856家，门店遍布全国31省市自治区，覆盖291个地级市，共1301个县，预计2025年门店数量将过30000家。此外公司REITs项目已于8月正式提交申报文 件，评估价值约14亿元，项目落地后有望重构公司轻资产运营商业模式，减少对传统债务融资方式的依赖，实现多元化收益。 盈利预测与投资评级：公司基础分销及新兴总代业务持续增长，我们维持公司2023-2025年归母净利润24.4/28.3/32.4亿元，对应当前市值的PE为12X/10X/9X，维持“买入”评级。 风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。 总市值(百万元)28,060.26 基础数据 每股净资产(元,LF)8.20 资产负债率(%,LF)69.09 总股本(百万股)2,792.07 流通A股(百万股)2,792.07 相关研究 《九州通(600998)：千亿流通，华夏先驱扬九州》 2023-07-19 《九州通(600998)：扣非净利润增长21.61%，业绩符合预期，现金流改善明显》 2019-04-28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 九州通三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 75,658 81,266 90,901 100,116 营业总收入 140,424 159,103 178,977 200,902 货币资金及交易性金融资产 17,496 19,568 22,755 27,937 营业成本(含金融类) 129,476 146,505 164,813 185,059 经营性应收款项 36,448 37,315 41,754 42,566 税金及附加 351 398 447 502 存货 17,213 18,599 20,773 22,408 销售费用 4,126 4,611 5,116 5,662 合同资产 0 0 0 0 管理费用 2,549 3,207 3,571 3,969 其他流动资产 4,501 5,783 5,620 7,206 研发费用 178 234 290 346 非流动资产 16,614 17,151 17,602 17,970 财务费用 1,134 1,289 1,450 1,627 长期股权投资 1,700 1,700 1,700 1,700 加:其他收益 253 287 322 362 固定资产及使用权资产 7,782 8,359 8,846 9,246 投资净收益 298 286 322 362 在建工程 865 765 665 565 公允价值变动 60 40 32 24 无形资产 1,863 1,823 1,787 1,755 减值损失 (416) (190) (160) (130) 商誉 813 913 1,013 1,113 资产处置收益 48 55 61 69 长期待摊费用 122 122 122 122 营业利润 2,853 3,336 3,868 4,424 其他非流动资产 3,468 3,468 3,468 3,468 营业外净收支 (15) (15) (15) (15) 资产总计 92,272 98,417 108,503 118,086 利润总额 2,838 3,321 3,853 4,409 流动负债 59,684 64,062 71,025 77,048 减:所得税 553 647 750 858 短期借款及一年内到期的非流动负债 12,026 11,076 10,176 9,326 净利润 2,286 2,675 3,103 3,550 经营性应付款项 39,295 43,562 50,290 55,913 减:少数股东损益 201 235 272 312 合同负债 2,462 2,784 3,131 3,516 归属母公司净利润 2,085 2,440 2,830 3,239 其他流动负债 5,902 6,640 7,428 8,293 非流动负债 3,902 3,902 3,902 3,902 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.75 0.87 1.01 1.16 长期借款 2,980 2,980 2,980 2,980 应付债券 0 0 0 0 EBIT 3,595 4,594 5,202 5,846 租赁负债 196 196 196 196 EBITDA 4,377 5,158 5,801 6,478 其他非流动负债 726 726 726 726 负债合计 63,587 67,964 74,927 80,950 毛利率(%) 7.80 7.92 7.91 7.89 归属母公司股东权益 24,640 26,173 29,023 32,272 归母净利率(%) 1.48 1.53 1.58 1.61 少数股东权益 4,046 4,280 4,553 4,864 所有者权益合计 28,685 30,453 33,576 37,136 收入增长率(%) 14.72 13.30 12.49 12.25 负债和股东权益 92,272 98,417 108,503 118,086 归母净利润增长率(%) (14.84) 17.03 15.99 14.43 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 3,986 4,694 4,736 6,592 每股净资产(元) 11.98 8.59 9.61 10.78 投资活动现金流 1,488 2,436 2,827 3,222 最新发行在外股份（百万股 2,792 2,792 2,792 2,792 筹资活动现金流 (4,901) (1,867) (884) (838) ROIC(%) 6.58 8.35 9.14 9.75 现金净增加额 583 5,263 6,678 8,976 ROE-摊薄(%) 8.46 9.32 9.75 10.04 折旧和摊销 783 564 599 632 资产负债率(%) 68.91 69.06 69.06 68.55 资本开支 (1,083) (1,060) (1,004) (946) P/E（现价&最新股本摊薄） 13.46 11.50 9.91 8.66 营运资本变动 (52) 1,631 1,275 2,719 P/B（现价） 0.84 1.17 1.05 0.93 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让