港股9月投资策略：性价比不断提升，南向资金加仓创纪录

美国经济指标有走弱的迹象。鲍威尔在杰克逊霍尔年会上态度依然偏鹰，2%作为通胀目标并未改变。由于美联储与市场沟通较充分，表态后加息共识未大起大落，当前9月份不加息，11月份加息概率低于40%。 8月份的经济指标，失业率、PMI、进口、职位空缺数已呈现疲态，但由于劳动力缺口犹存，以及实际时薪的上行，加上标普与纳斯达克的EPS依然在上修趋势里，因此我们认为尚不能断言加息结束，需要再继续跟踪1-2个月的基本面数据的下行方能科学决策。 美债三季度发行超过1万亿美元，供给侧压力大，这也同样为债券收益率维持在高位提供了支撑，四季度发行量将环比回落，但也有8500亿美元。我们对美股的意见是等待确定性的机会出现前持有但不继续看多。 国内政策刺激接连，呵护实体经济，活跃资本市场。8月的PMI数据不错，且PMI价格数据进一步上行，使得ROE-TTM在2023年Q2将明确成为低点，历史上该低点出现后：1、大盘从未跌破过本轮周期的启动点，以此来看，大盘不会跌破2022年10月的2885点；2、新一轮上涨的开始。 伴随着密集的政策出台，尤其是这些政策即考虑到了眼前消费意愿不足的经济方面的刺激，如在个税、地产、民营企业方面；也考虑到了活跃市场的各个方面，包括IPO、融资、减持、交易活跃资本市场的各个环节。相信这些政策对经济与市场将产生持续、深远的积极影响。 港股性价比不断提升，南向资金加仓创纪录。港股估值又来到了2018年以来的最低水平附近，我们以最新的2024年美债收益率3.6%水平结合风险溢价模型，得到2024年恒生指数的目标区间为25753-27251点，或取整至26000-27000点，这比8月31日收盘价18382点有41-46%的上涨空间，新引力非常大。 8月大盘回调之际，南向资金单月加仓高达696亿元人民币，创一年的新高！超过了3月的590亿元，以及去年10月的676亿元。或者说，南向资金已经将目前视为与去年10月等同的战略性加仓机会！故而，港股已经到了越跌越买的窗口期，而启动点极有可能就在美国停止加息的时间。 1、我们首要推荐的是恒生科技，年初以来它们业绩是向上修正的，且股价上涨较少。此外它们的生意具有独特性，且我们反复强调看好恒生科技指数的ROE改善空间，目前尚刚刚开始；2、另外值得关注的板块是电力设备与新能源、交通运输，它们业绩向上修正，但股价是下跌的，因此具备不错的性价比；3、煤炭、有色金属、通信业绩是上修的，股价也上涨，属于“业绩好/价格也好”的公司，我们建议继续持有，待到美联储加息尾声再切换至反转类行业去；4、轻工是业绩未大幅下修，但是股价下跌很多，我们倾向一旦市场转暖，该板块可能有明显的修复机会；5、对于食品饮料、消费者服务、医药、纺织服装几个大消费板块而言，业绩一定幅度的下修，但股价也下跌了，我们建议逐步加仓，等待着其基本面的转暖的验证。 风险提示：美国经济衰退的风险，美联储持续加息的风险，全球地缘冲突的风险。 美国：经济指标有走弱的迹象 美联储继续持鹰派主张 鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示，美联储准备在适当的情况下进一步加息，并将货币政策维持在限制性水平，直至有信心通胀率朝着设定的目标持续下降。鲍威尔强调，将通胀率降至2%的目标是美联储的职责。经过过去一年大幅收紧政策，通胀已从峰值回落，但它仍然过高，意味着美联储仍有很长的路要走。 今年以来，美联储对预期管理比较到位，在他讲话过后，加息预期并未出现大幅度波动，目前，美国9月份的加息概率很低，11月的加息概率小于40%。 图1：美国加息概率 经济从超预期到走弱，可能已经是个开始 回顾美国经济，今年一路以来数据始终是小幅超市场预期。 表1：美国经济预期 在8月，GDP，就业岗位数较7月进一步被上修，且美债收益率也被大幅上修。展望后市，有两种可能性： 1、数据如果继续超预期，则11月份的加息概率进一步走高，且11月份是否成为最后一次加息也将存疑； 2、随着美债收益率的提高以及超额储蓄的消耗，经济将转势向下，加息概率降低，但会阶段性维持一个较高的利率水平。 图2：GDP增速预期 图3：就业岗位数预期 图4：美债收益率预期 图5：CPI预期 我们从两个方面来讨论后续经济演化的可能性： 本月职位空缺数超预期下行，美国7月职位空缺从降至883万人，显著不及市场预期的945万人，同时，美国8月消费者信心指数降至106.1，远低于市场预期116。非制造业PMI未能延续6月的反弹，也转而回落。 图6：职位空缺数 图7：PMI 名义时薪方面，7月与6月环比小有提升；成屋销售方面，同比下行收窄。此外，不同口径下的美国疫情期间的超额储蓄正在消耗殆尽；以及在因疫情暂停两年多后，学生贷款还款将于今年秋季恢复，也可能成为消费复苏的一个挑战。 图8：名义时薪增速 图9：成屋销售同比 出口方面，我们跟踪了洛杉矶与长滩两个港口的进口同比数据，7月的下行比较显著的超过了季节性因素的合理范围。 图10：洛杉矶与长滩港合并进口同比 图11：失业率 8月份的最新失业率上行至3.8，创出年内最高水平。美国8月非农新增就业18.7万人，高于预期的17万人，但7月份非农新增就业人数从18.7万人下修至15.7万人，6月份非农新增就业人数从18.5万人下修至8万人。这样，美国已经经历了多个月的“先报喜再下修”的过程。回头看，目前下修后的数据已经低于当时的市场预期。 最后，7月份全球制造业与6月份持平，而欧元区制造业PMI继续下行，回到了年初的水平。因此站在全球的角度，从年初到目前的PMI反弹是偏弱的。 尽管如此，但我们依旧无法就一个月的数据做出确定性的论断。主要是因为：一是，美国劳动力一直存在着较大的供应缺口（7月这个缺口尚有358万人），失业率很难真正大幅提高；二是，通胀回落，导致了实际时薪是上涨的。如图，无论以何种口径，实际时薪都已经开始上涨，它历史上被证明是消费的前导指标，这往往预示了后续的消费依然还有韧性。 图12：实际时薪（扣除CPI） 图13：实际时薪（扣除PCE） 此外，我们跟踪的纳斯达克指数、标普指数的前瞻1年、2年EPS预期，于今年1月触底启动了上修，目前还保持着上修的走势，并未走平缓或者下跌。换句话说，近期美股的回落体现的是美债收益率上行对估值的影响，而EPS并未折损。 当然，EPS预期数据并不领先股市，它往往是个同步或者略滞后指标。 图14：纳斯达克EPS预期 图15：标普EPS预期 所以，就基本面而言，8月的经济数据的确有低于预期的端倪，但以此判断数据会令美联储满意而暂缓加息，则是远远不够的。 美债信用的下调是另一重压力 8月份发生的另一件大事是惠誉将美国长期外币债务评级从AAA下调至AA+，展望从负面转为稳定。此次是惠誉自1994年首次发布美国信用评级以来第一次对该国的评级下调。 截至2023年7月，未偿付美债余额已经超过了32万亿美元，超过了GDP的120%，在2000年，该数字仅为5.6万亿，占GDP的55%。 图16：未偿付公共债务总额（十亿美元） 图17：美债余额/GDP 如果回顾历史，美国政府仅在2000、2001年财政有盈余，从2002年开始至今，财政赤字愈发膨胀，挥之不去。 我们知道，如果借款人始终不能保持自己的现金流转正，最终到期的欠款要靠再一笔融资来借新还旧，随着时间的推移，它就像雪球一样越滚越大，待到融资难于完成之时，就会出现债务违约。而投资者如果担心主体可能违约，则会期待更高的回报率。这恰恰是在今年美债上发生的事情。 图18：美国财政赤字与美债净增 下面是我们统计的美债最近20年持有人的结构变化，可以看出前四大投资者当中： 1、美国共同基金的持债先升后降，最近两年下降了4个百分点，如果这部分投资者是“聪明投资人”，这某种意义上代表了市场先生的意见； 2、海外投资人在金融危机之后，也是采取了明显的收缩策略，持债比例从最高峰的44%（2008年）降到目前的30%； 3、美国养老基金由于增长幅度缓慢，低于美债增速，因此其配置美债的比重也在下降，从高峰时期的26%（2001年）下降至目前的14%； 4、最后，货币当局，在美国也就是美联储、财政部，只能被动承接更多的债务，目前占比21%。 图19：美债投资人结构变化（共同基金） 图20：美债投资人结构变化（海外投资者） 图21：美债投资人结构变化（养老基金） 图22：美债投资人结构变化（货币当局） 2022年，美国财政部用于支付利息的开支为4750亿美元。由于近一年美债收益率大幅上升，前10个月（美国财政年度为10月至第二年的9月底）利息同比增长了34%，如果以该数字推至全年，2023财年利息支出将达到6300-6400亿美元。 美国国会预算办公室(CBO)在今年2月份曾预测，预计2029财年的利息支出将首次超过1万亿美元。 因此，未来美债发行的速度，将会越来越快，而供给端有两个压力：一是买方的购买力增长是有限的，赶不上美债增长的速度；二是买方担心持有美债的安全性（俄乌冲突之后的格局变化），于是这将进一步提高美债发行的难度，抬高长债端的利率。所以，从金融危机之后，衡量供需关系的竞拍倍数呈现快速的下降趋势，目前10年期国债竞拍倍数为2.13倍,52周期国债竞拍倍数为2.80倍。 图23：美10年国债竞拍倍数 图24：美52周国债竞拍倍数 7月31日，美国财政部在官网发布下半年季度融资计划，在二季度已经融资6570亿美元的基础上，将在三季度和四季度分别融资10070亿美元和8520亿美元，三季度融资额较2023年5月初公布的融资预估高出2740亿美元。所以，目前看，3季度的供应量压力较大，4季度将略有减小。 美股小结 关于实体经济，结合我们上个月的判断，市场预期美国GDP从Q3开始，将呈现增速下降的趋势一直至2024年Q2见底，这对抑制通胀是有帮助的。美联储在近期的发言中鹰派味道十足，因此，就目前1个月的基本面数据走弱（职位空缺数、PMI、进口等），还难于得到趋势性的结论，尤其是在就业充分，实际时薪触底回升的背景下。如果连续2-3个月的基本面持续恶化，则判断美国加息周期的结束胜算将会大很多。 关于美债，由于美债的超量发现，3季度供给端的抛压依然较大，这为美债收益率在高位徘徊提供了支撑，待到4季度，如果经济下行被趋势性证实，则美债收益率将确认8月份4.368的全年高点，转而开启一个震荡走势，这将为股票市场、新兴市场的权益类资产做多提供非常有利的条件。 关于美股，目前纳斯达克与标普的EPS还纷纷呈现预期上修的局面，我们曾指出要关注三季报可能的不达预期的公司数量或有所增加的风险，这尚需要时间去跟踪观察。但无论如何，对应纳斯达克目前负值的风险溢价率（市盈率倒数减去10年期美债收益率），估值无疑与历史相比是贵了的。尽管，我们认为贵也不是核心问题，考虑到疫情后货币增速（11%）大幅超越了疫情前（6%）。但目前要么“经济好，加息”，要么“经济不好，担心EPS回落”的两难选择，美股此处可能缺乏性价比。最好观察1-2个月的宏观数据，得到趋势性走势的结论后再行判断，胜算更高。 国内：政策刺激接连，超预期不断 8月PMI数据小超预期，预示着房地产外的内生力量释放 从7月份社融数据低于预期，市场普遍对于8月份的经济数据不乐观。但刚刚发布的8月份PMI数据继续上升，超市场预期。尽管49.7尚未回到50上方，但从生产、原材料价格、库存、订单等多方面，均反映出制造业的复苏趋势正在持续。 此外，PMI价格8月份也继续维持上行，这样形成了产量、价格的双上行局面。 图25：制造业PMI 图26：PMI：生产 图27：PMI：出厂价格与主要原料购进价格 图28：PMI：产生品库存 预计2季度ROE（ TTM ）触底，3季度将步入反转周期 在刚刚结束的2季报，ROE较Q1有所回落。这是在预期中的，因为Q2的产量、价格均较Q1有所回落，但就ROE而言，仅仅回落了-0.1%，说明上市企业的盈利韧性还是不错的。