雾中前行：鲍威尔的三个理论难题及其政策含义

近一年来，市场对美国经济的展望出现了180度大转弯：一致预期已经从“硬着陆”转向“软着陆”。展望未来，在经济增速持续高于潜在水平和失业率持续低于自然失业率的情况下，通胀是否还能向2%目标收敛？美联储加息周期真的结束了吗？从暂停加息到降息需要多久，条件是什么？在降息之前又重新加息的概率有多高？ 雾中前行：鲍威尔的三个理论难题及其政策含义 今年的杰克逊霍尔会议选择以“全球经济的结构性转变”为主题。鲍威尔提到了三个理论难题：中性利率、货币政策的滞后效应和菲利普斯曲线的陡峭化。它们分别是回答下列问题的关键：1.FFR具有足够的限制性了吗？2.货币紧缩效应已经充分体现了吗？3.可以在劳动力市场紧张状态下实现2%通胀目标吗，“二次通胀”的风险有多大？ 理论上，只有当实际利率高于中性利率时，货币政策才具有紧缩效应，且实际利率越高，紧缩效应越大。中性利率是多少？经济预测摘要认为，长期中性实际利率等于0.5%。因此，FOMC成员基本都认为，联邦基金利率已经达到“限制性”水平。但最新文献大多认为，中性利率已经升至1%左右。这将增加美联储面临紧缩不足的风险。 货币紧缩的滞后效应也是不确定的，即从加息到总需求的收缩在时间和效果上都存在不确定性。货币政策失效或是一种错觉。1960年以来的经验表明，加息后PCE通胀将在一年内开始下降。相比之下，核心PCE则需要两年时间才开始下降。自美联储加息以来，美国银行信用条件明显收紧，信贷需求也显著走弱。 菲利普斯曲线是思考劳动力市场与通货膨胀相关性的经典框架。后疫情时代，菲利普斯曲线再次“陡峭化”。鲍威尔认为，“有证据表明，与近几十年来相比，通货膨胀对劳动力市场紧缩的反应更为敏感”。短期而言，去通胀的路径或仍沿着牺牲率较小的方向推进。但长远而言，如果失业率持续保持低位，2%通胀目标能“守得住”吗？ 鲍威尔需要权衡两大风险：紧缩不足带来的通胀风险和紧缩过度带来的衰退风险。关于紧缩不足，既要防止加息幅度不够，又要防止过早降息。面对理论的三大不确定性，美联储一方面不断地放慢加息的幅度和频次，另一方面又对加息的终点水平进行模糊化处理，以保持一定的灵活性。展望未来，即使年内暂停加息靴子落地，明年通胀反弹的风险或推迟美联储降息，进而又增加了经济和金融的脆弱性。叠加政治大年，海外的扰动不可低估。 海外事件&数据：美国制造业PMI低位企稳，非农就业大幅下修 美国制造业PMI低位企稳，生产端贡献较大。8月，美国ISM制造业PMI录得47.6，高于市场预期值47，前值46.4，回升1.2个点，连续第十个月处于收缩区间，但月度回升幅度为本年最高。8月，ISM制造业PMI的四个子项低于荣枯线，其中新订单及自有库存下降，生产、就业、供应商交付上升，生产项回升至50。 非农就业大幅下修，工资增速回落，失业率上升。美国8月季调后非农新增就业人数18.7万，略高于预期17万人， 前值从18.7万人下修至15.7万人，6月非农新增非农就业人数从18.5万人下修至8万人。8月时薪同比4.3%，低于预期4.4%，前值4.4%。美国8月失业率升至3.8%，预期3.5%，前值3.5%，创去年2月以来新高。 美联储逆回购规模下降，OIS隐含利率抬升。美国7月消费支出增速上升，个人消费支出增速7月同比增6.4%，前值5.5%；耐用品、非耐用品及服务消费增速均有回升。房价增速回落，成屋签约指数回升，美国6月FHFA房价环比0.3%，前值0.7%；美国7月成屋销售签约指数78，前值77，环比升至1%，前值0.4%。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、雾中前行：鲍威尔的三个理论难题及其政策含义4 （一）中性利率的不可观测性：联邦基金利率具有达到“足够限制性”水平了吗？4 （二）货币政策滞后效应的不确定性：货币政策失效了吗？紧缩效应充分体现了吗？7 （三）菲利普斯曲线的陡峭化：通胀对劳动力市场的紧张程度有多敏感？9 二、海外基本面&重要事件12 （一）货币与财政：逆回购规模下降，OIS隐含利率抬升12 （二）生产：美国制造业PMI低位企稳，生产端贡献较大14 （三）就业：非农就业大幅下修，工资增速回落、失业率上升15 （四）消费与出行：美国7月消费支出增速上升16 （五）地产与信贷：房价增速回落，成屋签约指数回升18 风险提示19 图表目录 图表1：名义和实际联邦基金利率4 图表2：名义和实际联邦基金利率（2018年至今）4 图表3：实际利率的期限结构5 图表4：10年美债利率的结构5 图表5：中性利率的变化及其贡献项5 图表6：中性利率的变化及其结构5 图表7：中性利率估计（纽约联储LW估计）6 图表8：中性利率估计（纽约联储HLW估计）6 图表9：中性利率估计（达拉斯联储）6 图表10：货币政策的紧缩程度（达拉斯联储）6 图表11：货币政策立场与经济周期7 图表12：加息对GDP平减指数的影响8 图表13：加息对PCE或核心PCE通胀的影响8 图表14：加息对失业的影响8 图表15：加息对经济增长的影响8 图表16：银行信贷供求双双走弱9 图表17：银行信用收缩与经济周期9 图表18：银行信用收缩与经济周期9 图表19：银行信用收缩与制造业PMI9 图表20：银行信用与企业债信用利差的相关性9 图表21：直接融资与间接融资都是“顺周期”的9 图表22：菲利普斯曲线的“平坦化”（疫情前）10 图表23：菲利普斯曲线的陡峭化（疫情后）10 图表24：菲利普斯曲线的平坦化（核心PCE-不同的供求缺口）11 图表25：菲利普斯曲线的平坦化（核心PCE、中位数CPI和周期性通胀）11 图表26：菲利普斯曲线的“平坦化”（疫情前）12 图表27：菲利普斯曲线的陡峭化（疫情后）12 图表28：美国流动性量价跟踪13 图表29：美联储8月资产总额下降13 图表30：美联储逆回购规模下降13 图表31：截至9月2日，美联储加息概率14 图表32：8月OIS隐含利率抬升14 图表33：8月美国制造业PMI录得47.614 图表34：生产、就业、交付均拉动PMI回升14 图表35：美国制造业PMI分项，生产回升，库存回落，物价分项反弹较快15 图表36：美国8月新增非农就业人数略高于预期15 图表37：美国8月薪资增速回落、低于预期16 图表38：美国8月失业率上升0.3%至3.8%，但劳动参与率达到了自2020年2月疫情袭击以来的最高水平.16图表39：美国7月消费支出增速上升17 图表40：7月耐用品、非耐用品、服务消费增速均回升17 图表41：美国红皮书零售同比4.3%，前值2.9%17 图表42：美国红皮书零售增速8月明显回升17 图表43：美国纽约交通拥堵情况回落17 图表44：德国航班飞行次数高于2022年17 图表45：德国8月外出用餐人数同比回落18 图表46：美国TSA安检人数小幅回落18 图表47：美国6月FHFA房价环比增速回落18 图表48：美国7月成屋销售下降18 图表49：美国30年期抵押贷款利率升至7.2%19 图表50：美国二手房挂牌价增速有所反弹19 近一年来，市场对美国经济的展望出现了180度大转弯：一致预期已经从“硬着陆”转向“软着陆”。这一转变是建立在去通胀进程顺利推进和失业率持续保持低位这一事实之上的。展望未来，在经济增速持续高于潜在水平和失业率持续低于自然失业率的情况下，通胀是否还能顺利地向2%目标收敛？美联储加息周期真的结束了吗？从暂停加息到降息需要多久，条件是什么？在降息之前又重新加息的概率有多高？ 一、雾中前行：鲍威尔的三个理论难题及其政策含义 后疫情时代全球经济运行的特征事实对2008年“大危机”以来的经验发起了挑战，以低增长、低利率和低通胀为特征的“长期停滞”（secularstagnation）时代终结了吗？世界真的进入到以高通胀、高利率和高增长的“三高”时代，还是高通胀、高利率和低增长的“长期滞胀”（secularstagflation）时代？ 在这些未知面前，今年的杰克逊霍尔会议选择以“全球经济的结构性转变”（StructuralShiftsintheGlobalEconomy）为主题。鲍威尔在主旨演讲中提到了三个理论难题及其给货币政策实践带来的不确定性：中性利率、货币政策的滞后效应和菲利普斯曲线 （Phillipscurve）的陡峭化。它们分别是回答下列问题的关键：1.联邦基金利率具有足够的“限制性”了吗（sufficientlyrestrictive），或美联储加息周期结束了吗？2.货币政策的紧缩效应已经充分体现了吗？3.真的可以在劳动力市场紧张状态下实现2%通胀目标吗，“二次通胀”的风险有多大，何时兑现？这些问题显然都是当前及未来一段时间市场关注的焦点。 （一）中性利率的不可观测性：联邦基金利率具有达到“足够限制性”水平了吗？ 理论上，只有当实际利率高于中性利率（或自然利率）时，货币政策才具有紧缩效应，且实际利率越高，紧缩效应越大。实践中需要的问题是：中性利率是多少？ 在杰克逊霍尔会议上，鲍威尔称：“我们致力于实现并维持一种足够限制性的货币政策立场，使通胀随着时间的推移降至这一水平（2%）。当然，实时了解这种立场何时达到是一项挑战……实际利率目前为正，远高于（wellabove）对中性政策利率的主流估计。我们认为目前的政策立场是限制性的，给经济活动、就业和通胀带来下行压力。但我们无法确定中性利率，因此，货币政策约束的精确水平始终存在不确定性。” 截止到7月底，在美联储持续加息和通胀持续下行的背景下，实际联邦基金利率已经升至0.9%，略超过主流观点估计的中性利率——按照美联储经济预测摘要（SEP）中的“长期估计”，（实际）中性利率为0.5%。TIPs隐含的5年及以上的中长期实际利率均已经达到2%水平，为2009年以来的高位。据此，包括鲍威尔在内的FOMC成员基本都认为，联邦基金利率已经达到“限制性”水平。 图表1：名义和实际联邦基金利率图表2：名义和实际联邦基金利率（2018年至今） 来源：Wind、国金证券研究所 图表3：实际利率的期限结构图表4：10年美债利率的结构 来源：Wind、国金证券研究所 但是，“中性利率”是不可观测的，只能依赖于模型估计。联邦基金利率是否真的已经达到了“限制性”水平，答案并不明确。FOMC成员所谓的“些许限制性”（slightlyrestrictive）或“充分限制性”水平更是一个主观概念。 中性利率并不是一个静态概念，而是依赖于生产函数和债务的供求关系。例如，中性利率与生产率和债务供给正相关，与人口老龄化水平和安全资产需求负相关。按照美联储的估计，1995-2007年，美国的长期中性利率累计下降了2.3个百分点；2008-2019年上行了 0.2个百分点；2020-2022年累计上行了0.5个百分点。 图表5：中性利率的变化及其贡献项图表6：中性利率的变化及其结构 来源：美联储、ThiagoR.T.FerreiraandCarolynDavin（2022）、国金证券研究所 经济预测摘要的估计与美联储分行的估计存在一定的分歧。例如，截止到今年中，纽约联储的两个模型（LW和HLW）估计的中性利率水平分别为1.2%和0.6%，两者相差一倍1。里士满联储估计的中性利率的中位数超过了2%2。达拉斯联储的最新估计为1.1%（四分位区间为0.9-1.4%）3，并预计2023年底货币政策的紧缩程度达到峰值。 1https://www.newyorkfed.org/research/policy/rstar 2https://www.richmondfed.org/- /media/RichmondFedOrg/research/national_economy/national_economic_indicators/pdf/all_charts.pdf#page=53 3https://www.dallasfed.org/research/economics/2023/0