策略周观点：上游周期有望迎来重要买点

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 上游周期有望迎来重要买点 ——策略周观点 2023年9月3日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 上游周期有望迎来重要买点 2023年9月3日 核心结论：从短周期（1-2年）的角度，商品价格和全球GDP大多是同向波动的，因为短周期的角度，库存周期影响比产能格局、各国经济的长期增长动力的影响都更大，1-2年的时间通常也是库存周期下行期的时间。2021年Q4以来商品价格先后见顶回落，但回落的速度很温和，这与2004-2005、1970-1971、1974-1976年的波动比较类似。我们认为，这可能意味着始于2020年的商品价格超级周期可能还没有结束，一旦新一轮库存周期上行期启动，商品价格可能会出现再次中枢抬升，与之对应的上游周期股或将再次迎来戴维斯双击，Q3可能是上游周期股比较重要的买点，而且对应的投资机会大概率是1-2年的，建议重点关注。大势研判方面，我们认为，8月市场的调整，只是延长了政策底的时间，9月开始，随着中报落地、房地产政策明朗、库存周期接近底部，我们认为股市大概率会开始上涨，上涨的时间可能是季度级别以上的。 （1）CRB商品指数下行期大多对应的是全球经济短周期的下行。从短周期（1-2年）的角度，商品价格和全球GDP大多是同向波动的，从图1中能够看到，几乎每一次商品下降周期，都伴随着全球GDP的走弱。因为短周期的角度，库存周期影响比产能格局、各国经济的长期增长动力的影响都更大，1-2年的时间通常也是库存周期下行期的时间。 （2）但这一次走弱的力度比较小，并没有改变商品价格中枢抬升的大格局。我们可以通过短周期商品价格下降的速度和幅度，判断长周期的产能格局。因为不管商品价格长期是否存在由产能格局导致的超级周期，库存周期大部分情况下会影响商品价格1-2年的波动。只是不同的地方是，如果是类似1965-1980年、2002-2011年的商品超级周期，在库存周期下降期，商品价格下降的幅度会更温和，或者时间会更短。 （3）为什么建议重点关注周期股：库存周期+黄金价格领先的指示。买入上游周期股的核心理由是从价格波动规律和产能格局来看，商品价格依然处在超级周期中，过去1-2年的价格走弱主要是库存周期下降期的影响。而当下可能是买点，主要是基于以下两点： （1）商品价格1-2年的波动会受到库存周期明显的影响，而现在中美的库存周期很有可能已经接近底部。（2）黄金是大宗商品中最特殊的品种，黄金长期价格趋势和整体大宗商品一致，但短期1-2年的 维度，黄金的底部大多领先整体商品半年到1年。2022年11月黄金 见底开始回升，大概率2023年内会见到整体商品的底部。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：上游周期有望迎来重要买点4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：两轮商品超级周期过程中阶段性调整的时间和幅度（单位：点，%）5 表2：配置建议表7 图目录 图1：CRB商品指数下行大多对应的是全球经济短周期的下行（单位：点数，%）4 图2：这一次商品走弱没改变价格中枢抬升的大格局（单位：点数）5 图3：商品超级和GDP关系不大（单位：点数，%）5 图4：中国的GDP很多时候也没法解释商品价格（单位：点数，%）6 图5：黄金涨也是每一次商品周期的前兆（单位：美元/盎司，点数）6 图6：大势研判（单位：点数）7 图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图14：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图15：融资余额（单位：亿元）9 图16：新发行基金份额（单位：亿份）10 图17：基金仓位估算（单位：%）10 图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图20：长期国债利率走势（单位：%）10 图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：上游周期有望迎来重要买点 从短周期（1-2年）的角度，商品价格和全球GDP大多是同向波动的，因为短周期的角度，库存周期影响比产能格局、各国经济的长期增长动力的影响都更大，1-2年的时间通常也是库存周期下行期的时间。2021年Q4以来商品价格先后见顶回落，但回落的速度很温和，这与2004-2005、1970-1971、1974-1976年的波动比较类似。我们认为，这可能意味着始于2020年的商品价格超级周期可能还没有结束，一旦新一轮库存周期上行期启动，商品价格可能会出现再次中枢抬升，与之对应的上游周期股或将再次迎来戴维斯双击，Q3可能是上游周期股比较重要的买点，而且对应的投资机会大概率是1-2年的，建议重点关注。大势研判方面，我们认为8月市场的调整，只是延长了政策底的时间，9月开始，随着中报落地、房地产政策明朗、库存周期接近底部，我们认为股市大概率会开始上涨，上涨的时间可能是季度级别以上的。 （1）CRB商品指数下行期大多对应的是全球经济短周期的下行。从短周期（1-2年）的角度，商品价格和全球GDP大多是同向波动的，从图1中能够看到，几乎每一次商品下降周期，都伴随着全球GDP的走弱。因为短周期的角度，库存周期影响比产能格局、各国经济的长期增长动力的影响都更大，1-2年的时间通常也是库存周期下行期的时间。 图1：CRB商品指数下行大多对应的是全球经济短周期的下行（单位：点数，%） CRB现货指数:综合日 OECD:GDP指数（右轴） 102 101.5 640 101 320 100.5 100 160 99.5 99 98.5 1965-09 1968-06 1971-03 1973-12 1976-08 1979-05 1982-02 1984-11 1987-08 1990-05 1993-01 1995-10 1998-07 2001-04 2004-01 2006-10 2009-07 2012-04 2014-12 2017-09 2020-06 2023-03 2025-12 2028-09 8098 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）但这一次走弱的力度比较小，并没有改变商品价格中枢抬升的大格局。我们可以通过短周期商品价格下降的速度和幅度，判断长周期的产能格局。因为不管商品价格长期是否存在由产能格局导致的超级周期，库存周期大部分情况下会影响商品价格1-2年的波动。只是不同的地方是，如果是类似1965-1980年、2002- 2011年的商品超级周期，在库存周期下降期，商品价格下降的幅度会更温和，或者时间会更短。 图2：这一次商品走弱没改变价格中枢抬升的大格局（单位：点数） CRB现货指数:综合日 680 580 480 380 280 180 1965-09 1968-06 1971-03 1973-12 1976-08 1979-05 1982-02 1984-11 1987-08 1990-05 1993-01 1995-10 1998-07 2001-04 2004-01 2006-10 2009-07 2012-04 2014-12 2017-09 2020-06 2023-03 2025-12 2028-09 80 资料来源:万得，信达证券研发中心 2021年Q4以来商品价格先后见顶回落，但回落的速度很温和，这与2004-2005、1970-1971、1974-1976年的波动比较类似。我们认为，这可能意味着始于2020年的商品价格超级周期可能还没有结束，一旦新一轮库存周期上行期启动，商品价格可能会出现再次中枢抬升，与之对应的上游周期股或将再次迎来戴维斯双击。 表1：两轮商品超级周期过程中阶段性调整的时间和幅度（单位：点，%） 开始时间 CRB指数点位 结束时间 CRB指数点位 时间长度 CRB现货指数跌幅 1966-02 1970-02 1974-07 2004-03 2008-07 116.9 300.1 249.9 310.0 481.0 1968-07 1971-11 1976-10 2005-08 2008-12 95.2 226.6 194.3 286.5 298.6 2年零5个月 1年零9个月 2年零3个月 1年零5个月 6个月 -18.56% -24.49% -22.25% -7.58% -37.93% 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）商品是否有超级周期和经济增长中枢关系不大。回顾过去100年商品价格的波动规律，能够看到全球经济增速最高的阶段是1950-1970年，但在此期间，商品价格大部分时间都是维持低位波动。1973-1982年全球经济开始增长乏力，出现增长中枢下台阶，而此时商品却是超级牛市。我们认为商品价格短周期主要是由需求 （和库存周期相关）决定的，长周期主要由产能格局决定。 CRB现货指数:综合:月 全球:GDP:同比 美国:GDP:不变价:同比 图3：商品超级和GDP关系不大（单位：点数，%） 8 6407 6 5 3204 3 2 1601 0 -1 1945-12 1948-11 1951-10 1954-09 1957-08 1960-07 1963-06 1966-05 1969-04 1972-03 1975-02 1978-01 1980-12 1983-11 1986-10 1989-09 1992-08 1995-07 1998-06 2001-05 2004-04 2007-03 2010-02 2013-01 2015-12 2018-11 2021-10 80-2 资料来源:万得，信达证券研发中心 这就能解释为什么过去2年，中国房地产投资需求出现了历史罕见的下滑，但对商品价格的影响反而是 2010年以来最小的。这种现象其实并不是偶然，2000-2002、2009-2010、2016-2017、2020-2021年均出现过商品波动幅度和实际GDP波动幅度不匹配的问题。 CRB现货指数:综合:月 中国:GDP:不变价:同比 图4：中国的GDP很多时候也没法解释商品价格（单位：点数，%） 800 14 12 10 4008 6 4 2 1996-12 1997-12 1998-12 1999-12 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2000 资料来源:万得，信达证券研发中心 （4）为什么建议重点关注周期股：库存周期+黄金价格领先的指示。买入上游周期股的核心理由是从价格波动规律和产能格局来看，商品价格依然处在超级周期中，过去1-2年的价格走弱主要是库存周期下降期的影 响。而当下可能是买点，主要是基于以下两点：（1）商品价格1-2年的波动会受到库存周期明显的影响，而现在中美的库存周