仿制药落地，创新业务崛起

仿转创成果初显，创新药步入收获期。海思科医药集团股份有限公司成立于2000年，于2012年在深圳证券交易所A股上市。公司拥有覆盖麻醉产品、肠外营养系、肿瘤止吐、肝胆消化、抗生素、心脑血管等多个细分领域的产品布局，现有46个品种多为国内首家或独家仿制，主要产品包括创新药环泊酚注射液、甲磺酸多拉司琼注射液、多烯磷脂酰胆碱注射液、氟哌噻吨美利曲辛片、复方氨基酸（18AA）以及注射用甲泼尼龙琥珀酸钠等。 麻醉镇痛领域初露头角，三大品种奠定基础。1）环泊酚：环泊酚是公司自主开发的1类静脉麻醉药物，于2020年12月获批上市，2022年销售额超4亿元。与丙泊酚相比，环泊酚具有“两快四少”的临床优势。2021年通过谈判进入国家医保，随后放量迅速，2023年上半年销售3.4亿元，预计2023年全年实现超1000万支销售。全麻诱导适应症的美国Ⅲ期临床入组工作顺利推进中，预计2024年递交NDA申请。2）HSK21542：重磅阿片类镇痛药，术后镇痛已递交NDA申请，“慢性肾病瘙痒”适应症临床Ⅲ期研究顺利推进中。3）HSK16149：有望替代目前的周围神经痛一线治疗药物普瑞巴林，给药过程无需滴定，有更优的安全性和有效性，“糖尿病周围神经痛”已于2022年10月申报NDA；“带状疱疹后神经痛”完成Ⅲ期临床试验，将于近期递交NDA申请，“辅助镇痛”临床Ⅱ期临床试验顺利推进中。 差异化的创新药布局，未来成长空间巨大。1）HSK7653：超长效DPP-4糖尿病药物。HSK7653是首款每两周服用1次的口服DPP4抑制剂，上市申请已于2023年1月获CDE受理。2）布局PROTAC平台，瞄准巨大耐药市场，现有在研PROTAC药物：HSK29116（I期）、HSK40118片（I期）、HSK38008干混悬剂（I期）。3）HSK31858：呼吸系统疾病领域的DPP1抑制剂。支扩针对性药物空缺，蓝海市场待开拓，国内II期临床顺利推进中。4）HSK31679：II期临床阶段，NASH治疗领域的THR-β激动剂。THR-β有望率先杀出重围，优先布局百亿市场。 盈利预测和估值建议：公司拥有经验丰富商业化团队和优质的创新产品管线，预计2023-2025年收入为37.22、43.45和52.27亿元。采用DCF估值方法进行估值，假设永续增长率为2%，WACC为8.02%，公司合理股权价值为384亿元，对应股价为34.50元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。 股票数据 1.20年风雨，从特色仿制到创新驱动 1.1.成立20余年，创新转型再升级 20余年风雨，创新转型在路上。2000年，海思科前身—成都博瑞医药科技开发有限公司成立，聚焦于以肠外营养注射液为代表的特色专科。2012年，海思科药业集团在深圳证券交易所挂牌上市，组建创新药团队，针对成熟靶点研发药物。2020年首个创新药环泊酚（商品名：思舒宁 ® ）获批上市，创新研发再升级。根据2023年中报，公司研发中心现有人员800余人，科研工作涉及麻醉及镇痛、糖尿病及并发症、肿瘤、神经痛、肠外营养、心脑血管、消化以及呼吸等多个疾病领域。 我们认为，公司在经历了中国医药产业大变革后，已成功的由一家仿制药为主的企业转型为创新驱动的创新药企，并随着创新药的成果不断落地将迎来新一轮的成长。 图1：公司发展历程 股权集中，管理层的治理结构稳定。海思科集团全资子公司包括四川海思科、辽宁海思科、成都海思科、西藏海思科等，核心子公司分工明确，业务分别涉及药物研发、生产和销售等业务。 图2：海思科股权结构图（截至2023年中报） 公司管理团队专业高效。公司董事长王俊民与总经理范秀莲从业经验丰富，从业经历均在20年以上。副总经理王萌曾在阿斯利康任职，具备国际视野。副总经理严庞科博士曾担任江苏恒瑞医药有限公司药理毒理部部长，技术背景深厚。 表1：公司高管介绍姓名 1.2.仿转创成果初显，业绩企稳回升 公司拥有覆盖麻醉产品、肠外营养系、肿瘤止吐、肝胆消化、抗生素、心脑血管等多个细分领域的产品布局，现有46个品种多为国内首家或独家仿制，主要产品包括创新药环泊酚注射液、甲磺酸多拉司琼注射液、多烯磷脂酰胆碱注射液、复方氨基酸注射液（18AA-Ⅶ）、氟哌噻吨美利曲辛片、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠等。 表2：主要产品介绍 医保谈判和仿制药集采影响已基本出清。第五批集采目录产品脂肪乳氨基酸 （17）葡萄糖（11%）注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液、注射用艾司奥美拉唑钠全部成功中选。2022年7月份国家第七批集采中标结果公布，注射用甲泼尼龙琥珀酸钠与氟哌噻吨美利曲辛片在列。 表3：海思科主要产品集采情况 多拉司琼转为自营，销售团队成功搭建，所有终端均覆盖完全。2021年，受重磅产品注射用甲磺酸多拉司琼（肿瘤止吐）国谈大幅降价的显著影响，公司营业收入和净利润下滑明显。米内网数据显示，其市场份额从2022年MS相比2021年MS已提升1%，2022年肿瘤止吐板块收入相较2021年大幅增长。2023年Q1，多拉司琼在全国的销售模式由代理转为自营，经过一个季度的顺利交接，销售团队成功搭建，所有终端均覆盖完全，从米内网公示的数据显示也可观察到，市场交接对于多拉司琼在中国市场销售的影响并不大，2023年H1市占率与2022年 H2 持平，均为8%左右。 公司创新品种环泊酚已于2020年12月获批上市，2021年纳入医保。与丙泊酚相比，环泊酚具有“两快四少”的临床优势，具体表现为起效快速，苏醒快速，更少用量、更少呼吸抑制、更少心血管不良事件、更少注射痛。上市后销售表现亮眼，截止2023年中报，多已在国内进入约2,400家医院，2023年上半年销售收入约3.4亿元。根据IMS数据显示，截至2023年Q1，环泊酚在静脉麻醉市场占有率已由2022年Q1的2.33%上升到8.39%，其市场占有率已经超越中/长链丙泊酚的市场占有率，且远超同期上市的同类其他创新药。 图3：海思科2019-2022财务数据（亿元） 图4：环泊酚样本医院销售数据（百万元） 表4：2020-2022年海思科营业收入 1.3.公司创新步入新阶段，多款新药蓄势待发 截至2023年6月30日，通过覆盖药物从早期研发到商业化阶段全产业链的技术平台，公司已建立了丰富的产品组合。目前公司的商业化产品及进入临床阶段的1类新药共有9个，其中环泊酚已商业化，HSK16149和HSK7653已完成NDA申报，在研的筛选阶段项目30余项，适应症涉及肿瘤、自身免疫、呼吸、围手术期用药、代谢等领域。 表5：海思科研发管线（截至2023年中报）药品名称作用机制 公司主要自主研发产品的开发及生产都依托于核心技术平台。通过分析化学研究平台、化合物筛选平台、新药评价平台、多肽偶联药物(PDC)平台、蛋白水解靶向嵌合分子技术平台，公司得以发现并筛选相关靶点的新的候选化合物，找出最佳候选药物；通过分析测试平台、晶型盐型筛选平台、工艺化学研究平台、制剂工艺研究平台等，公司得以对候选药物的理化性质、结构表征进行分析，并对药物的生产工艺进行开发。 表6：海思科创新技术平台序号 目前公司已形成了管理科学、组织架构齐全的技术开发体系，研发中心已形成了以国际团队，海归博士，重点院校硕、博优秀研究生为核心的科研团队。公司研发中心现有人员800余人，硕士以上占比约39%，其中新药化学部、生物团队等核心研发部门硕博比例高达60%。 表7：核心研发团队（截至2023中报）团队类别人数人员构成 2.麻醉镇痛领域初露头角，三大品种奠定基础 2.1.环泊酚（HSK3486）：更安全的全麻镇静产品，替代空间巨大 麻醉镇静药物能抑制中枢神经系统功能的药物，使大脑皮质轻度抑制从而产生镇静作用，主要用于全身麻醉诱导和维持及重症监护患者辅助通气治疗时的镇静。按照给药方式分为静脉注射和吸入式，前者按照作用机制又可分为苯二氮卓类、非苯二氮卓类和咪唑类药物。非苯二氮卓类的标志性药物丙泊酚通过作用于抑制性神经递质γ-氨基丁酸A型受体(GABAA受体)的β亚单位诱发氯离子内流，使突触后膜超极化，从而发挥镇静催眠作用。 全麻镇静药物用药集中，丙泊酚仍是目前最大品种。2022年全麻镇静类药物PDB样本医院销售20.8亿元（未放大），2022年前3大品种分别为丙泊酚、七氟烷以及依托咪酯，占比超过80%。其中丙泊酚销售额最高，占比42.4%，然而其销售额不断下滑，2022年较2021年下滑19%。 根据公司23年中报，环泊酚上市两年多已在国内进入约2,400家医院，2023年上半年销售收入约3.4亿元。根据IMS数据显示，截至2023年Q1，环泊酚在静脉麻醉市场占有率已由2022年Q1的2.33%上升到8.39%，其市场占有率已经超越中/长链丙泊酚的市场占有率，且远超同期上市的同类其他创新药。 图5：全麻镇静药物样本医院销售数据（百万元） 目前，丙泊酚分为脂肪乳注射液及中/长链脂肪乳注射液。丙泊酚脂肪乳注射液局部注射痛发生率高达28%-90%，易引发患者的抵触情绪，影响麻醉效果。为优化这一问题，丙泊酚中/长链脂肪乳注射液应运而生。其在载体的选择上，将原本的长链脂肪乳替换成中、长链脂肪乳等比混合的形式，使得注射痛发生率得到很大改善。目前，国内共26种丙泊酚注射乳剂上市，含13种脂肪乳注射剂和13种中/长链脂肪乳注射剂。 表8：丙泊酚国内上市格局药品通用名 丙泊酚作为应用最广的镇静药 ， 集采压缩利润空间。Fresenius Kabi Deutschland GmbH、科伦药业、扬子江药业和盈科生物的丙泊酚中/长链脂肪乳注射液于2021年纳入第四批集采，丙泊酚脂肪乳注射液尚未集采。 表9：丙泊酚集采情况产品名称 Me-better产品，环泊酚相较丙泊酚更安全。丙泊酚的王者时代迄今已20余年，其较易导致患者发生呼吸抑制甚至是呼吸暂停，注射痛、血压降低、心律失常的问题仍未得以解决。海思科站在巨人的肩膀上，经过8年的努力，于2020年上市了环泊酚（商品名：思舒宁）。环泊酚作为丙泊酚的me-better，两者作用机制相似，在化学结构的基础上引入环丙基，形成手性结构，增加了立体效应，从而增强了与GABAA受体的亲和力。 图6：环泊酚化学结构变化 在无痛胃肠镜Ⅲ期及全麻诱导Ⅲ期临床研究中，与丙泊酚相比，环泊酚具有“两快四少”的临床优势，具体表现为起效快速，苏醒快速，更少用量、更少呼吸抑制、更少心血管不良事件、更少注射痛。目前，环泊酚共6项适应症获批上市。 表10：环泊酚适应症获批情况受理号 2021年底环泊酚经谈判进入国家医保目录，2022年销量迅速爬坡，据公司2022年报披露，2022年与2021年同期相比增长626.84%，涨势迅猛，已占据公司收入比重的14.50%，可见市场对其的认可度和接受度高。伴随着国内疫情政策优化，院内手术量逐步回归正常水平，环泊酚未来有较大的增长空间。 图7：环泊酚营业收入和占比情况 环泊酚与丙泊酚头对头比较： 1)镜检：镇静更可靠，更安全。在289名患者的结肠镜检查或胃镜检查实验中，数据表明，环泊酚的麻醉更为可靠，环丙酚0.4mg/kg在胃镜检查或结肠镜检查的成功率为100%，1.5mg/kg丙泊酚的成功率为99.3%。在安全性方面，除胃镜检查和结肠镜检查过程中发现的胃肠道病变外，环泊酚发生不良反应的概率更低，环泊酚组和丙泊酚组药物不良反应的总发生率分别为31.3%和62.8%（P<0.001）。 2)全身麻醉诱导：起效速度及成功率相当，注射痛显著降低。在入组88名患者的3期试验中，环泊酚起效迅速，诱导成功率100%，诱导成功时长与丙泊酚相当（0.9min vs 0.8min)；效价是丙泊酚的4-5倍。 0.4mg/kg效果与丙泊酚2.0mg/kg相当，显著减少麻醉药物用量；更少心血管不良事件。发生率显著低于丙泊酚（76.1% vs 89.8%，p=0.0162 );注射痛发生率显著低于丙泊酚组