存储器行业专题研究：他山之石，探析模组厂的成长路径

存储器行业专题研究 他山之石，探析模组厂的成长路径2023年09月03日 存储细分市场复杂多样，模组厂推动晶圆产品化。存储原厂追求经济效益最优的“二八原则”，通常只聚焦智能手机、PC及服务器等具有大宗数据存储需求的行业头部客户。模组厂则瞄准广泛细分市场，为细分客户提供客制化服务，将标准化晶圆转化为存储产品，提升存储器在各类应用场景的适用性。 在NAND市场中，存储原厂主要聚焦于企业级/数据中心级固态硬盘和嵌入式存储产品（占Flash市场85%以上），模组厂则主要从移动存储（存储卡/UFD等）市场（约占Flash市场10%）出发，提升自身产品竞争力，逐步凭借差异化竞争发展至固态硬盘及嵌入式存储领域。在DRAM内存市场中，存储模组厂占据的市场规模整体较稳定（160-180亿美元之间）。 主控芯片是存储模组核心环节之一，催生模组厂新模式。主控芯片作为模组的“大脑”，其性能的高低、品质的好坏十分重要，会直接影响整体产品的实际体验和使用寿命。存储行业中出现兼具存储模组和主控芯片的新型厂商，其经营模式串联了NANDFlash存储行业的上中游，以自研主控芯片为基础将自研主控技术融入存储模组产品中，提升自身模组产品毛利率，且加深与存储原厂的合作关系及通过定制化加深下游客户粘性。以群联电子为例，其首创的“主控”+“模组”的经营模式，助力其弯道超车成为模组厂头部企业。我们认为兼具模组和主控芯片的厂商在保证资金和研发实力的情况下，更具备独特的产品优势和供应链协同优势。 国内模组厂奋起直追，业务布局百花齐放。海外龙头模组厂依旧占据模组市场主要份额，但国内各模组厂凭借国内广阔的市场和自身多年技术发展，已取得长足的进步。我们认为，江波龙旗下有行业类品牌FORESEE和国际高端消费类品牌Lexar，具备品牌优势，在下游ToC和ToB市场具有竞争优势；德明利以自研主控芯片切入，产品的成本优势和竞争力明显，且长期看与存储原厂、下游品牌客户合作更具粘性；佰维存储构筑研发封测一体化的模式，具备定制化开发和交付效率优势，同时公司独家运营的惠普、宏基、掠夺者等品牌在ToC市场表现良好；朗科科技拥有20年专业存储品牌的行业基础，布局上游芯片封测，携手韶关把握数据中心集群建设，打开想象空间。 投资建议：产业利好消息频传，存储周期拐点临近。我们建议关注：模组厂，德明利、江波龙、朗科科技等。设备材料+封测，雅克科技、深科技、精智达等。芯片方面，兆易创新、东芯股份、北京君正、普冉股份、恒烁股份等。 代码简称股价EPS（元）PE（倍）评级 （元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E 002409 雅克科技 67.91 1.10 1.78 2.29 62 38 30 推荐 000021 深科技 17.96 0.42 0.62 0.70 43 29 26 / 301308 江波龙 80.00 0.19 0.63 1.32 421 128 61 / 001309 德明利 72.36 0.96 0.46 1.35 75 156 54 / 603986 兆易创新 94.50 3.08 1.60 2.34 31 59 40 推荐 688110 东芯股份 31.54 0.42 0.49 0.81 75 65 39 / 300223 北京君正 74.00 1.64 1.55 2.40 45 48 31 推荐 风险提示：下游市场复苏不及预期；存储原厂减产不及预期重点公司盈利预测、估值与评级 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为2023年9月1日收盘价；未覆盖公司数据采用wind 一致预期） 推荐维持评级 分析师方竞 执业证书：S0100521120004 邮箱：fangjing@mszq.com 分析师童秋涛 执业证书：S0100522090008 邮箱：tongqiutao@mszq.com 相关研究 1.电子行业周报：英伟达业绩亮眼，训练推理共同出击-2023/08/28 2.电子行业深度报告：边缘域AI的“寒武大爆发”-2023/08/07 3.MR行业跟踪报告：供给侧瓶颈突破，需求侧开发者率先体验-2023/08/03 4.电子行业周报：海力士、三星披露财报，存储市场柳暗花明-2023/07/30 5.电子板块2023年中报基金持仓分析：再论成长与复苏，优选稼动率弹性+全球竞争力-2023/07/23 目录 1存储模组厂调价风潮再起，周期反弹曙光渐明3 2存储细分市场复杂多样，模组厂推动晶圆产品化5 2.1原厂致力于服务核心客户，模组厂提供客制化服务5 2.2闪存模组和内存模组的结构构成6 2.3基于成本和品牌视角，分析模组厂的核心竞争力8 2.4主控芯片是存储模组核心环节之一9 2.5复盘群联电子，探析模组厂的成长路径12 2.6海外龙头垄断市场，国内厂商奋起直追17 2.7国内模组厂各具竞争优势，业务布局百花齐放18 3投资建议21 4风险提示22 插图目录23 表格目录23 1存储模组厂调价风潮再起，周期反弹曙光渐明 供应链一致预期之下，产业端涨价风向愈趋明确。根据集邦咨询的报道，NAND原厂已于8月下旬与部分中国模组厂议定新的Wafer订单，并成功拉升512Gbwafer合约价10%。此外，在存储原厂扩大减产、调涨报价的背景下，处于产业中游的部分模组厂也在成本压力的推动下释出调涨终端产品的意向，例如在SSD产品方面，金士顿、群联等模组厂在近期选择回归官方价格进行交易，并不再与客户协商以低价成交。存储产品的终端价格将在存储原厂、模组厂等产业端企业的协力推动下，渐渐走向复苏。 往下半年看，传统旺季将有望带来存储产品出货量环比增长，我们认为存储市场已迎来拐点： 减产策略下价格逐步回暖：海力士的DRAM平均售价已于Q2实现环比上涨约5-9%，同时三星于Q2宣布将针对反弹较慢的NAND产品推出更大的减产策略。根据CFM数据显示，部分LPDDR和eMMC产品在长期持平后，已于8月8日至8月15日期间实现产品报价的初步上涨，不过因订单需求未见明显回温，后续价格仍处于博弈阶段，但不再向下。模组方面，以金士顿、威刚为首的厂商开始于近期提升SSD产品报价。 bit出货量环比持续增长：从三大原厂的财报中可以看到，DRAM和NANDbit出货量环比均保持上升趋势，其中，海力士的产品出货量于Q2分别环比增长35%和50%，三星的产品出货量于Q2也分别实现了10%和5%的环比增长，美光的两种存储产品于Q3（财年）分别环比增长10%和30%。此外，原厂的存储产品出货量预计在下半年依旧会保持较好势头。 产品 8月1日至8月8日报价 8月8日至8月15日报价 涨跌值 LPDDR4X96Gb 15 15 0 LPDDR4X64Gb 11.5 11.5 0 LPDDR4X48Gb 9 9 0 LPDDR4X32Gb 6 6.1 +0.1 LPDDR4X16Gb 3 3 0 eMMC16GB5.1 1.8 1.8 0 eMMC32GB5.1 1.7 1.7 0 eMMC64GB5.1 2.6 2.65 +0.05 eMMC128GB5.1 4.5 4.55 +0.05 资料来源：CFM，民生证券研究院 表1：上周部分LPDDR和eMMC产品报价变化情况（美元） 品牌 系列 容量（GB） 高点 低点 平均价 涨跌幅 ADATA SU630 480 36.11 33.96 35.27 8.37% Crucial MX500 250 59.83 39.99 46.42 -2.35% Kingston A400 240 38.64 26.05 30.61 0.03% Kimtigo P650 256 17 13.1 15 0.00% WD WDGreen 240 58.76 25.72 35.53 -3.94% 表2：SSD国际终端市场价格（时间为8月25日至9月1日，美元） 资料来源：DRAMeXchange，民生证券研究院 存储行业复苏在即，就国内而言，模组厂作为深度参与海外原厂价格周期的重要环节，有望率先迎来量价齐升。目前中国大陆已涌现江波龙、德明利、佰维存储、朗科科技等诸多优秀存储模组厂，后文我们就市场规模、竞争格局、成长路径等，对存储行业中的模组细分领域进行深度探讨。 2存储细分市场复杂多样，模组厂推动晶圆产品化 2.1原厂致力于服务核心客户，模组厂提供客制化服务 存储应用场景及所需功能多变，铸就独立模组厂商。存储芯片在不同的应用场景中需要具备不同的功能，这些功能需要通过主控芯片设计、固件开发以及封装等产业链后端环节来实现。因此原厂完成晶圆制造后，仍需开发大量应用技术以实现从标准化存储晶圆到具体存储产品的转化。此外，原厂由于追求经济效益最优的“二八原则”，通常只专注于核心领域的存储市场，放弃一些杂乱的细分终端领域。由于以上行业特征，瞄准广泛细分市场的独立模组厂应运而生。原厂和模组厂的存储器产品各自满足不同应用的需求，参与构成存储器市场。 图1：存储产业链的构成 资料来源：江波龙招股说明书，民生证券研究院 原厂致力于服务核心行业头部客户。存储原厂凭借自身晶圆优势向下游存储产品领域渗透，因其竞争重心在于创新晶圆IC设计和提升制程，所以在产品应用领域，囿于产品化成本等要素限制，聚焦智能手机、个人电脑及服务器等具有大宗数据存储需求的行业头部客户。 模组厂致力于满足各行客户需求，拓展应用场景。除原厂的核心目标市场外，存储器仍存在广泛的应用场景和市场需求，包括工业控制、汽车电子、物联网硬件等细分行业存储需求，以及主流应用市场中小客户的需求。为了满足细分行业客户需求，模组厂提供客制化服务，进行晶圆分析、主控芯片选型与定制、固件开发、封装设计、芯片测试、提供后端的技术支持等，将标准化存储晶圆转化为存储产品，提升了存储器在各类应用场景的适用性，推动存储晶圆的产品化。 在NAND市场中，存储原厂主要聚焦于自主品牌的企业级或数据中心级固态硬盘和嵌入式存储产品（占Flash市场85%以上），并且逐步退出移动存储（存储卡/UFD等）市场（约占Flash市场10%）。模组厂则主要从移动存储市场出发，提升自身产品竞争力，逐步凭借差异化竞争发展至固态硬盘及嵌入式存储领域。 在DRAM内存市场中，存储原厂的DRAM的的市场规模有较大的浮动，但存储模组厂占据的市场规模整体较稳定（160-180亿美元之间），且呈现上升趋势。未来，随着内存市场的各种细分下游不断发展，模组厂也将可能进入更广阔的市场。 图2：NANDFlash应用分类占比（%）图3：DRAM市场中模组厂占比（亿美元，%） 100 80 60 40 20 0 嵌入式产品SSD存储卡/UFD其他 10 9 9 8 43 43 50 50 44 42 35 38 2018201920202021 1000 800 600 400 200 0 DRAM总市场模组厂市场模组厂占比 999 25.88% 25.64% 929 622 659 19.48% 16.62% 166 161 169 181 30% 20% 10% 0% 2018201920202021 资料来源：中国闪存市场，民生证券研究院资料来源：Gartner，TrendForce，民生证券研究院 2.2闪存模组和内存模组的结构构成 NANDflash模组可分为：1）固态硬盘（应用于大容量存储场景）、2）嵌入式存储（应用于电子移动终端低功耗场景）、3）移动存储（U盘、移动盘等，应用于便携式存储场景）。其内部组成包括： 主控芯片，一方面合理调配数据在各个闪存颗粒的负荷，另一方面承担整体数据中转，连接闪存芯片和外部SATA接口。此外，主控还负责纠错、耗损平衡、坏块映射、读写缓存、垃圾回收以及加密等一系列功能算法。 NANDFlash颗粒，起数据存储与读写作用，按照密度差异可以分为SLC、MLC、TLC、QLC、PLC，从前至后读写速度、存储稳定性、使用寿命依次递减，存储