业绩略低于预期，盈利能力有所提升，产业链建设不断完善

2023年09月01日 公司研究●证券研究报告 卓然股份（688121.SH） 公司快报 业绩略低于预期，盈利能力有所提升，产业链建设不断完善事件：8月30日公司发布2023年半年报公告，2023H1公司营业收入13.61亿元，同比减少19.02%；实现归母净利润约5944万元，同比减少28.16%。其中Q2公司实现营业收入13.06亿元，同比减少20.72%；实现归母净利润1.37亿元，同比减少2.72%。投资要点三费大幅增加，毛利率有所提升：公司2023H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.38%/5.52%/1.93%，同期分别增加0.77/1.98/1.33个百分点。销售、管理、财务费用增长主要原因分别为公司上半年招待、展会费用增加，资产折旧摊销增加、咨询服务费增加，以及银团贷款利息金额增加所致。2023H1公司综合毛利率为19.97%，同比增加4.12个百分点，公司产品提供均为定制化服务，不同项目的毛利率具有一定差异。完善产业链建设，持续增加研发投入：2023年上半年，公司持续进行研发投入，加快研发重点项目进度和募集资金投资项目建设，增强核心竞争力，2023H1公司研发投入0.58亿元，研发费用率为4.25%，同期增长0.46个百分点。同时，为进一步促进公司的业务发展，依托公司战略发展规划，公司与多家大型企业达成一系列战略合作，致力于整合相关行业技术优势，充分利用公司的一体化研发设计制造能力，联手产业链合作伙伴共同推进装备系统集成、智能装备、氢能装备等领域的创新发展。与林德达成合作，新工艺打开新市场：林德工程是享誉世界的工业气体装置制造商、拥有技术专利的工程承包商和工业设备制造商，专注于提供满足国内气体市场需求的综合工程解决方案，具备提供成套EPC工程和交钥匙工程的能力。本次合作的 EDHOX™（乙烷氧化脱氢制乙烯），是林德针对传统乙烯生产带来的能源问题而研发的新技术，传统的乙烷蒸汽裂解技术，其裂解炉操作温度高达870°C。而根据乙烷氧化脱氢的原理，EDHOX技术的操作温度可控制在400°C甚至更低，降低了投资及生产成本，工艺产出的高纯度副产品CO2可储存和用于下游工艺，可极大程度降低CO2排放。本次合作有望借势帮助公司打开国内外市场，期待公司未来新增长曲线。 投资建议：公司作为国内乙烯成套装置设备供应龙头，2023年-2025年为乙烯扩产高峰，由于公司所处石化行业收入确认存在季节波动性，我们维持公司盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为47.94亿元、88.14亿元、130.63亿元，归母净利润分别为4.14亿元、8.19亿元、12.98亿元，公司2023-2025年EPS 机械|油气装备Ⅲ 投资评级增持-A(维持)股价(2023-08-31)25.77元交易数据总市值（百万元）5,222.72流通市值（百万元）3,601.39总股本（百万股）202.67流通股本（百万股）139.7512个月价格区间39.03/15.18一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-7.47-26.3142.75绝对收益-13.68-27.1935.07 分析师刘荆 SAC执业证书编号：S0910520020001liujing1@huajinsc.cn 相关报告卓然股份：年报业绩符合预期，新订单落地炼化景气周期启动-卓然股份年报点评2023.4.26卓然股份：2023订单开门红，与林德合作新工艺打开新市场-卓然股份事件点评2023.4.16卓然股份：新一轮炼化扩产周期将至，卓然设备与工艺齐头发展-卓然股份深度报告2023.4.9 分别为2.04元、4.03元和6.40元，对应当前股价PE分别为12.6X、6.4X、4.0X 维持“增持-A”评级。 风险提示：乙烯产能扩张不及预期、公司新接项目订单不及预期、丙烯工艺包市场开拓不及预期 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,901 2,936 4,794 8,814 13,063 YoY(%) 43.0 -24.7 63.3 83.9 48.2 净利润(百万元) 315 180 414 819 1,298 YoY(%) 26.9 -43.0 130.1 97.7 58.6 毛利率(%) 18.5 18.4 19.7 20.3 20.8 EPS(摊薄/元) 1.56 0.89 2.04 4.03 6.40 ROE(%) 14.2 8.1 16.0 24.2 27.8 P/E(倍) 16.6 29.1 12.6 6.4 4.0 P/B(倍) 2.8 2.6 2.2 1.6 1.2 净利率(%) 8.1 6.1 8.6 9.3 9.9 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 5064 4688 9085 14112 19523 营业收入 3901 2936 4794 8814 13063 现金 717 376 612 1269 2268 营业成本 3179 2396 3848 7025 10344 应收票据及应收账款 1617 1821 3095 4249 5609 营业税金及附加 30 17 30 56 82 预付账款 499 488 1091 1760 2518 营业费用 27 24 38 69 103 存货 1905 1863 4105 6634 8892 管理费用 128 123 173 331 494 其他流动资产 326 140 181 200 236 研发费用 142 115 191 344 514 非流动资产 1662 3003 2993 3313 3659 财务费用 37 18 -10 -71 -154 长期投资 110 81 91 80 64 资产减值损失 -58 -52 -75 -143 -213 固定资产 647 697 981 1288 1564 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 306 549 635 740 865 投资净收益 8 -28 -9 -13 -14 其他非流动资产 599 1677 1285 1205 1167 营业利润 347 207 479 945 1494 资产总计 6727 7692 12078 17425 23183 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 4274 4365 8614 13302 17953 营业外支出 8 3 4 5 4 短期借款 188 181 185 188 186 利润总额 338 204 474 940 1490 应付票据及应付账款 1912 2291 3353 6619 8181 所得税 56 28 67 136 215 其他流动负债 2174 1893 5075 6495 9586 税后利润 283 177 407 804 1275 非流动负债 460 1150 932 798 645 少数股东损益 -33 -3 -7 -14 -23 长期借款 370 1089 868 735 582 归属母公司净利润 315 180 414 819 1298 其他非流动负债 90 62 64 64 63 EBITDA 432 348 569 1038 1582 负债合计 4734 5515 9546 14101 18598 少数股东权益 142 139 132 117 95 主要财务比率 股本 203 203 203 203 203 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 938 945 945 945 945 成长能力 留存收益 688 868 1246 1981 3119 营业收入(%) 43.0 -24.7 63.3 83.9 48.2 归属母公司股东权益 1851 2038 2400 3206 4489 营业利润(%) 21.1 -40.3 131.4 97.4 58.1 负债和股东权益 6727 7692 12078 17425 23183 归属于母公司净利润(%) 26.9 -43.0 130.5 97.7 58.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 18.5 18.4 19.7 20.3 20.8 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 8.1 6.1 8.6 9.3 9.9 经营活动现金流 -70 391 552 1127 1465 ROE(%) 14.2 8.1 16.1 24.2 27.8 净利润 283 177 407 804 1275 ROIC(%) 11.5 6.7 11.6 18.4 22.6 折旧摊销 79 73 66 88 112 偿债能力 财务费用 37 18 -10 -71 -154 资产负债率(%) 70.4 71.7 79.0 80.9 80.2 投资损失 -8 28 9 13 14 流动比率 1.2 1.1 1.1 1.1 1.1 营运资金变动 -556 9 70 294 219 速动比率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 其他经营现金流 96 86 10 -2 -2 营运能力 投资活动现金流 -357 -1438 -75 -419 -471 总资产周转率 0.6 0.4 0.5 0.6 0.6 筹资活动现金流 709 789 -242 -51 4 应收账款周转率 2.6 1.7 2.0 2.4 2.7 应付账款周转率 1.7 1.1 1.4 1.4 1.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.56 0.89 2.04 4.04 6.40 P/E 16.6 29.1 12.6 6.4 4.0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.35 1.93 2.72 5.56 7.23 P/B 2.8 2.6 2.2 1.6 1.2 每股净资产(最新摊薄) 9.13 10.05 11.85 15.83 22.16 EV/EBITDA 12.4 18.7 10.7 5.1 2.6 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 刘荆声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报