复合集流体研发顺利，产品研发多点开花

2023年08月31日 公司研究●证券研究报告 璞泰来（603659.SH） 公司快报 复合集流体研发顺利，产品研发多点开花投资要点事件：璞泰来发布半年报，2023H1实现营收78.06亿元、同比+13.21%，归母净利润13.04亿元、同比-6.55%，扣非归母净利润12.54亿元、同比-5.96%。2023Q2营业收入41.07亿元、同比+9.10%、环比+11.02%，归母净利润6.02亿元、同比 -20.65%、环比-14.18%，扣非归母净利润5.76亿元、同比-20.07%、环比-15.10%。 盈利能力略有下滑，期间费用率控制良好。2023H1公司毛利率为30.81%、同比 -6.64pct；扣非归母净利率16.06%、同比-3.27pct。公司销售费用率1.31%、同比-0.06pct，管理费用率3.77%、同比-0.70pct，主要系公司规模效益持续显现、费用支出控制良好所致，财务费用率0.29%、同比+0.55pct，主要系公司为加快产能建设适当增加外部借款导致利息支出增加所致。2023H1公司研发投入3.80亿元、同比+2.47%，研发费用率4.87%、同比-0.51pct。此外，报告期内，公司经营活动现金流净额8.83亿元，同比+141.20%，主要系去年同期增加预付款项、报告期内客户销售回款持续向好所致；筹资活动现金流净额21.22亿元，同比16.41%。23Q2公司毛利率为27.67%、同比-8.71pct、环比-6.62pct，扣非归母净利率14.02%、同比-5.12pct、环比-4.31pct。 负极材料出货量增加，新产品顺利投产。公司23H1负极材料业务收入30.94亿元、同比-3.44%，石墨化加工收入6.04亿元、同比-7.22%。负极材料出货量6.82万吨、同比+23.99%，主要系较高海外客户比重弥补了部分国内需求的不足、国内动力及储能大客户扩展上取得突破所致。公司动力及储能产品放量增加，叠加人造石墨负极生产周期较长和高成本库存消纳需要较长时间影响，负极材料毛利率阶段性承压。产能建设和新产品开发方面，四川紫宸立足打造连续高效生产、节能环保的一体化负极绿色标杆工厂，年产20万吨一体化建设项目一期、二期目前已完成部分厂房建设，部分工序已分批次逐步进入设备安装和调试阶段，预计23Q4起逐步投产；瑞典紫宸年产10万吨锂离子负极材料一体化生产研发基地项目已开展前期规划工作；硅碳负极新品取得国内外重要客户的认证，积极布局产能；下一代高性价比快充和高容量石墨负极新产品进展顺利，进入量产导入阶段。涂覆隔膜市占率持续领先，产能扩张、产品研发多点开花。公司23H1隔膜及涂覆加工业务收入18.38亿元、同比+16.41%；铝塑包装膜业务收入0.83亿元、同比 -9.19%，出货量673万平米、同比-4.54%；PVDF产品收入5.48亿元、同比-50.37%，出货量0.40万吨、同比+43.8%，主要得益于公司产品的高性能和高性价比、新建产能的逐步投产。涂覆隔膜及加工方面，23H1实现出货量21.51亿平米，占同期国内湿法隔膜出货量的41.36%，同比+24.41%，市占率持续领先；报告期内，公司完成高润湿低成本涂覆加工工艺和非氟粘结剂的开发，并实现量产导入。得益于新建产能投产、客户拓展工作取得积极突破，公司23H1基膜实现出货量0.81亿平米、同比+50.1%。产能方面，四川卓勤一期年产4亿平米基膜涂覆一体化项目已完成产能建设，隔膜产品处于产品认证和逐步批量出货阶段，二期9.6亿平米基 电力设备及新能源|锂电池Ⅲ 投资评级买入-B(维持)股价(2023-08-31)32.72元交易数据总市值（百万元）65,970.33流通市值（百万元）65,859.40总股本（百万股）2,016.21 流通股本（百万股）2,012.82 12个月价格区间62.90/32.78 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-10.64-7.22-18.4绝对收益-16.34-9.11-26.02 分析师张文臣 SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn 分析师周涛 SAC执业证书编号：S0910523050001zhoutao@huajinsc.cn 报告联系人申文雯 shenwenwen@huajinsc.cn 相关报告璞泰来：财务指标优秀，业绩持续增长-璞泰来一季报点评2023.4.17 膜涂覆一体化建设项目已完成设备产线预定，基建工作已逐步展开，有望在2024 年建成投产；广东卓高年产40亿平方米隔膜涂覆生产基地项目一期已完成基础建设工作。此外，在涂覆材料方面，公司自主开发的液态勃姆石合成效率及单线产能大幅提升并实现良好的成本控制，生物质芳纶材料研发顺利进行。 复合集流体研发顺利，预计24年投产。报告期内，公司加速完成复合铜铝箔的产品开发、认证和市场推广。公司投资设立江苏卓立并启动复合集流体研发生产基地，一期建设年产1.6万吨复合铜箔产能，目前已完成前期规划工作，设备定制及项目建设工作已逐步启动，预计24年逐步投产；公司复合铝箔已完成产品导入并获得小批量订单，将逐步批量应用于高端消费电子领域。 锂电设备业务收入翻倍增长，嘉拓智能完成股份制改制。公司锂电自动化装备业务实现收入逾20亿元，较同期实现翻倍增长，尚未履行的在手订单金额逾40亿元。公司前段设备订单承接金额稳步增长；中后段设备订单金额持续放量并实现批量交付，盈利能力稳步提升，基膜国产化设备逐步交付、正负极材料设备和光伏设备研发进入设计和验证阶段。报告期内，广东嘉拓锂电自动化设备项目一期已完成部分主题工厂建设，并逐步投入试生产；嘉拓智能完成股份制改制，相关分拆上市工作紧密推进。 投资建议：公司业务涵盖负极、隔膜、铜箔和PVDF等业务，与头部企业保持非常好的合作关系，并加大对新型集流体的投入。考虑行业竞争加剧，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为31.29亿元、42.97亿元和52.01亿元，对应的PE分别是21、15、13倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；原材料价格大幅波动；公司新建产线投产不及预期等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,996 15,464 18,804 24,445 30,068 YoY(%) 70.4 71.9 21.6 30.0 23.0 净利润(百万元) 1,749 3,104 3,129 4,297 5,201 YoY(%) 161.9 77.5 0.8 37.3 21.0 毛利率(%) 35.7 35.7 33.6 34.8 34.1 EPS(摊薄/元) 0.87 1.54 1.55 2.13 2.58 ROE(%) 16.7 23.8 19.7 22.2 21.8 P/E(倍) 37.7 21.3 21.1 15.4 12.7 P/B(倍) 6.3 4.9 4.1 3.4 2.8 净利率(%) 19.4 20.1 16.6 17.6 17.3 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 13497 24980 25897 35785 39209 营业收入 8996 15464 18804 24445 30068 现金 3884 6405 9009 8753 13624 营业成本 5789 9950 12486 15936 19822 应收票据及应收账款 1928 4272 4353 6587 6224 营业税金及附加 63 96 120 167 199 预付账款 689 680 985 1180 1483 营业费用 152 196 220 288 358 存货 4964 11035 9041 16582 15291 管理费用 367 621 942 1249 1579 其他流动资产 2032 2588 2509 2684 2588 研发费用 543 921 1226 1626 1987 非流动资产 7953 10718 11378 12482 13551 财务费用 -5 -19 -206 -297 -485 长期投资 347 388 437 489 543 资产减值损失 -170 -227 -316 -385 -490 固定资产 4653 5698 6257 7038 7774 公允价值变动收益 5 6 3 4 5 无形资产 480 634 723 799 891 投资净收益 8 28 13 14 16 其他非流动资产 2474 3997 3959 4156 4342 营业利润 2036 3684 3716 5110 6139 资产总计 21450 35697 37275 48267 52760 营业外收入 3 8 4 4 5 流动负债 9477 18338 17599 25399 25792 营业外支出 10 20 11 13 14 短期借款 1195 3273 3273 3273 3273 利润总额 2029 3671 3710 5101 6130 应付票据及应付账款 4658 7760 7823 12065 12674 所得税 246 347 409 554 667 其他流动负债 3624 7305 6502 10060 9844 税后利润 1783 3324 3301 4546 5464 非流动负债 1304 3390 2879 2384 1867 少数股东损益 34 220 172 249 262 长期借款 987 2930 2419 1924 1407 归属母公司净利润 1749 3104 3129 4297 5201 其他非流动负债 317 460 460 460 460 EBITDA 2419 4442 4337 5780 6745 负债合计 10781 21728 20478 27783 27659 少数股东权益 183 512 684 933 1195 主要财务比率 股本 694 1391 2017 2017 2017 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 5924 5503 4877 4877 4877 成长能力 留存收益 3903 6657 9167 12694 17043 营业收入(%) 70.4 71.9 21.6 30.0 23.0 归属母公司股东权益 10487 13457 16113 19551 23906 营业利润(%) 146.5 80.9 0.9 37.5 20.1 负债和股东权益 21450 35697 37275 48267 52760 归属于母公司净利润(%) 161.9 77.5 0.8 37.3 21.0 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 35.7 35.7 33.6 34.8 34.1 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 19.4 20.1 16.6 17.6 17.3 经营活动现金流 1725 1223 4785 2537 7466 ROE(%) 16.7 23.8 19.7 22.2 21.8 净利润 1783 3324 3301 4546 5464 ROIC(%) 14.0 17.1 14.9 17.9 18.4 折旧摊销 369 571 572 676 697 偿债能力 财务费用 -5 -19 -206 -297 -485 资产负债率(%) 50.3 60.9 54.9 57.6 52.4 投资损失 -8 -28 -13 -14 -16 流动比率 1.4 1.4 1.5 1.4 1.5 营运资金变动 -824 -3121 1135 -2371 181