行情低迷拖累，降本成效明显

买入（维持） 股价（2023年09月01日）16.88元 行情低迷拖累，降本成效明显 温氏股份2023年中报点评 公司研究|中报点评温氏股份300498.SZ 目标价格19.90元 52周最高价/最低价24.17/15.89元 总股本/流通A股（万股）664,579/544,129 A股市值（百万元）112,181 公司发布2023年中报。2023年上半年，公司营业总收入412亿元，同比+30.61%，归母净利润-46.89亿元，同比-33.07%。单Q2，公司营业总收入212.26亿元，同比 +25.20%，归母净利润-19.4亿元，同比-908.93%。 出栏增长，成本改善。2023年上半年，公司销售肉猪1178.57万头，同比增加47.21%；毛猪销售均价14.58元/公斤，同比上升3.18%；均重120.75公斤，同比增长1.76%；销售收入207.44亿元，同比增加54.39%；测算公司完全成本约17元 /公斤，板块合计亏损34-36亿元。单Q2，公司销售肉猪619.03万头，同比增加 55.4%，销售均价14.32元/公斤，同比下降6.41%，出栏均重122.41元/公斤，同比 增长2.39%，测算公司完全成本16.7元/公斤，板块合计亏损17-19亿元。公司成本改善明显，预计随饲料价格降低，公司成本仍有继续下降空间。 行情低迷，肉鸡亏损。2023年上半年，公司销售肉鸡5.53亿只，同比增加13.30%；毛鸡销售均价13.09元/公斤，同比下跌5.69%；测算公司完全成本约14元/公斤，板块合计亏损11-13亿元。单Q2，公司销售肉鸡2.86亿只，同比增加9.36%；毛鸡销售价格13.34元/公斤，同比下跌3.43%；测算公司完全成本约13.8元/公斤，板块合计亏损3亿元左右。 资金充裕，度过行业低谷。截至二季度末，公司资产负债率约61%，7月份已降至61%以下。目前公司资金储备较为充裕，7月末各类可用资金约80亿元，其中非受限资金超50亿元。此外，公司融资渠道丰富，已申请未使用的各类融资工具种类和额度较多，公司也在尝试加大供应链金融等工具的使用。根据资金压力测试，公司目前处于安全平稳状态，有充足的底气和信心顺利度过各类低迷行情。 盈利预测与投资建议 肉猪方面，我们上调23-25年出栏均重，下调23-24年猪价，进而23-24年猪肉毛利率降至4.4%、22.5%。黄鸡方面，我们上调23-25年出栏量，下调23年肉鸡价格，进而23年肉鸡毛利率降至14.4%。预计23-25年归母净利润为2.28、132.21、100.90亿元（原预测72.37、175.24、107.73亿元），同比-95.7%、+5707.6%、-23.7%。根据可比公司给予24年10xPE，目标价19.90元，维持“买入”评级。 风险提示：疫病风险、生猪价格波动风险、原材料价格波动风险、食品安全风险等、猪价、鸡价相关的假设风险。 国家/地区中国 行业农业 核心观点 报告发布日期2023年09月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.86 -7.76 2.47 -28.47 相对表现% -4.08 -2.59 2.87 -22.23 沪深300% 2.22 -5.17 -0.4 -6.24 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 肖嘉颖xiaojiaying@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 64,954 83,708 92,843 118,694 123,111 同比增长(%) -13.3% 28.9% 10.9% 27.8% 3.7% 营业利润(百万元) (12,964) 6,118 544 14,403 11,149 同比增长(%) -254.6% 147.2% -91.1% 2546.6% -22.6% 归属母公司净利润(百万元) (13,404) 5,289 228 13,221 10,090 同比增长(%) -280.5% 139.5% -95.7% 5707.6% -23.7% 每股收益（元） (2.02) 0.80 0.03 1.99 1.52 毛利率(%) -8.3% 15.5% 9.1% 19.7% 16.1% 净利率(%) -20.6% 6.3% 0.2% 11.1% 8.2% 净资产收益率(%) -34.3% 14.7% 0.6% 27.9% 17.5% 市盈率 (8.4) 21.2 492.8 8.5 11.1 市净率 3.5 2.8 2.8 2.1 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 肉猪方面，我们上调23-25年出栏均重，下调23-24年猪价，进而23-24年猪肉毛利率降至4.4%、 22.5%。黄鸡方面，我们上调23-25年出栏量，下调23年肉鸡价格，进而23年肉鸡毛利率降至 14.4%。预计23-25年归母净利润为2.28、132.21、100.90亿元（原预测72.37、175.24、 107.73亿元），同比-95.7%、+5707.6%、-23.7%。根据可比公司给予24年10xPE，目标价 19.90元，维持“买入”评级。 表1：盈利预测核心假设调整前后对比表 收入分类预测表 调整后 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E2024E 2025E 肉猪类销售收入（百万元） 55,485 77,449 73,811 50,82174,755 77,020 变动幅度 -8.4%-3.5% 4.3% 毛利率 16.0% 26.8% 16.8% 4.4%22.5% 16.8% 变动幅度 -11.6%-4.3% 0.0% 肉鸡类销售收入（百万元） 35,444 34,735 36,472 36,98437,237 39,099 变动幅度 4.3%7.2% 7.2% 毛利率 16.7% 14.3% 14.3% 14.4%14.3% 14.3% 变动幅度 -2.3%0.0% 0.0% 其他养殖类销售收入（百万元） 3,733 3,733 3,733 2,3333,733 3,733 变动幅度 -37.5%0.0% 0.0% 毛利率 16.7% 16.7% 16.7% 16.7%16.7% 16.7% 变动幅度 0.0%0.0% 0.0% 设备销售收入（百万元） 251 276 304 251276 304 变动幅度 0.0%0.0% 0.0% 毛利率 20.0% 20.0% 20.0% 20.0%20.0% 20.0% 变动幅度 0.0%0.0% 0.0% 肉制品加工产品销售收入（百万元） 493 543 597 493543 597 变动幅度 0.0%0.0% 0.0% 毛利率 8.6% 6.9% 5.2% 8.6%6.9% 5.2% 变动幅度 0.0%0.0% 0.0% 原奶及乳制品销售收入（百万元） 1,117 1,229 1,352 1,1171,229 1,352 变动幅度 0.0%0.0% 0.0% 毛利率 11.4% 11.4% 11.4% 11.4%11.4% 11.4% 变动幅度 0.0%0.0% 0.0% 兽药销售收入（百万元） 773 851 936 773851 936 变动幅度 0.0%0.0% 0.0% 毛利率 36.9% 36.9% 36.9% 36.9%36.9% 36.9% 变动幅度 0.0%0.0% 0.0% 其他业务销售收入（百万元） 70 70 70 7070 70 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 81.5% 81.5% 81.5% 81.5% 81.5% 81.5% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 合计 97,367 118,886 117,275 92,843 118,694 123,111 变动幅度 -4.6% -0.2% 5.0% 综合毛利率 16.4% 22.6% 16.1% 9.1% 19.7% 16.1% 变动幅度 -7.3% -2.9% 0.0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：主要财务数据调整前后对比表 主要财务信息 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入(百万元) 97,367 118,886 117,275 92,843 118,694 123,111 变动幅度 -4.6% -0.2% 5.0% 营业利润(百万元) 8,122 18,908 11,786 544 14,403 11,149 变动幅度 -93.3% -23.8% -5.4% 归属母公司净利润(百万元) 7,237 17,524 10,773 228 13,221 10,090 变动幅度 -96.9% -24.6% -6.3% 每股收益（元） 1.10 2.67 1.64 0.03 1.99 1.52 变动幅度 -96.9% -25.5% -7.4% 毛利率(%) 16.4% 22.6% 16.1% 9.1% 19.7% 16.1% 变动幅度 -7.3% -2.9% 0.0% 净利率(%) 7.4% 14.7% 9.2% 0.2% 11.1% 8.2% 变动幅度 -7.2% -3.6% -1.0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表3：可比公司估值表 股价 EPS PE 公司 代码 2023/9/1 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 牧原股份 002714 40.88 2.43 1.48 4.33 5.07 16.84 27.55 9.44 8.07 圣农发展 002299 20.00 0.33 1.14 2.01 1.94 60.53 17.54 9.94 10.30 立华股份 300761 18.86 1.08 0.92 1.78 1.55 17.52 20.44 10.59 12.15 华统股份 002840 14.77 0.14 0.16 1.52 2.13 103.14 90.06 9.71 6.93 湘佳股份 002982 32.36 1.04 1.87 2.71 2.93 31.14 17.28 11.95 11.05 新五丰 600975 8.68 -0.06 0.31 1.37 1.11 -143.95 27.78 6.32 7.81 巨星农牧 603477 26.31 0.31 0.37 2.48 3.31 84.22 71.96 10.61 7.95 调整后平均 42.00 33.00 10.00 9.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 疫病风险 动物疫病是畜牧行业发展中面临的主要风险，生猪因发生疫病或导致病亡，直接导致公司生猪出栏量的降低，收入和业绩受损；此外，疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，导致短期 内市场需求萎缩、产品价格下降，对公司生猪销售产生不利影响。若公司周边地区或自身场区疫病发生频繁，或者公司疫病防控执行不力，公司将可能面临生猪发生疫病所引致的产量下降、盈利下降、甚至亏损等风险。 生猪价格波动风险 我国生猪养殖行业集中度较低的特点以及生猪固有生长周期共同决定了生猪市场价格的周期性波动。生猪价格周期性波动会对包括公司在内的生猪养殖企业的经营业绩产生重大影响。如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑，将会对公司的盈利水平造成重大不利影响，从而引致公司未来盈利大幅下降、甚至亏损等风险。 原材料价格波动风险 公司原材料成本占公司主营业务成本的比例在50