9月展望：从“分化”走向“收敛”？
“ ” “ ” 8月以来，美债利率快速上行的压制下，海外资产普遍下跌；国内市场也出现“内外资”情绪、“股商”定价的明显分化。“分化”背后的原因、走向“收敛”的关键？本文分析，可供参考。 热点思考：9月市场展望，从“分化”走向“收敛”？ 一问：8月国内市场的变化？“三箭齐发”后内外资情绪分化、股商定价间仍存“分歧” 8月上中旬，国内股票市场表现低迷、人民币汇率延续贬值；8月27日，证监会“三箭齐发”，市场情绪快速改善。内因来看，偏弱的经济数据叠加地产违约等事件性冲击，市场情绪仍在走低。外因方面，海外风险资产普遍下跌，也冲击了市场情绪。“内外交困”下，国内市场表现不振；上证指数一度下跌6.9%，直至“三支箭”落地才有好转。结构上来看，8月下旬“内外资”情绪明显分化、“股商”的定价也出现较大分歧。8月27日政策刺激下，A股市场情绪快速攀升至5月以来新高，但北上资金仍在流出、连续4个交易日流出181亿元；外资拖累下，北上资金持股占比较高的个股相对滞涨。低位库存、汇率贬值、叠加供给侧扰动，南华商品指数大涨4.3%、与股票市场走势分化。 二问：8月海外市场的焦点？供给扰动下的美债上行冲击、欧美经济基本面的边际放缓 供给冲击叠加美联储放鹰，美债收益率大幅上行，成为8月海外市场的核心矛盾；风险资产普遍承压，美元也快速攀升。美国财政部预期的三季度发债规模由5月的0.7万亿大幅增至1万亿，叠加对杰克逊霍尔会议偏鹰的担忧，10Y美债利率一度上行40bp至4.37%。美债走高的压制下，全球主要股指悉数下跌，美元定价的大宗商品多数承压。从分子端来看，欧美制造业延续收缩，服务业也均低预期；结构上，防御性板块、大盘价值股已相对占优。8月欧美制造业PMI仍处于收缩区间，此前持续超预期的服务业PMI也出现放缓迹象。经济基本面的边际放缓，在市场表现上也有显现：8月欧美防御性板块较周期性板块相对占优；大盘股相对小盘股也取得了更高的超额收益。 三问：9月市场如何演绎？国内“股商”表现或趋于“收敛”、海外重心向分子端“倾斜” 国内市场，伴随“政策底”的夯实，“经济底”即将出现，将有助于“内外资”情绪、“股商”定价，由分化走向收敛。当下，市场“情绪底”已现，“印花税”等利好已驱动A股企稳反弹；随着修复企业信心、促销费、稳地产等一系列政策逐步落地，“经济底”或于4季度出现，将助力市场的信心修复，“内外资”情绪、“股商”走势也有望收敛。海外市场，9月议息会议落定后，分母端或将延续脉冲式冲击；历史经验显示，从加息到降息的窗口期，基本面表现或是定价焦点。分母端，历史比较来看，2006年美债利率高位震荡的格局或将再现，对风险资产仍有脉冲式冲击。分子端，美国经济将面临超储支撑减弱、去库周期延续、信用持续收缩等多重压力；基本面压力或成美股潜在约束。 月度回顾：美债利率创2007年以来新高，全球风险资产明显承压（2023/08/01-2023/08/31） 股票市场：全球主要股指普遍下跌，港股领跌。发达国家股指中，英国富时100、德国DAX、道琼斯工业指数和纳斯达克指数领跌，分别下跌3.38%、3.04%、2.42%、2.36%和2.17%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10Y国债收益率上行12.00bp至4.09%，德国10Y国债收益率下行1.00bp至2.51%；英国、日本和意大利分别上行19.32bp、5.20bp和1.70bp，仅法国下行4.50bp。 外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元贬值。挪威克朗、加元、日元、欧元和英镑兑美元分别贬值4.69%、2.35%、 2.24%、1.40%和1.26%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值1.58%、1.80%至7.2579、7.2753。 商品市场：原油上涨，贵金属、有色均下跌，黑色和农产品涨跌分化。安全监管趋严下煤炭供给偏紧，叠加稳地产政策加码、煤炭板块高分红，焦煤大幅反弹；在美债利率与美元走高的压制下，以美元计价的贵金属和有色承压。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：9月展望，从“分化”走向“收敛”？5 一问：8月国内市场的变化？“三箭齐发”后内外资情绪分化、股商定价间仍存“分歧”5 二问：8月海外市场的焦点？供给扰动下的美债上行冲击、欧美经济基本面的边际放缓7 三问：9月市场如何演绎？国内“股商”表现或趋于“收敛”、海外重心向分子端“倾斜”9 二、大类资产高频跟踪（2023/08/01-2023/08/31）13 （一）月度回顾：美债利率创2007年以来新高，全球风险资产明显承压13 （二）权益市场追踪：全球资本市场普遍下跌13 （三）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数上行14 （四）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元和英镑均贬值15 （五）大宗商品市场追踪：原油上涨，贵金属、有色下跌，黑色和农产品涨跌分化16 三、报告精选18 （一）美债的“供给冲击”18 （二）人民币贬值，何时休？21 风险提示23 图表目录 图表1：国内7月社融数据远低于预期5 图表2：国内7月产需全面疲软5 图表3：8月上中旬，美股和A股共振下跌5 图表4：8月中美利差快速走阔、人民币明显贬值5 图表5：8月27日，证监会“三支箭”6 图表6：下半月A股情绪提振，同时北向资金净流出6 图表7：北向资金单月流出额历史最高6 图表8：外资占比高的公司涨幅较其他A股更小6 图表9：8月以来，国内出现“股商分化”现象7 图表10：8月，库存低位的商品多数涨幅更高7 图表11：汇率影响下，铁矿石进口价涨幅远大于国产7 图表12：国内纯碱的市场供给持续下滑7 图表13：8月，短长端美债利率大幅上行7 图表14：8月，全球主要市场普跌7 图表15：8月能源、贵金属、有色等大宗商品承压8 图表16：8月，美元延续走强8 图表17：三季度财政部发债预计超预期增加8 图表18：下半年，中长期美债发行规模较高8 图表19：美国核心通胀反弹、粘性有所显现8 图表20：鲍威尔发言偏鹰，拉涨加息预期8 图表21：欧美制造业PMI再度萎缩9 图表22：欧美主要国家的服务业PMI均低于预期9 图表23：8月，欧美防御性板块较周期性板块更为占优9 图表24：相较小盘股，欧美大盘价值股延续7月优势9 图表25：股债收益差逼近2倍标准差时，市场接近底部10 图表26：债市收益率下行、波动率接近历史新低10 图表27：历史上印花税调整后，沪指涨跌幅情况10 图表28：减持新规对各个行业都将产生一定影响10 图表29：国家发改委等部委多次会见各行业企业负责人11 图表30：近期，促销费相关政策加速出台11 图表31：近期，央地稳地产政策不断加码11 图表32：8月，制造业PMI超季节性回升11 图表33：分母端美债利率或类似2006-07年高位震荡12 图表34：7月底以来，美股EPS预期已触底上修12 图表35：前期超额储蓄带来的支撑将进一步减弱12 图表36：制造、零售和批发库存同比增速持续下降12 图表37：8月大类资产涨跌情况13 图表38：本月，发达国家股指全线下跌13 图表39：本月，新兴市场股指多数下跌13 图表40：本月，美股行业普遍下跌14 图表41：本月，欧元区行业多数下跌14 图表42：本月，A股市场全线下跌14 图表43：本月，A股行业全线下跌14 图表44：本月，恒生指数全线下跌14 图表45：本月，恒生行业普遍下跌14 图表46：本月，主要发达国家10Y国债收益率多数上行15 图表47：本月，美英10Y收益率均上行，德国下行15 图表48：本月，主要新兴国家10Y国债收益多数上涨15 图表49：本月，土耳其、巴西10Y利率均上行15 图表50：本月，中国国债收益率涨跌分化15 图表51：本月，2年期和10年期国债下行，3个月上行15 图表52：本月，美元指数上涨，其他货币兑美元贬值16 图表53：本月，英镑、欧元兑美元均下跌16 图表54：本月，主要新兴市场兑美元多数上涨16 图表55：雷亚尔和韩元兑美元升值，土耳其里拉贬值16 图表56：本月，美元、英镑兑人民币升值16 图表57：本月，人民币兑美元贬值16 图表58：本月，商品价格走势多数下跌17 图表59：WTI原油、布伦特原油价格上涨17 图表60：本月，动力煤价格持平，焦煤价格大涨17 图表61：本月，铜铝价格下跌18 图表62：本月，通胀预期降温18 图表63：本月，黄金、白银价格均下跌18 图表64：本月，10Y美债实际收益率上行18 图表65：美国债务占GDP比重远超AAA评级中位数水平19 图表66：美国5年期及1年期CDS均处于较低水平19 图表67：2023年，市场波动较低，避险资产未明显上涨19 图表68：2023年评级下调，长端收益率出现上涨19 图表69：三季度财政部发债预计超预期增加19 图表70：下半年，中长期美债发行规模较高19 图表71：流量上，居民部门成为购债主力，但波动大20 图表72：美国新增非农就业延续回落20 图表73：美国财政收入增速降低，支出增速上涨20 图表74：美国财政赤字大幅抬升20 图表75：今年以来，个税收入下滑幅度最大20 图表76：美国财政各项支出增速均有上涨20 图表77：8月，人民币汇率再度快速贬值21 图表78：近期，美元再度成人民币汇率的关键影响因素21 图表79：人民币兑一篮子汇率回升后再度趋弱21 图表80：8月，人民币相对欧洲发达国家货币走弱21 图表81：美债利率上升、一定程度上支撑美元强势22 图表82：7月中旬以来，美日利差走阔压制日元22 图表83：中国7月经济数据不及市场预期22 图表84：近期，国内资本市场资金再度外流22 图表85：IMF上修美欧日经济增速22 图表86：企业居民未结汇资金有望形成支撑22 图表87：7月，其他存款性公司国外资产减少23 图表88：2023年8月民营企业信贷支持加强23 8月以来，美债快速上行压制下，海外资产普遍下跌；国内市场也出现“内外资”情绪、“股商”定价的明显分化。“分化”背后原因、走向“收敛”的关键？本文分析，供参考。一、热点思考：9月展望，从“分化”走向“收敛”？ 一问：8月国内市场的变化？“三箭齐发”后内外资情绪分化、股商定价间仍存“分歧” 8月上中旬，国内经济金融数据偏弱、海外情绪扰动频频，国内股票市场表现低迷、人民币汇率延续贬值。内因来看，8月以来，经济修复的斜率仍较为平缓：8月11日发布的社融受信贷拖累、低于市场预期；8月15日弱于预期的经济数据再度影响了市场信心，叠加地产违约等事件性冲击，市场情绪有所回落。外因方面，海外风险资产普遍下跌，也冲击了国内的市场情绪，截至8月18日，标普500大跌4.8%，对A股形成明显拖累。“内外交困”下，国内市场表现不振。截至8月25日，上证指数一度下跌6.9%、跌近3000点，10年期国债收益率下破2.6%、持续低位震荡，人民币汇率也一度贬近7.35。 图表1：国内7月社融数据远低于预期图表2：国内7月产需全面疲软 (十亿元) 6000 5000 4000 3000 国内7月社融远低于预期 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 中国7月产需数据均不及预期 2000 1000 3.0% 2.5% 0 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07 2.0% 规上工业增加值社零固定资产投资 预期实际前值预期实际 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2
