商业银行财富管理系列专题一：模式之辩、机遇之思

我国财富管理发端于对公表外融资需求，本质是供给端驱动 2008年“四万亿”政策出台后，“铁公基”融资需求大增。但银行表内资产投放受限，难以满足大量融资需求。作为影子银行之一的表外理财业务当时受监管限制较少，形成早期财富管理模式——把对公融资需求打包成理财产品，对零售客户进行销售。与发达国家财富管理发展轨迹较为相似，本质由供给端驱动。 我国银行初期财富管理多以产品而非客户为中心 （1）以产品为中心：产品供给驱动，客户需求未被正视。该模式的盈利来源是销售提成的Flow-based交易佣金，形成代销收入。代销产品主要包括理财、基金、保险，资产市值涨跌不直接挂钩佣金。（2）以客户为中心：产品供给转弱，客户多元需求亟待挖掘。“资产荒”下优质产品供给不足+息差缩窄，财富管理的核心从供给端切换为需求端，推动银行向“以客户为中心”的模式转型。我国是全球第二大财富管理市场，我们预计2032年市场空间将达500万亿元；但上市银行AUM占我国居民金融资产的不到一半，且以存款为主，多元化财富管理需求有待挖掘。盈利模式可参考国外银行AUM-based买方投顾模式，高净值人群资产规模大、投顾需求大，财富管理的渗透可考虑从金字塔上方往下渗透。 应聚集对公还是零售客户？——财富管理的公私界限终将模糊 空间上，企业家的企业财富和个人财富其实是一体的。时间上，“创富”过后必然需要“管富”，企业才能基业长青。我们总结了商业银行典型的2种模式：模式一：B2C——兴业银行，聚焦对公客户的“投商行一体化”。手续费收入中，零售财富银行贡献约50%（贡献营收约10%）；对公+零售全口径约占90%（约占营收20%）。模式二：C2B——招商银行，做大零售朋友圈，打通对公财富管理。2023H1手续费收入、营收中，大财富管理分别贡献约55%、14%。 逐鹿财富管理，商业银行具有“一站式服务”优势 目前大资管领域已具有较为齐全的产品序列，其中基金和理财产品门槛最低，而私募门槛最高。各类资管机构进行财富管理的侧重点略有不同：（1）银行：分业监管有利于银行打造“首站优势”，通过账户沉淀资金和客户，深谙客群需求，一站式产品货架满足客户多元配置需求；（2）基金：投研能力具备专业壁垒，但自身渠道能力较弱，未来可与银行进行产品与服务的差异化合作；（3）保险：自带稳健基因，重在打造“类储蓄”的高安全性产品；（4）券商：具备产品认知与客群转化优势，但受限于第三方存管制度，账户功能尚不完善，“去通道”转型下，资管规模有所下滑。投资建议：关注公私协同优势大的银行。（1）对公优势大、且可通过B2C转型零售的银行，受益标的有具备产业链优势的中信银行、兴业银行。（2）财富管理战略不断升级，零售客群经营有方的银行，受益标的如具有先发优势的招商银行、平安银行,位于民营企业家人群集聚的优势区域的银行，如江苏银行等。 风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，银行转型不及预期等。 1、我国财富管理发端于对公表外融资需求 我国财富管理约兴起于十年前，实质由旺盛的对公融资需求催生。2008年“四万亿”政策出台后，“铁公基”新增大量融资需求。由于监管严格限制银行表内资产投放规模、存贷比等指标，作为影子银行之一的表外理财业务成为客户融资主要承接方。因此当时的财富管理模式，主要是把对公融资需求打包成理财产品，对零售客户进行销售，本质是供给端驱动的一种财富管理模式。这和发达国家的财富管理发展轨迹较为相似。如美国上世纪80-90年代完成信息技术革命后底层资产逐步变迁为TMT产业，此后美股市场开启长达20年的牛市，有力驱动了财富管理行业发展。 图1：我国资管市场规模接近135万亿元（万亿元） 图2：2008年后银行表外理财规模增长较快 1.1、财富管理的两种模式：以产品或客户为中心 1.1.1、以产品为中心：产品供给驱动，客户需求未被正视 兴起于对公表外融资，决定了我国银行财富管理模式多以产品而非客户为中心。 由于我国财富管理发端于对公融资“狂飙突进”的年代，商业银行的服务重心主要是帮助对公企业完成融资，决定了其财富管理模式是以产品而非客户为中心。然而，零售端的财富管理需求一直未被有效满足，这对于国内银行来说是一块尚待挖掘的蓝海。 以产品为中心的财富管理，主要赚取Flow-based交易佣金，形成代销收入。该种模式下，财富管理的产品由产品供应商提供，一般为各类资管机构（包括理财公司、基金公司、券商、保险公司等），商业银行只作为通道，客户可自行选择产品进行投资。银行等财富管理机构根据产品销售额，向产品供应商收取一定比例的佣金，资产市值的涨跌则不影响佣金。国内财富管理主流便是这种单一销售模式，代销产品主要包括理财、基金和保险产品。 图3：Flow-based流量佣金模式的核心为产品 图4：AUM-based存量服务模式的核心为客户 近年受资本市场影响，理财、基金代销承压，但保险代销态势较佳。国股行的客群基数大、合作机构较多，代销产品数量居前，部分银行依靠基础坚实的同业合作网络（如兴业银行），快速铺开代销渠道，实现行业领先的代销收入。代销产品上，理财、基金代销收入与资本市场关系密切，2023Q2末银行的基金保有量市占率边际下降。近年受资本市场波动的影响，客群风险偏好渐趋保守，相比之下保险作为“类储蓄”产品，收益保障性更加突出，保险代销业务更能穿越周期。以招商银行为例，2022年保险代销收入对财富管理收入的贡献度大幅上升至40%。 图5：上市行代理业务收入分化较大，国股行和头部城商行领先 图6：2023Q2末银行的基金保有量市占率下降 图7：2022年招商银行代理保险收入占比上升 1.1.2、以客户为中心：产品供给转弱，客户多元需求亟待挖掘 产品供给不足+息差缩窄，财富管理的核心从供给端切换为需求端。我国财富管理行业本质上还是依赖于产品供给，企业融资的景气度为底层支撑。近年对公融资需求疲弱，加之资管新规等政策的相继出台，市场普遍出现“资产荒”现象。再加上银行息差空间缩窄，当下亟需将“以产品为中心”转变为“以客户为中心”，才能更多挖掘客户需求，从而拓宽收入来源。 中国财富总值为全球第二，2032年财富管理市场空间有望接近500万亿元。2021年末，我国财富总值在全球总财富中的占比由1999年的4%提升至18%，仅次于美国，已跃居全球第二。据麦肯锡全球财富数据库统计，截至2022年底中国居民个人可投资资产（即个人金融资产）已接近250万亿。我们估计，若以未来10年CAGR保持7%的增速测算，到2032年我国财富管理市场将接近500万亿元，可挖掘的空间广阔。 图8：2021年末中国总财富占世界财富的18% 锡统计，2023-2032为按照CAGR=7%预测） 但上市银行AUM仅覆盖了不足一半的居民金融资产，财富管理渗透率还不足。 2022年末我国A股上市银行AUM披露的总量约107万亿元，占居民金融资产不足（250万亿元）一半，且AUM结构中以存款为主，商业银行对居民财富管理的渗透尚不足，财富管理需求尚未充分释放。 财富管理的渗透应从金字塔上方往下渗透，聚焦高净值人群的个性化需求。近年受疫情扰动影响，居民风险偏好普遍偏低，存款高增、提前还贷现象受到市场关注，中低收入零售客群的财富管理需求仍是以购买保值增值产品为主，对于全生命周期服务的需求偏低。因此商业银行零售财富管理，应更多聚焦超高净值人群。高净值人群的被动收入多来源于投资理财，风险承担能力较强，倾向于收益率较高的私募股权等资产，对投资理财顾问需求也日益见长。 图10：我国上市银行AUM结构多以存款、理财为主（2022年） 以客户为中心的模式下，盈利来源为AUM-based服务费。该模式下，财富管理机构需满足客户两方面需求：一是以大类资产配置能力满足客户的财富增值保值基本需求，客户将资产委托给机构管理，配置的产品由机构全权决定，财富管理机构根据客户所委托的AUM按一定比例收取，资产市值涨跌会直接影响管理费，能更好激励投资顾问。二是以一体化金融服务满足客户个性化需求，提供诸如税收筹划、教育金、医疗健康等，以增强客户黏性，扩大AUM，从而构筑集团生态。放眼美国财富管理行业，1975年监管废除“固定佣金制度”后，逐渐从原先的卖方销售模式向买方投顾模式转型。如高盛、摩根大通、瑞银等，初期均以投行业务或机构服务为主，基于机构客户禀赋，挖掘其财富管理需求培育新的创收增长点，已发展至以客户为中心的阶段，多为财富超过2000万美元的高净值人群提供全生命周期的服务。 以瑞银集团为例，其全球财富管理业务营业收入占全集团收入半数以上。 表1：摩根士丹利收费模式逐步转向AUM-based模式 1.2、以客户为中心：聚焦对公或零售客户 1.2.1、财富管理的公私分界线终将模糊，差异只是B2C还是C2B 企业、私人财富可相互转化，财富管理从来不是只做对公或零售。在传统的银行业务体系中，对公、零售业务一直以来都是两个相对独立的版块，财富管理业务作为零售版块的分支，多年来银行已习惯这种公私分离的服务模式。实际上，在财富管理领域的公私分界线是可以打破的，一旦打破之后，将形成一个更加广阔的财富管理市场。建设银行和波士顿咨询联合推出的《守正创新，匠心致远——中国私人银行2019》给出了一个明确地结论：“从客户结构看，民营企业家是高净值客户群体的绝对中坚力量。”中国银行业协会发布的《2019中国家族财富管理与传承白皮书》显示，75%的高净值人群是民营企业家，而民营企业家的典型画像是名下拥有至少一家产权清晰、控制力很强的企业，企业家个人及家庭名下也拥有一定数量的资产，因此企业、私人财富无法完全割裂： （1）空间上，企业家的企业财富和个人财富其实是一体的。首先，企业破产制度对财富进行风险隔离，催生“个人资产法人化”和“法人资产个人化”的概念，企业主可将财富摆放至企业范畴内，有效规避个人名下的财富风险。此外，企业经营压力大时，部分民营企业家将个人的部分存量财富转而投入企业，以继续支持企业经营。 （2）时间上，“创富”过后必然需要“管富”，企业才能基业长青。从财富管理的角度，企业家等高净值人群的财富周期分为“创、守、传、享”四个阶段，企业经营属于“创”富阶段，但“守、传、享”三个阶段十分考验财富管理能力，而中国企业普遍缺乏“管富”意识和能力，中国中小民营企业的平均生存周期仅为三年，能够达到五年以上的比例较低。以改革开放为起点，财富创造积累之路略显粗放，尚未经历过完整的经济周期，导致企业的财富理念不够完整，风险意识较为欠缺。 放眼海外企业，众多世界500强的欧美企业历经百年不倒，主要受益于以“财富管理为中心”的企业家行为模式。 银行如何开展对公+零售的财富管理？我们总结为B2C、C2B两种模式。在财富一体化的前提下，不论是时间上还是空间上，企业财富和个人财富可有效适时动态转化，以此抵御风险冲击。这种模式拉通了企业家企业财富和个人财富之间的界线，银行财富管理理应兼顾对公和零售，目前已探索出两大典型模式——B2C（典型是兴业银行）、C2B（典型是招商银行）。 1.2.2、模式一：B2C——兴业银行，聚焦对公客户“投商行一体化” 兴业银行是对公财富管理典型，以“投商行一体化”实现表内外联动。兴业银行在2012年率先提出“大投行+大资管+大财富”的发展逻辑，其财富管理业务主要是为对公客户提供“投融资”一体化服务。得益于紧密对接对公企业的融资需求，能更多获取优质资产，从而打造出较高安全性、收益性的理财产品，为资产端匹配资金端，打通B端融资和C端投资需求。既能贡献中收，又可通过沉淀低成本存款、为上下游企业提供信贷支持等方式贡献净利息收入。 手续费收入中，零售财富银行贡献约50%（贡献营收约10%）；对公+零售全口径约占90%（约占营收20%）。对公融资余额（FPA）是对公财富管理的核心指标，主要为对公业务评估指标，涵盖传统信贷、债券发行、权益融资、并购重组等表内外融资。截至2022年，兴业银行FPA为8万亿元，连续3年实现双位数增长，表外投行、资管、