2023年中报点评：混改卓有成效，利润率提升、报表改善

徐工机械（000425） 证券研究报告·公司点评报告·工程机械 2023年中报点评：混改卓有成效，利润率提升、报表改善 买入（维持） 2023年09月01日 证券分析师周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师罗悦 执业证书：S0600522090004 luoyue@dwzq.com.cn 研究助理韦译捷 执业证书：S0600122080061 weiyj@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 93,817 100,866 109,845 127,883 同比 -20% 8% 9% 16% 归属母公司净利润（百万元） 4,307 6,800 8,634 11,869 同比 -48% 58% 27% 37% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.36 0.58 0.73 1.00 P/E（现价&最新股本摊薄） 18.82 11.92 9.39 6.83 关键词：#比同类公司便宜#产品结构变动带来利润率上升 股价走势 徐工机械沪深300 事件：公司发布2023年半年报，业绩略超市场预期。投资要点 业绩略超市场预期，二季度有望开启业绩启航 2023年上半年公司实现营业收入512.8亿元，同比下降4.8%，归母净利润35.9亿元， 同比下降2.1%，已有15个主机产品占有率国内行业第一。单Q2公司实现营业收入 273.9亿元，同比增长0.1%，归母净利润20.7亿元，同比增长29.4%，略超市场预期。二季度公司收入、利润均恢复正增长，考虑到下半年业绩基数较低，二季度有望开启业绩启航。 混改卓有成效，利润率提升、报表改善 分产品看，受下游需求影响，2023年上半年土方机械、起重机械、混凝土机械分别实 现营收130、119、53亿元，同比下降6%、14%、8%。战略新兴产业增长趋势向好，2023年上半年高空作业机械实现营收51亿元，同比增长56%，排名上升至国内行业 前二；矿业机械营收42亿元，同比增长41%。道路机械实现营收27亿元，同比增长66%；新能源产品收入52.7亿元，同比增长175%。上半年公司利润率逐季提升，应收账款510.5亿、单季度环比减少22亿；存货353.2亿。较年初减少3.3亿，呈现利润率提升、报表改善趋势，混改卓有成效。 海外市场拓展顺利，国际化长期前景可观 2023年上半年公司海外收入209.0亿元，同比增长33.5%，占总营收比重提升至41%。 分地区看，西亚北非、中美洲增长超200%，欧洲增长超150%，中亚、北美增长近100%。分产品看，高空作业平台、铣刨机械、消防车增长超300%，全地面、随车吊、港口吊、滑移装载机增长超100%，履带吊、矿挖、压路机、摊铺机、混凝土搅拌车增长超50%，挖掘机、越野吊增长超20%。据KHL发布YellowTable，2022年TOP50工程机械制造商总销售额为2306亿美元，徐工集团全球份额仅7%，远低于国内份额，海外市场成长空间广阔。 结构优化+降本增效，盈利能力提升趋势持续 2023年上半年公司销售毛利率为22.9%，同比提升6.6pct，其中国内市场毛利率22.6%， 同比提升7.2pct，海外市场毛利率23.2%，同比提升5.3pct；销售净利率6.9%，同比提升0.7pct。受益于（1）上半年降本工作成效显著，实现采购净降本13.9亿元，净降本率4.53%。上半年公司液压油缸内部配套率66%、较去年全年提升10pct；小挖阀内部配套率49%、提升超8pct；中挖阀内部配套率70%、提升超2pct。（2）海外收入占比提升，毛利率提升明显。公司利润率相对同行有提升空间，随着整体上市注入优质资产、混改工作推进、海外市场拓展，我们预计公司盈利能力提升趋势持续。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润为68/86/119亿元， 当前市值对应PE为12/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业周期波动、全球化拓展不及预期、汇率波动风险。 47% 41% 35% 29% 23% 17% 11% 5% -1% -7% -13% 市场数据收盘价(元) 6.05 一年最低/最高价 4.33/7.50 市净率(倍) 1.32 流通A股市值(百万元) 49,180.40 总市值(百万元) 71,487.80 基础数据每股净资产(元,LF) 4.59 资产负债率(%,LF) 67.45 总股本(百万股) 11,816.17 流通A股(百万股) 8,128.99 2022/9/12022/12/312023/5/12023/8/30 相关研究 《徐工机械(000425)：2022年报&2023年一季报点评：业绩持续优于行业，看好利润及估值双升》 2023-04-30 《徐工机械(000425)：2022年三季报点评：Q3业绩符合预期，整体上市有望提升盈利能力》 2022-10-27 1/4 图1：2023H1公司实现营收512.8亿元，同比下降4.8% 图2：2023年H1公司实现归母净利润35.9亿元，同比下降2.1% 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 营业收入（亿元）YoY 201820192020202120222023H1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 归母净利润（亿元）YoY 60 50 40 30 20 10 0 201820192020202120222023H1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2023H1公司销售毛/净利率分别为22.9%/6.9%,同比提升6.6/0.7pct 销售毛利率销售净利率 图4：2023H1公司期间费用率为12.2%，同比提升4.2pct 销售费用率研发费用率 管理费用率财务费用率 202120222023H1 25%8% 7% 20%6% 5% 15%4% 2% 5% 1%0% 0% -1%201820192020 2018 2019 2020 2021 20222023H1 -2% 10%3% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：2023H1公司实现海外收入209.0亿元，同比增长 33.5% 图6：2023H1公司海外收入占比提升至41% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 国内收入（亿元）海外收入（亿元）国内收入YoY海外收入YoY 201820192020202120222023H1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 海外收入占比国内收入占比 201820192020202120222023H1 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 徐工机械三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 129,118 147,375 160,306 195,789 营业总收入 93,817 100,866 109,845 127,883 货币资金及交易性金融资产 34,480 53,252 65,576 73,879 营业成本(含金融类) 74,855 78,947 85,077 97,029 经营性应收款项 50,104 54,759 54,481 73,220 税金及附加 406 403 439 512 存货 35,099 30,398 30,522 39,124 销售费用 6,765 6,859 7,140 8,312 合同资产 6 0 0 0 管理费用 2,285 2,219 2,417 2,813 其他流动资产 9,428 8,966 9,728 9,567 研发费用 4,082 4,035 4,394 5,115 非流动资产 45,968 41,732 37,033 31,864 财务费用 (211) 504 549 639 长期股权投资 2,373 2,373 2,373 2,373 加:其他收益 462 504 549 639 固定资产及使用权资产 19,224 16,145 12,141 7,389 投资净收益 194 202 220 256 在建工程 2,894 1,736 1,042 625 公允价值变动 (70) 0 0 0 无形资产 6,443 6,443 6,443 6,443 减值损失 (1,131) (698) (559) (556) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 (6) 0 0 0 长期待摊费用 29 29 29 29 营业利润 5,083 7,907 10,040 13,801 其他非流动资产 15,004 15,004 15,004 15,004 营业外净收支 (70) 0 0 0 资产总计 175,086 189,106 197,339 227,653 利润总额 5,013 7,907 10,040 13,801 流动负债 96,549 104,621 104,220 122,665 减:所得税 718 1,107 1,406 1,932 短期借款及一年内到期的非流动负债 27,776 27,776 27,776 27,776 净利润 4,295 6,800 8,634 11,869 经营性应付款项 50,383 59,265 58,897 75,866 减:少数股东损益 (12) 0 0 0 合同负债 4,967 3,947 4,254 4,851 归属母公司净利润 4,307 6,800 8,634 11,869 其他流动负债 13,422 13,632 13,292 14,171 非流动负债 23,882 23,882 23,882 23,882 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.36 0.58 0.73 1.00 长期借款 15,507 15,507 15,507 15,507 应付债券 2,715 2,715 2,715 2,715 EBIT 6,689 9,315 11,253 15,098 租赁负债 196 196 196 196 EBITDA 10,259 14,550 16,752 20,768 其他非流动负债 5,464 5,464 5,464 5,464 负债合计 120,431 128,504 128,102 146,547 毛利率(%) 20.21 21.73 22.55 24.13 归属母公司股东权益 53,254 59,202 67,836 79,705 归母净利率(%) 4.59 6.74 7.86 9.28 少数股东权益 1,401 1,401 1,401 1,401 所有者权益合计 54,655 60,603 69,237 81,106 收入增长率(%) (19.67) 7.51 8.90 16.42 负债和股东权益 175,086 189,106 197,339 227,653 归母净利润增长率(%) (47.53) 57.88 26.97 37.46 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,583 21,830 14,312 9,955 每股净资产(元) 4.51 5.01 5.74 6.75 投资